贖回和負反饋又來了？
摘 要
一方面是前期利率持續下行帶來的或有浮盈，一方面是對於去年四季度的學習效應，當前市場對於利率波動較爲敏感，在政策預期偏強同時資金偏緊的環境下，市場可能有所防御，這就導致了近期債市持續調整的情形。市場也在關注進一步負反饋的可能。
觀察歷史經驗，發生負反饋或者說反轉需要有強有力的宏觀信號，2020年二季度和2022年四季度都有和社會核心關切相關的重大事件，同時前期有涉及財政預算的重大調整，比如特別國債和專項債增發，有涉及信用總量的明確工具和作用釋放，有宏觀數據的明確改善。
觀察對比政策行爲和力度，8月中旬至今地產政策和其他領域政策密集出台，市場預期有所提振，但是與2020年Q2、2022年Q4相比，現有政策並不能充分滿足市場核心關切，缺乏涉及預算調增的財政增量，也沒有有效增量信用支持，雖然地產層面政策力度確實加大，但不構成宏觀反轉特徵。
從機構行爲來看，槓杆和久期雖高，但是觀察信用債表現，當前機構行爲偏謹慎，信用利差沒有出現2022年Q3階段的顯著下行。從絕對水平來看，當前3年中票利率在歷史9%分位數水平，5年中票利率在歷史5%分位數水平，考慮到政策利率新低，說明機構仍然對市場變化有所提防。
觀察理財，上半年封閉式產品規模上升，但平均期限有一定縮短。配置行爲方面，上半年銀行理財所配資產仍以債券、現金及銀行存款、同業存單爲主。但觀察變化，債券、同業存單、买入返售佔比下降，現金及銀行存款、公募基金佔比上升。這是理財配置策略偏向穩健保守，以及監管導向的結果。
我們判斷，這體現了2022年四季度贖回潮之後的市場學習效應。理財通過增加存款、債基配置，客觀上提高了自身流動性管理能力。
我們認爲當前市場還不是反轉，現階段只是存在階段性調整壓力，以十年國債爲例，調整上沿可以參考6月16日降息後的利率水平，調整幅度可能在15BP左右，階段性有小範圍贖回壓力，但不太可能重現2020年二季度、2022年四季度的衝擊。
如何看待基本面？
政策密集出台，但地產上下遊高頻修復不明顯。外貿改善，主要受基數效應、價格效應和海外特定商品需求提振影響。CPI同比回正，PPI同比降幅收窄，基數因素大於新漲價。我們預計即使存在小庫存周期修復，總體斜率也有限。
資金緊張會緩解嗎？
我們還是強調匯率對資金面的影響。我們判斷，近期存在降准可能性，但對資金利率的影響可能偏中性，資金面不會比8月中下旬更緊，但綜合債券發行、信貸投放和匯率波動，資金利率也難以回到二季度的寬松狀況。需要重點關注本周MLF續作情況，以此來估計進一步的資金面和短端壓力。
增量政策、基本面預期和資金面偏緊相互交織下，各品種債券收益率整體上行，期限利差顯著收窄。
1. 如何看待贖回與負反饋？
市場擔心2020年二季度和2022年四季度的債市調整再度發生，該如何看待？
1.1. 負反饋衝擊首先需要強有力的宏觀信號
2020年二季度和2022年四季度是典型的負反饋。
觀察歷史經驗，發生負反饋或者說反轉需要強有力的宏觀信號，這個信號直接契中社會核心關切，直接作用於總量信用狀態。
2020年二季度有哪些強有力的宏觀信號？
2020年關切在於走出疫情和社會經濟恢復正常化。
2020年3月27日，政治局會議明確“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。4月3日，央行降低超儲利率。4月8日武漢疫情緩解，4月29日確定兩會在5月21日-5月22日召开。
疫情顯著改善，社會經濟全面正常化，財政增量發力，貨幣隨之而啓動正常化。
