信達策略：商品超級周期中的休整或已完成

核心結論

我們認爲商品價格過去1年多以來的調整可以類比商品超級周期中的階段性調整。2022年Q2以來的大宗商品價格下跌，直接原因或主要在於：（1）海外進入貨幣緊縮周期，全球經濟衰退風險提升，商品海外需求面臨萎縮的問題。（2）全球能源危機緩解，大宗商品供需錯配的情況減弱。在商品超級周期中，每隔2年會出現一次階段性調整。考慮到周期股長期產能格局較好，我們認爲商品價格過去1年多以來的調整可以類比商品超級周期中的階段性調整。

在商品超級周期過程中出現階段性調整，大部分情況下與緊縮政策導致經濟衰退有關。1966年-1968年：信用緊縮下經濟增速放緩；1970年-1971年：滯脹初現端倪；1974年-1976年：石油危機加速經濟衰退；2004年-2005年：全球經濟復蘇帶來政策緊縮；2008年：金融危機衝擊導致經濟衰退。

商品價格下跌時期股市大多先跌後漲，周期板塊在商品價格下跌時期通常表現偏弱，中後段可能提前見底。在商品價格下跌的前段（半年左右），市場存在對基本面的恐慌情緒，股市大多下跌。在下跌的中後段，市場开始重新關注經濟基本面的情況，此時通常處於貨幣寬松、利率下行的階段，市場會穩步回升。商品價格下跌的前段，周期板塊大概率跑輸市場。而在下跌的中後段，如果市場能夠認識到本輪商品價格下跌只是超級周期中的階段性休整，且周期板塊估值處於較低位置，那么周期板塊可能會出現類似1966-1968年的提前見底，在商品價格下跌的中後段超額收益走強。

2004年3月-2005年8月A股明顯下跌的主要原因之一在於市場對周期板塊利潤預期過於悲觀了。部分投資者沒有預見到2006-2007年隨着經濟復蘇上市公司尤其是上遊資源品盈利會有較爲明顯的好轉。同一時期，港股的表現和美股更加相似，走出先跌後漲的V型走勢。我們認爲在商品超級周期中，成熟市場更不容易出現對基本面過於悲觀的預判，從而導致市場的跌幅比盈利下滑的幅度更大。

2023年Q3或可關注周期，2023年Q4-2024年可能會有供給、需求、估值的共振。2021年Q4以來，商品價格逐漸見頂後，調整的速度和幅度較小。而與此同時，周期股的估值整體下降還是比較明顯的。我們認爲當前周期板塊存在長期產業格局優化的趨勢，考慮到周期板塊估值和商品價格下降幅度上存在差異，等到經濟上行周期全面开啓的時候，可能會出現估值的二次修復。

正文

1、過去1年商品價格下跌可類比商品超級周期中的休整

1.1 過去1年商品價格下跌的直接原因：海外需求偏弱，供需錯配緩解

最近1個季度，商品價格有所反彈。2022年Q2开始，全球大宗商品價格見頂回落，至今已經下跌了1年左右。截至2023年8月1日，南華工業品指數較2022年6月8日的高點最大跌幅達到19.2%，CRB現貨指數較2022年5月4日的高點最大跌幅16.7%。黃金、鐵礦石、螺紋鋼以及銅、鋁、鋅等重要工業金屬價格價格高點大部分也都出現在2022年Q2。

本輪大宗商品價格上漲始於2020年Q2，截至2022年Q2已經持續上漲了2年。我們認爲背後的原因有過去5-10年資本开支持續收縮，產能建設不足的影響，也有短期全球貨幣寬松下需求旺盛、供給緊張造成供需錯配的影響。2022年Q2以來的大宗商品價格下跌，直接原因主要在於前期影響商品價格上漲的短期因素發生變化。

第一，海外進入貨幣緊縮周期，全球經濟衰退風險提升，商品海外需求面臨萎縮的問題。面對通脹走高的問題，2022年3月美聯儲加息周期开啓，截至2023年7月，美聯儲已經累計加息11次共525BP，聯邦基金目標利率上調至5.25%-5.5%區間。歐洲等國央行跟隨加息，海外進入貨幣緊縮周期。我們認爲，一方面，由於美聯儲的持續加息，導致美國長短期利率倒掛，這種利率環境下，通過利率倒掛→經濟領先指標拐頭下行→就業增速放緩的傳導，出現衰退的概率比較高；另一方面，美國接連出現的銀行間流動性緊張和債務上限問題的發酵，也加劇了美國甚至全球經濟衰退壓力。美英法德等主要經濟體採購經理人指數（PMI）大多跌至榮枯线以下，全球制造業處於下行通道。

