中信證券：分紅險轉型是險資入市的基礎

償付能力監管優化在一定程度上緩解了償付能力壓力，相關投資風險因子的修改總體上是“上限提升型”政策，負債端向分紅險轉型是保險資金增配權益的基礎。維持行業“強於大市”評級，建議均衡配置保險板塊。

▍事件：

9月10日，國家金融監管總局發布《關於優化保險公司償付能力監管標准的通知》，對償付能力監管標准進行優化調整。

▍一、實施差異化資本監管。

主要內容包括：1）對於財產險公司和再保險公司，總資產100億元以上、2000億元以下公司的最低資本按照95%計算償付能力充足率，即特徵系數爲-0.05；總資產100億元以下公司的最低資本按照90%計算償付能力充足率，即特徵系數爲-0.1。2）對於人身險公司，總資產500億元以上、5000億元以下公司的最低資本按照95%計算償付能力充足率，即特徵系數爲-0.05；總資產500億元以下公司的最低資本按照90%計算償付能力充足率，即特徵系數爲-0.1。

償二代二期工程實施以後，中小保險公司的資本壓力較大，《通知》後中小險企的資本壓力將有所緩解。據金融監管總局2023年第二季度保險公司風險綜合評級結果，截至2023年二季度末，186家保險公司平均綜合償付能力充足率爲188%，平均核心償付能力充足率爲122.7%；15家保險公司風險綜合評級爲C類，12家保險公司風險綜合評級爲D類。C類公司較2021年末增加7家，D類公司較2021年末增加8家。在近兩年資本市場大幅波動、利率持續下行、儲蓄型保險成爲主流的背景下，中小公司面臨較大的償付能力充足度壓力，而低償付能力又限制其再融資，進入持續缺資本又難以補充的惡性循環。此次償付能力修改有助於緩解中小公司的償付能力壓力。

▍二、優化資本計量標准、引導保險公司回歸保障本源。

主要內容包括：1）壽險公司方面，剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從不超過35%提高至不超過40%。2）財險公司方面，對未到期責任准備金回溯偏差率低的公司給予一定保費風險和准備金風險最低資本計量的優惠（按95%計）。3）投資方面，非基礎資產中底層資產以收回本金和固定利息爲目的，且交易結構在三層級及以內（含表層）的，納入利率風險最低資本計量範圍，以強化資產負債匹配管理。

壽險公司的核心償付能力充足率將有所提升。對於壽險公司而言，償二代二期工程的最大變化即保單未來盈余不得超過核心資本的35%，這一規定大幅降低了壽險公司核心償付能力充足率。此次修改將35%上限提升至40%，以未申請過渡期政策的中國人壽爲例，不考慮其他因素變化，中信證券測算此次上限修改將提升公司核心償付能力充足率約6個百分點。

▍三、優化風險因子、引導保險公司服務實體經濟和科技創新。

主要內容包括：1）對於保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整爲0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整爲0.4。2）對於保險公司投資REITS中未穿透的，風險因子從0.6調整爲0.5。3）對於保險公司投資國家战略性新興產業未上市公司股權，風險因子爲0.4。4）科技保險適用財產險風險因子計量最低資本，按照90%計算償付能力充足率。5）保險公司應加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公开披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率.

對於保險公司而言，中信證券認爲此次修改對於權益資產配置而言總體上是“上限提升型”政策。1）保險公司股票投資風險因子調降，將減少股票投資對應的最低資本要求，即降低股票投資的資本消耗。2）保險公司的權益資產配置比例上限與綜合償付能力充足率掛鉤，10%~45%不等；結合通知中的其他規定，修改後可能有部分保險公司綜合償付能力充足率提高一個台階，進而提高權益資產配置比例上限。

保險公司股票配置比例受多方面因素影響，償付能力只是其中之一。保險公司的投資本質上是負債驅動型投資，在資產負債匹配的約束下，保險公司的大類資產配置結構很難在負債端不發生根本性變化的情況下大幅改變。目前國內上市保險公司普遍沒有達到權益資產配置比例監管上限，償付能力是考慮因素，但不是主要的限制因素，大類資產配置結構、權益資產的風險收益特徵才是是否配置權益的主要決定因素。

與投資權益市場更匹配的是分紅型產品，保險公司與客戶共享風險和收益是增加高風險投資的前提條件。在負債端剛性的情況下險企很難大幅提高權益資產配置比例，風險不匹配。浮動收益的主要產品形態是分紅險和萬能險。與萬能險相比，分紅險有更好的收益平滑機制。並且在現行會計准則下，分紅險對應的FVTPL資產的公允價值波動會被CSM吸收後再逐期釋放，大幅降低股票資產價格波動對保險公司當期利潤表的影響。從海外經驗來看，分紅險账戶大多配置更高比例的權益類資產，在平滑波動後也能給予客戶比傳統險更高的回報。從鼓勵分紅險發展的角度來看，進一步調降預定利率、給予個人購买相關產品稅收優惠是可行方案。

▍風險因素：

行業面臨低利率和市場風險挑战，盈利能力下降，中小公司資本壓力進一步加大的風險；渠道適應分紅險銷售需要時間，短期銷售數據低於預期的風險；保險資金入市進度低於預期的風險。

▍投資策略：新規在一定程度上緩解了償付能力壓力，負債端向分紅險轉型是保險資金增配權益的基礎，維持行業“強於大市”評級，建議均衡配置保險板塊。

中信證券認爲，市場上類固收產品供需缺口將長期存在，以分紅險爲代表的壽險產品將成爲市場主力，壽險行業中長期內有望保持快於M2的增速。把保險體量做大，讓居民的錢通過分紅險入市形成長錢也有助於資本市場的長期健康發展。同時，分紅險將改變傳統險商業模式的弊端，實現客戶、股東和渠道方的利益共贏。從保險股角度看，分紅險具有清晰的盈利底线，兼具阿爾法和貝塔屬性。阿爾法主要來自持續的需求增長和高確定的利潤率，貝塔主要來自股票牛市的資產端機遇，建議均衡配置保險板塊，維持行業“強於大市”評級。從短期角度看，預計擇時重於選股；從長期角度看，預計低負債成本公司具有阿爾法優勢。

注：本文來自中信證券於2023年9月11日發布的《保險｜分紅險轉型是險資入市的基礎》，分析師：童成墩S1010513110006；張文峰S1010522030001；邵子欽S1010513110004；田良S1010513110005；薛姣S1010518110002；陸吳S1010519070001