2020年6月2日央行新聞發布會表示，“同時，我們也要求金融機構在這個過程中要防範道德風險和金融風險，比如說資金的空轉，現在利率比較低，要防止出現資金的套利等等”。6月8日，央行爲月中MLF續作做預告，至6月15日MLF續作僅2000億元，且無逆回購操作，淨回籠流動性4200億元。
同時，經濟數據的好轉對於市場情緒而言也很重要。4月31日，PMI數據公布，繼續在50以上，結構有明顯改善；後續公布的社融數據快速上升、主要經濟數據轉向正增長。
2022年四季度的宏觀信號是什么？
2022年市場核心關切是地產資產負債表修復和防疫政策動向，11月政策調整直接指向地產資產負債表修復和防疫政策優化這兩大核心關切，預期和現實劇烈變化，疊加7月政治局會議明確專項債增發，再加上政策性銀行新增信貸和轉向政策性結構性工具落地運用，總量財政和信用顯著發力。
這個過程中，央行8月开始縮量續作MLF，調整基礎貨幣投放，資金利率逐步回升。
觀察對比政策行爲和力度，8月中旬至今地產政策和其他領域政策密集出台，市場預期有所提振，但是與2020年Q2、2022年Q4相比，現有政策沒有涉及預算調增的財政增量，也沒有相同規模的增量信用支持，雖然地產層面政策力度確實加大，但不構成宏觀V型反轉特徵。
客觀而言，當前與2020年Q2和2022年Q4存在顯著宏觀差異。
1.2. 負反饋衝擊還需要結合市場機構行爲
我們可以通過觀察利差和點位，理解市場機構在面對宏觀信號逐步變化中的行爲。
2020年Q1和2022Q3階段，R001持續低於利率走廊中樞，資金寬松下機構向槓杆要收益，主要品種利率持續下行。
2020年Q2市場調整前，10年期國債、國开利率下破歷史低位。而2022年Q4調整前點位在歷史上僅次於2020年Q1。
觀察期限利差，2020年4月債市調整之前，10Y-1Y和30Y-10Y期限利差已經开始快速上行，這說明市場可能受到啞鈴策略驅動，短端和超長端資產需求較強。資金利率偏低環境下利差的過度壓縮增加了債市在調整風險下的不穩定性。
觀察信用債表現，等級利差在兩次調整前相對穩定，主要是信用利差出現明顯下行。表明機構在配置壓力下集中买入信用債。
2022年四季度理財贖回潮從11月中旬开始爆發，直接原因是政策調整引發債市波動和信用債收益率上行，理財淨值回撤，相關投資者在恐慌下贖回理財份額，導致理財拋售資產並進一步引發債市連鎖反應和收益率上行。
從深層次成因來看，2022年四季度理財贖回潮的形成在於以下幾方面傳導機制。
第一，投資者並未充分認知全面淨值化後的產品淨值風險。
第二，結構性資產荒疊加機構樂觀預期，流動性准備不足，久期錯配、槓杆過高、品種下沉，產品應對不足。
第三，宏觀政策變化超出普遍預期帶來利率風險。
本次贖回與負反饋衝擊風險如何？
當前階段與2022年四季度的相同之處在於，市場調整之前主要品種點位下行至歷史低位，市場槓杆率水平偏高，機構存在止盈兌現的動力，而由於政策預期上升，債市面臨短期調整壓力。
本輪壓力還在於，9月是季末月，理財回表疊加市場波動，市場會擔心負反饋衝擊和贖回行爲擴散。
不過，當前階段機構行爲可能比2022年Q4更加穩定，主要原因在於以下五個方面。
第一，今年二季度以來，資金利率階段性走弱後轉爲偏緊，在經歷6月、8月兩輪降息後資金利率仍高於2022年8月降息後，結合此前央行對於資金空轉套利的提示 ，對於機構加槓杆形成一定限制。
第二，觀察利率債表現，當前國債期限利差相對穩定。
第三，觀察信用債表現，當前機構行爲偏謹慎，信用利差沒有出現2022年Q3階段的顯著下行。從絕對水平來看，當前3年中票利率在歷史9%分位數水平，5年中票利率在歷史5%分位數水平，考慮到政策利率新低，說明機構仍然對市場變化有所提防。