第二，全球能源危機緩解，大宗商品供需錯配的情況減弱。2021年Q4-2022年Q2，在疫情影響能源供需不平衡、全球低碳轉型步伐加快、局部異常天氣以及地緣政治等因素的影響下，全球能源危機加劇了大宗商品價格上漲的速度。2022年下半年至今，大宗商品供需錯配的情況較2021-2022年上半年明顯減弱。歐美經濟衰退的不確定性增強，海外能源需求开始回落。在需求走弱的背景下，經濟庫存周期從2022年6月开始進入主動去庫階段。此外，前期推升周期品價格上漲的催化劑也得到緩解，例如雖然俄烏衝突影響歐洲管道天然氣供給，但2022年歐洲國家加大LNG進口量以及重啓煤電的政策下，並未發現出現明顯的能源短缺的問題。國內煤炭產能提升明顯，進口量明顯提升，有望增加全年供給。

1.1 歷史上大宗商品超級周期中上漲2-3年也會出現1-2年的調整

歷史上大宗商品一輪漲價一般持續2-3年，即使是重大歷史事件帶來商品漲價超過十年的超級大周期，在上漲2-3年後也會出現1-2年左右的調整。周期股長期資本开支不足，產能格局較好，這一長期因素無法短期被扭轉。如果按照我們樂觀的假設，本輪商品漲價或是全球低碳發展驅動的新一輪商品超級大周期，商品價格在上漲2年後，後面1年也可能面臨調整或震蕩。

1960年之後，商品價格出現兩次長達10年以上的上漲，第一次是1963-1980年，主要催化劑是布雷頓森林體系的瓦解。第二次是2001年-2011年，主要催化劑是中國工業化程度的快速提升。商品超期周期的催化劑都是長期因素，但在超級周期中，每隔2年也會出現一次階段性調整。從這個角度看，過去1年商品價格下跌可以類比歷史上商品超級周期中的階段性休整。

第一輪商品超級周期中有三次階段性調整，調整時間最短1年零9個月，最長2年零5個月。第一次是1966年2月-1968年7月，CRB現貨指數下跌了18.6%。第二次是1970年2月-1971年11月，CRB現貨指數下跌了24.5%。第三次是1974年7月-1976年10月，CRB現貨指數下跌了22.3%。

第二輪商品超級周期中有兩次階段性調整，調整時間最短6個月，最長1年零5個月。第一次是2004年3月-2005年8月，CRB現貨指數下跌了7.6%。第二次是2008年7月-2008年12月，CRB現貨指數下跌了38%。

2、商品超級周期中調整的經濟背景是政策糾偏造成經濟衰退

在商品超級周期過程中出現階段性調整，大部分情況下與緊縮政策導致的經濟衰退有關。商品超級周期的本質是貨幣超發，商品價格中樞需要跟隨貨幣發行量的擴張而提升，否則很難持續擴大資本开支。但是貨幣超發帶來的直接後果是通脹的飆升，對經濟的損害比較大。如美國20世紀70年代滯脹時期是歷史上爲數不多的經濟和市場停滯不前的時期。最典型的是1963-1980年商品超級周期中出現的三次調整，雖然中間也有战爭或國內危機事件的催化，但從根本上來說，主因大部分情況下是緊縮政策導致國內經濟大幅衰退。這是對貨幣超發進行糾偏過程中伴隨而生的現象。

2.1 1966年-1968年：信用緊縮下經濟增速放緩，商品價格同步回落

本輪商品價格下跌的經濟背景是通脹走高下信用緊縮導致經濟增速放緩，商品價格與經濟同步調整。1963-1965年是美國經濟發展的黃金時期，名義GDP增速從1963年Q1的4.7%提升到1965年Q4的10.7%。但與此同時，經濟中的問題也在不斷累積，最大的問題就是通脹。從1963-1965年初，CPI還能維持在1%-1.3%左右。但是到1965年在越南战爭的影響下，美國財政支出急劇上升，物價开始加速上漲。1966年底，CPI從年初的1.9%上升到3.8%。

