如何看待政策變化與市場影響？
摘 要
宏觀：經濟復蘇進入第三階段的證據進一步明朗
固收：階段性調整會有多少？——9月債市策略
金工：反彈有望延續，布局困境反轉
1.宏觀：經濟復蘇進入第三階段的證據進一步明朗
雖然市場預期依舊偏弱，但國內經濟正在進入疫後N形復蘇的第三階段，在不依靠政策的情況下，經濟復蘇的信號依然不斷增多。
PMI作爲環比定性指標，在單月維度上容易與經濟數據出現背離。因此7月經濟數據和PMI數據背離之後，市場擔心該現象在8月再次出現。但拉長時間來看，PMI持續改善往往對應了經濟拐點的到來。
自2010年以來，PMI有5次連續3個月以上的改善（2010年10月、2012年11月、2013年9月、2014年5月和2023年的7月）。前四次，經濟均出現了回升。比如2012年，GDP增速從三季度的7.5%升至四季度8.1%；2013年，GDP增速從二季度的7.6%升至三季度的7.9%。此次連續三個月PMI改善大概率也意味着經濟回升。
PMI數據連續三個月回升，表明當下經濟依然處於N形復蘇的第三階段，而不是二次探底。
由於市場對短期經濟的預期過於悲觀，產生了二次探底的看法，所以將主要關注點放在政策刺激的必要性和可能性上，這也導致市場對政策的預期過高，也讓高頻次、低力度的政策措施難以有效提振市場預期。
在市場對短期經濟過度悲觀的當下階段，我們要強調的是，不要高估政策的同時，也不要低估了經濟的內生增長動能。
我們認爲當下居民消費意愿依然旺盛，收入增速超過GDP增速，後續“資產負債表修復”結束，居民消費有望迎來新一輪的修復；同時出口依然是今年經濟的亮點，出口復蘇也是支撐下半年經濟的重要因素之一。
2.固收：階段性調整會有多少？
9月債券市場面臨着多大的調整壓力？
首先，對比2014年，930新政市場反應並不大，11月7日上海認房不認貸以及其他有關政策一起帶動利率开始階段性震蕩回升（需要注意12月出現了質押券調整問題和地產政策無關），總體幅度10年國債15BP左右，10年國开35BP左右，國債與國开反彈高度分別是年內前期下行幅度的14%和17%左右。
其次，對比2022年，我們以同樣8月降息以後的債市調整做對比，在11月政治局會議之前，國債從降息後低點上行17BP，國开上行爲16BP，國債和國开反彈高度分別是年內前期下行幅度的65%和50%左右。
當然，我們目前判斷現有政策情況還不構成去年四季度債市反轉性壓力，僅僅是階段性政策承壓調整。
對比2014和2022，市場可以有一個基本的估計，短期地產政策加大力度密集出台，債市有所承壓。如果政策僅限於目前範疇，也就是總體在央行貨幣政策範圍內，並無進一步財政、信用量能提升（6月至今僅增加2350億再貸款），則長端利率存在15BP左右調整可能（今年10年國債和10年國开前期下行大致40BP左右）。
後續需要關注的是8月末票據利率走勢是否具有延展性，觀察政策行爲的量能變化，關注資金面，因爲這才是賠率的關鍵，資金面角度建議高度關注9月MLF續作情況，我們認爲8月的淨投放量和資金面或許存在一定關系。
3.金工：反彈有望延續，布局困境反轉
市場處於震蕩格局，核心的觀測的指標爲市場風險偏好的度量。對風險偏好的影響要素，短期而言，宏觀層面，利好政策不斷，匯率也开始震蕩整理，擺脫前期單邊貶值的走勢，對風險偏好有較大的支撐作用；技術面上，市場在反彈過程中尚未出現放量滯漲信號，周五呈現縮量上漲的走勢，顯示反彈動能仍有後續。基本面上伴隨中報業績的披露結束，業績不達預期的負面影響也暫時告一段落。但中期角度，wind全A指數估值（pb）距離2009年以來歷史最低僅相差5%。綜合來看，市場當前處於極端底部區域，利好政策不斷推出，當前或爲性價比較高的入場時點。
配置方向上，我們的行業配置模型顯示，進入9 月份，我們的行業配置模型將开始轉入對困境反轉行業的重視，當前建材和醫藥處於估值極低水平，或將逐步進入布局時點。主題方面，TMT 板塊方面，各細分指數當前都進入弱勢震蕩走勢，具備數據資產屬性的計算機板塊或仍有機會。同時市場關注度較高的金融地產板塊中券商行業，上周一呈現利好兌現，或在縮量後再次反彈。當前重點關注建材、計算機，分批布局醫藥。
風 險 提 示
經濟復蘇不及預期，海外基本面偏弱，出口不及預期。增量政策不確定性，流動性超預期收斂，機構行爲不確定性，市場走勢不確定性。市場環境變動風險，模型基於歷史數據。
注：本文爲天風證券2023年9月7日研究報告：《如何看待政策變化與市場影響？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、宋雪濤S1110517090003、吳先興S1110516120001
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