第四，觀察理財，上半年封閉式產品規模上升，但平均期限有一定縮短。配置行爲方面，上半年銀行理財所配資產仍以債券、現金及銀行存款、同業存單爲主。但觀察變化，債券、同業存單、买入返售佔比下降，現金及銀行存款、公募基金佔比上升。這是理財配置策略偏向穩健保守，以及監管導向的結果。（團隊報告《近期銀行理財怎么看？》，2023-08-29）
我們判斷，這體現了2022年四季度贖回潮之後的市場學習效應。理財通過增加存款、債基配置，客觀上提高了自身流動性管理能力。
我們認爲當前市場還不是反轉，現階段只是存在階段性調整壓力，以十年國債爲例，調整上沿可以參考6月16日降息後的利率水平，調整幅度可能在15BP左右，階段性有小範圍贖回壓力，但不太可能重現2020年二季度、2022年四季度的衝擊。
2. 如何看待基本面？
增量政策和經濟內生動能修復是當前市場對於基本面的關鍵。從具體領域來看，本周市場關注地產、出口、通脹。
2.1. 地產高頻表現如何？
近期地產政策密集出台，市場對地產信號較爲敏感，關注領先的領先、預期的預期。
但觀察地產下遊高頻表現，商品房銷售數據改善並不明顯。在“金九銀十”階段，商品房銷售面積環比繼續走弱，一线、二线、三线城市商品房成交面積均顯著弱於季節性，早償率尚未明顯下降。
觀察地產上遊，土地成交規劃建築面積仍明顯弱於季節性，成交土地溢價率小幅回升，略高於2021年-2022年水平同期水平，弱於2019年和2020年，表明地產企業現金流未見明顯起色。
參考團隊報告《這次不一樣？與2014-2016對比》（2023-09-04），回顧2014-2016年地產政策放松過程，2014年930認房不認貸和調整首付比例是全國全面放松的开始，隨後一线城市陸續放松限購限貸。一线城市政策調整帶來的一线城市量價變化，立竿見影、十分顯著。但是全國量價變化需要到2015年才逐步有所體現，銷售是2015年一季度見底，投資是2015年末到2016年初見底。
2014-2016全國地產脫困，並不是僅僅依靠930或者一线限購限貸的放松。一系列政策帶動基本面真正變化來自於兩個重要政策的落地執行：2015年中加碼棚改貨幣化+2015年底供給側結構性改革。
第一項政策等同於直接向居民部門發放接近GDP1.4%的現金補貼，第二項政策直接穩定了社會就業和收入預期。在這兩項政策的加持下，結合其他總量和結構政策，市場感受到了基本面的積極變化，宏觀調控總基調更是在2016年10月明確轉向，由此債市進入反轉階段。
當前宏觀環境和地產狀況與2014-2016不同，地產市場各參與方問題可能更多，預期偏弱，房企信用違約壓力高企，保交樓問題亟待解決。如果保交樓、房企現金流、居民就業與收入預期三方面無法改善，地產或許無法自發企穩，其他總量和結構政策的效果也可能受到影響。
2.2. 外貿爲何改善？
8月進出口讀數顯著改善，8月出口同比-8.8%，前值-14.5%。進口同比-7.3%，前值-12.4%。
如何理解出口讀數改善？
從出口金額環比季節性來看，8月出口金額環比好於2019年、2020年和2022年，弱於2021年，與2018年接近。8月出口金額環比讀數沒有明確季節性，今年8月出口金額環比爲正，表明出口同比改善可能不僅受基數效應影響，而是外需確有邊際改善。
觀察出口結構，對俄羅斯出口的同比貢獻率爲正（0.4%），其次是印度（0.0%）和越南（0.0%）。而同比貢獻率倒數前三分別爲歐盟（-3.2%）、東盟（-2.1%）、美國（-1.5%）。其中對美和對東盟出口同比貢獻率相比7月均有明顯上行。
對比越南、韓國8月出口讀數進一步下行，8月我國出口外需改善可能是結構性的。