隨着經濟的復蘇和通脹的上行，美國政府不得不考慮適度收緊政策。1966年4月，當時的總統林登·約翰遜表示考慮加稅。1966年6月，美聯儲宣布加息。在整體信用緊縮的背景下，GDP增速從1966年Q2开始見頂回落，本輪商品價格從1966年3月經濟增速开始下行就進入調整階段。

由於經濟增速大幅下滑，1967年初美國貨幣政策出現了短暫的寬松，但通脹在1967年四季度又开始回升，導致美聯儲又开始收緊貨幣政策。名義GDP增速從1967年Q3开始觸底回升，1968年8月美聯儲在經濟和通脹上行期進行了一次降息，商品價格开始止跌回升。

2.2 1970年-1971年：滯脹初現端倪，商品價格在經濟衰退後期到復蘇前期調整

本輪商品價格下跌的經濟背景是經濟進入滯脹期，商品價格在經濟衰退後期到復蘇前期出現調整。從1969年开始，前期抑制通脹的政策對經濟造成了較大的衝擊。經濟增速开始持續下行，名義GDP增速從1968年的9.8%下降到1970年的4.9%。私人部門投資增速的下滑是經濟下行的主因，同時越南战爭進入尾聲，美國政府支出逐漸縮減，也成爲拖累經濟的因素。

盡管經濟進入了衰退，但是通脹卻居高不下。1969年CPI從年初的4.4%上升到年底的6.2%。爲了抑制仍在上行的通脹，利率持續上行，1969年4月美聯儲加息。1969年9月《1969年稅收改革法案》正式籤署，相當於對高收入人群加稅。雖然1969年即出現經濟衰退和政策收緊，但市場此前一直存在的越南战爭走向和平的預期，因此商品價格並沒有在經濟衰退前期就开始迅速調整。1970年2月阿瑟·伯恩斯就任美聯儲新主席後，貨幣政策更偏向於“抗衰退”而非此前的“抗通脹”，市場利率开始快速下行。另一方面，1970年美國進一步擴大了越南战爭，也加劇了經濟的下行壓力。本輪商品價格在經濟衰退後期开始調整，一直持續到1971年經濟復蘇前期。

1971年在前期寬松的刺激下經濟开始有所好轉，但是與之相對的是通脹和利率從4月起开始回升。尼克松政府於1971年8月頒布了“新經濟政策”，包括實時價格管制、進口徵稅，刺激經濟的稅收政策以及取消美元和黃金的自由兌換，布雷頓森林體系徹底瓦解。布雷頓森林體系的瓦解成爲商品超級周期的一個重要催化。到1971年11月，尼克松經濟管制計劃第二階段方案細節第一次出爐，經濟刺激政策塵埃落定疊加美聯儲繼續把貼現利率降低到4.75%，商品價格於1971年11月开始止跌。

2.3 1974年-1976年：石油危機加速經濟衰退，商品價格在經濟衰退後期到復蘇前期調整

1973年底石油危機加速經濟衰退，商品價格在經濟衰退後期到復蘇前期調整。在新經濟政策刺激下，1971-1972年經濟短周期復蘇，但是到1973年又开始下行。經濟衰退的主要原因是通脹大幅反彈。1973年10月，石油輸出國組織宣布石油禁運，暫停出口，這一措施使得國際石油價格大幅上漲。上遊成本的提升使得下遊的個人消費支出和私人部門投資都大幅放緩。1973-1974年美國名義GDP增速從12%下降到8.4%，同時CPI從3.4%飆升到11.8%的高點，出現了較爲嚴重的滯脹。

1973-1974年美國貨幣政策比較反復。1974年7月起由於失業率开始快速上升，經濟衰退明顯，聯邦基金利率开始下降。本輪商品價格在1974年7月衰退後期开始調整，持續到1976年復蘇前期。