觀察產品結構，主要出口商品同比貢獻率前三分別爲汽車包括底盤（0.7%）、家用電器（0.3%）、船舶（0.2%）。倒數前三分別爲機電產品大類（-4.1%）、高新技術產品大類（-3.3%）、鋼材（-0.9%）。
值得注意是紡織品環比上行明顯，結合RJ/CRB商品價格指數環比上行而去年同期環比回落，價格效應和海外特定商品需求提振可能是8月出口讀數回升的原因。
展望後續，建議繼續關注出口外需的結構性改善能否持續，值得關注11月APEC會議前的政策信號，以及歐美經濟景氣狀況的變化。
2.3. 如何看待通脹上行？
CPI同比轉漲，PPI跌幅繼續收窄，核心CPI修復放緩，市場關注庫存周期企穩的可能性。
但需要注意的是，CPI回升主要靠豬肉、蛋類、油價和出行帶動，核心CPI修復動能下滑、服務業對消費的支撐作用在減退。
一旦極端天氣結束，二次育肥、壓欄惜售的養殖戶集中上市，豬價可能又會有下跌，疊加暑期過後服務消費需求回落，CPI走勢不排除短期再度下探的可能性。
觀察PPI，基數效應是PPI回升的主因，背後雖有政策脈衝、需求小幅修復、上遊企業階段性補庫等因素影響，但持續性有待觀察。
3. 資金緊張會緩解嗎？
上周周一至周三資金面緊張情況有所緩解，但周四資金轉爲緊張，債市也發生較大調整壓力。從R001和DR007季節性來看，當前資金利率水平明顯高於2022年同期，而當前7年逆回購利率經歷6月、8月兩輪降息，比2022年同期低20 BP。
3.1. 是否信貸投放帶來的流動性壓力？
觀察票據轉貼利率反映的信貸投放情況，8月最後一周以來6M票據轉貼利率明顯上行，但仍弱於2022年同期水平。這表明信貸投放不足以構成當前資金利率水平明顯高於2022年同期的解釋。
3.2. 是否政府債券發行？
觀察債券發行壓力，對比6月、7月上中旬和8月上旬，今年地方債淨融資並未顯著超過去年同期，而資金利率中樞仍然顯著高於去年，這表明政府債淨融資不足以完全解釋今年資金利率水平高於去年同期。
不過8月下旬政府債淨融資規模明顯上升，超過季節性水平，可能存在部分影響。
截至2023年9月8日，地方一般債發行6064億元，發行進度84.23%；地方專項債發行31949億元，發行進度84.08%。9月底前專項債還需發行6051億元。進一步關注後續政府債券供給變化。
3.3. 是內外均衡的影響嗎？
我們還是強調匯率對資金面的影響。
最近匯率貶值壓力明顯加大。
9月1日 ，央行下調金融機構外匯存款准備金率從6%至4%，進一步增強商業銀行外匯供給能力，但人民幣匯率壓力在短期內沒有明顯緩解，9月8日美元兌離岸人民幣匯率上破7.36，再度逼近歷史最高位水平。
歷史上來看，參考2016年、2019年、2022年，央行明確向市場喊話以及對應通過明確的行動幹預匯率之後，往往伴隨資金利率中樞的階段性上行。
整體來看，我們判斷，9月存在降准可能性，但對資金利率的影響可能偏中性，資金面不會比8月中下旬更緊，但綜合債券發行、信貸投放和匯率波動，資金利率也難以回到二季度的寬松狀況。需要重點關注本周MLF續作情況，以此來估計進一步的資金面和短端壓力。
4. 小結
一方面是前期利率持續下行帶來的或有浮盈，一方面是對於去年四季度的學習效應，當前市場對於利率波動較爲敏感，在政策預期偏強同時資金偏緊的環境下，市場可能有所防御，這就導致了近期債市持續調整的情形。市場也在關注進一步負反饋的可能。
觀察歷史經驗，發生負反饋或者說反轉需要有強有力的宏觀信號，2020年二季度和2022年四季度都有和社會核心關切相關的重大事件，同時前期有涉及財政預算的重大調整，比如特別國債和專項債增發，有涉及信用總量的明確工具和作用釋放，有宏觀數據的明確改善。