1974年底美聯儲开始了降息周期，名義GDP於1975年Q1开始回升，然後進入經濟復蘇階段。個人消費支出於1975年开始回暖，私人部門投資從1975年Q3开始回升。雖然通脹問題並未得到完全解決，但是從1975年开始通脹快速上升的勢頭被遏制住了。1976年《牙买加協定》明確黃金與貨幣徹底脫鉤，建立以美元爲主導的多元化國際貨幣儲備體系。商品價格於1976年10月見底後开始反彈。

2.4 2004年-2005年：全球經濟復蘇帶來政策緊縮，商品價格隨着政策收緊震蕩

商品價格在2001-2003年快速上漲後，於2004年3月-2005年8月進入震蕩期。與20世紀70年代不同，本輪商品價格震蕩下跌發生於全球經濟復蘇的時期。2004年-2005年全球經濟基本面都比較樂觀。美國在寬松的貨幣政策和積極的財政政策配合下，經濟復蘇勢頭比較良好。2004年經濟开始強勁增長，2005年名義GDP雖然有小幅放緩，但仍能維持在6%以上的較高水平，CPI從2004年3月的1.7%上行到2005年9月的4.7%。

由於本輪商品超級周期的主要驅動力來自於以中國爲代表的發展中國家工業化帶來的需求增加，因此我們同時回顧中國當時的經濟背景。2004-2005年中國經濟各項指標也都延續着良好的表現。名義GDP增速在2004年Q2達到18.9%，2005年雖然有小幅下滑，但仍能保持15%以上的水平。固定資產投資也保持着較高的增速。

加息導致商品價格出現季度級別的下跌。雖然2004-2005年油價整體保持着上漲趨勢，但商品價格震蕩的幅度要更大一些。加息會導致商品價格出現季度級別的下跌。

2.5 2008年：金融危機衝擊導致經濟衰退，商品價格同步下跌

2008年6月標普降低摩根士丹利、美林公司和雷曼兄弟公司的信用等級，“次貸危機”從金融體系蔓延到實體，從7月开始油價見頂回落。9月美國財政部接管房利美和房地美，雷曼兄弟破產，“次貸危機”正式升級爲金融危機。金融危機導致美國經濟從2008年下半年开始走弱，2008年美國名義GDP下滑到-0.73%，較2007年下滑5.5個百分點。從2008年7月到2008年12月，美國CPI從5.6%下滑到0.1%。

美國次貸危機蔓延引發全球經濟基本面下行，中國經濟也經歷了從年初防經濟過熱到年底“四萬億”托底經濟的過程。2008年中國的名義GDP增速從2007年底的23.6%下滑到12.8%,到2009年Q1繼續大幅下滑到6.6%。在經濟下滑的衝擊下，商品價格從2008年7月見頂回落。但是本輪商品價格下跌時間與以往相比大幅縮短，只持續了半年的時間。2008年底“四萬億”政策出台後，2009年中國經濟走出“V型”反彈，商品價格在2008年12月即觸底回升。

3、商品超級周期中休整階段美股市場表現

3.1 1960-1980年的休整期：股市V型走勢，周期板塊可能在後段有超額收益

在1966年2月-1968年7月期間，美股呈現先跌後漲的V型走勢。（1）商品價格下跌的前段（1966年2月-10月初），由於利率在持續上行，股市跌幅較大，標普500跌幅達到22%。（2）前期利空初步消化後，股市見底开始企穩上行。1967年貨幣寬松的態度和趨勢已經比較明顯了，市場利率也在下滑，股市從1966年10月开始穩步上漲。雖然1968年初由於英鎊危機和黃金危機接連爆發，美聯儲不得不收緊貨幣政策，股市在1968年Q1出現了季度調整。不過，3月底由於市場看到了越南战爭取得和平協議的可能性，股市見底开始上漲。從1966年10月-1968年7月，標普500漲幅達到19%，基本上能夠收復前期的跌幅。

1970年2月-1971年11月美股呈現“倒N”型走勢。在商品價格下跌的前段（1970年2月-7月初），雖然利率出現了快速下行，但由於上市公司財報數據表現一般，以及在美國當時最大的鐵路運輸公司賓州中央運輸公司申請破產的衝擊下，標普500跌幅達到18%。1970年下半年，由於經濟情況有所好轉，企業盈利增速有所回升，貨幣政策也比較寬松，市場觸底回升。雖然1971年5-11月由於出台了新經濟政策管制工資和物價市場整體下跌，但整體看，1970年5月末-1971年11月，標普500漲幅近30%。