觀察對比政策行爲和力度，8月中旬至今地產政策和其他領域政策密集出台，市場預期有所提振，但是與2020年Q2、2022年Q4相比，現有政策並不能充分滿足市場核心關切，缺乏涉及預算調增的財政增量，也沒有有效增量信用支持，雖然地產層面政策力度確實加大，但不構成宏觀反轉特徵。
從機構行爲來看，槓杆和久期雖高，但是觀察信用債表現，當前機構行爲偏謹慎，信用利差沒有出現2022年Q3階段的顯著下行。從絕對水平來看，當前3年中票利率在歷史9%分位數水平，5年中票利率在歷史5%分位數水平，考慮到政策利率新低，說明機構仍然對市場變化有所提防。
觀察理財，上半年封閉式產品規模上升，但平均期限有一定縮短。配置行爲方面，上半年銀行理財所配資產仍以債券、現金及銀行存款、同業存單爲主。但觀察變化，債券、同業存單、买入返售佔比下降，現金及銀行存款、公募基金佔比上升。這是理財配置策略偏向穩健保守，以及監管導向的結果。
我們判斷，這體現了2022年四季度贖回潮之後的市場學習效應。理財通過增加存款、債基配置，客觀上提高了自身流動性管理能力。
我們認爲當前市場還不是反轉，現階段只是存在階段性調整壓力，以十年國債爲例，調整上沿可以參考6月16日降息後的利率水平，調整幅度可能在15BP左右，階段性有小範圍贖回壓力，但不太可能重現2020年二季度、2022年四季度的衝擊。
如何看待基本面？
政策密集出台，但地產上下遊高頻修復不明顯。外貿改善，主要受基數效應、價格效應和海外特定商品需求提振影響。CPI同比回正，PPI同比降幅收窄，基數因素大於新漲價。我們預計即使存在小庫存周期修復，總體斜率也有限。
資金緊張會緩解嗎？
我們還是強調匯率對資金面的影響。我們判斷，近期存在降准可能性，但對資金利率的影響可能偏中性，資金面不會比8月中下旬更緊，但綜合債券發行、信貸投放和匯率波動，資金利率也難以回到二季度的寬松狀況。需要重點關注本周MLF續作情況，以此來估計進一步的資金面和短端壓力。
5. 一周債市回顧
上周一至周五，國債、國开債收益率整體上行，1年期國債、國开債收益率大幅上行13.7 BP和12.3 BP，10年期國債、國开債收益率上行5.3 BP和4.0 BP，10年-1年期限利差顯著收窄，30年-10年期限利差小幅走闊。1年和3年期限信用收益率上行顯著，其他期限信用債收益率也有明顯上行，信用利差和等級利差均跳升。
周一（9月4日），一线城市地產政策帶動風險偏好上升，A股上漲，同時8月中下旬以來資金面緊張的情況邊際緩解。截至收盤，10年國債收益率較前一周五上行2.74 BP，收於2.6124%。
周二（9月5日），資金面相對寬松。截至收盤，10年國債收益率較前一日上行0.26 BP，收於2.6150%。
周三（9月6日），資金面邊際收緊。截至收盤，10年國債收益率較前一日上行2.25 BP，收於2.6375%。
周四（9月7日），中午公布8月進出口數據，當月同比讀數較上月明顯回升。資金面繼續收緊，R001和DR007突破至1.9%以上。截至收盤，10年國債收益率較前一日下行0.25 BP，收於2.6350%。
周五（9月8日），資金面仍然相對緊張。截至收盤，10年國債收益率較前一日上行0.25 BP，收於2.6375%。
風 險 提 示
國內寬松政策超預期、匯率貶值超預期、海外經濟修復超預期
注：本文來自天風證券於2023年9月11日發布的證券研究報告《贖回和負反饋又來了？》，證券分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：贖回和負反饋又來了？
地址：https://www.iknowplus.com/post/31513.html