1974年7月-1976年10月，美股同樣呈現先跌後漲的V型走勢。商品價格下跌的前段（1974年7月-12月初），市場整體下跌，標普500指數下跌了24%。從1974年12月6日美聯儲降息後，市場开始觸底回升。1974年12月初-1976年10月，由於經濟基本面持續向好，標普500指數上漲了67%。

從行業來看，1960-1980年商品價格下跌期間周期板塊通常表現偏弱，僅1966-1968年商品價格下跌的後期（指數上漲階段）提前見底。在1960-1980年商品超級周期中的休整階段，周期板塊（以採掘爲代表）在商品價格下跌前段，指數整體調整期通常表現偏弱，1974年7月-11月市場下跌階段有一定超額收益。我們認爲主要原因可能在於1974下半年雖然大宗商品價格已經見頂回落，但石油危機導致能源價格居高不下。在商品價格下跌後段，指數整體上漲期，貿易、零售、服務業通常有較好的表現。由於商品價格下行還未結束，周期板塊一般表現仍偏弱（如1970年6月-1971年11月和1974年12月-1976年10月），僅在1966年10月-1968年7月有一定的超額收益。我們認爲這一次周期股提前見底，可能與當時估值仍處在較低位置有關。

3.2 2002-2010年的休整期：市場先跌後漲，周期板塊後期超額收益通常偏強

2004年3月-2005年8月美股先跌後漲。與20世紀70年代不同，本輪商品價格調整的同時伴隨着油價大幅上漲，美股的波動也更多的和油價波動相關。商品價格下跌的前段（2004年3月-2004年8月初），經濟基本面還不錯，標普500指數小幅下跌4.6%。2004年8月之後，高油價對市場的利空影響漸漸消退，商品價格處於震蕩狀態。投資者重新开始關注較強勁的基本面，標普500开始上漲。從2004年8月-2005年8月，期間標普500上漲了7.9%，道瓊斯工業指數整體震蕩。

2008年7月-12月比較特殊，由於金融危機對商品價格和市場的衝擊較大，指數前期震蕩，後期跌幅較大。商品價格下跌的前段（2008年7月-2008年9月中旬），由於流動性危機尚未到來，油價見頂回落，對股市也有提振，市場整體處於震蕩的狀態。但到了2008年9月中旬-12月中旬，金融危機的影響不斷加劇，美股跌幅較大，標普500跌幅達到24%。

從行業來看，在本輪商品價格下跌期間周期板塊表現有差異，整體來看2004-2005年能源和材料板塊超額收益相對較強，2008年下半年則表現偏弱。2004-2005年商品價格調整期，能源和公用事業板塊超額收益最強。我們認爲能源板塊的走強主要受益於油價的持續上漲，公用事業板塊超額收益走強則主要受益於電力市場化改革的停滯帶來利潤受損危機的減弱，以及“科網泡沫”破滅後市場更偏向於盈利穩健的價值股。與其他周期品相關的材料板塊在商品價格下跌的前段有小幅的超額收益，但在市場整體上漲階段超額收益走弱。2008年7月-9月中旬，由於油價开始見頂回落，能源和材料板塊跌幅均較大，超額收益比較弱，這一時期表現最好的是金融板塊。從2008年9月中旬到12月，指數整體下跌，通信設備和公用事業超額收益最強，能源板塊有小幅的超額收益，材料板塊則持續走弱。

總結來說，我們認爲在商品超級周期中的調整時期，股市大多先跌後漲。商品價格下跌的前段，市場存在對基本面的恐慌情緒，股市大多下跌。隨着利空被初步消化，市場开始重新關注經濟基本面的情況。此時通常處於貨幣寬松、利率下行的階段，市場會穩步回升。

我們認爲，周期板塊在前期往往跑輸市場，中後期可能有反彈。周期板塊在商品價格下跌的前段，往往會跑輸市場。在商品價格下跌中後期，如果市場在短期利空被消化後，能夠認識到本輪商品價格下跌只是超級周期中的階段性休整，且周期板塊的估值處於較低的水平，那么周期板塊有可能提前見底，甚至在中後段持續跑贏市場。但如果市場對經濟基本面過於悲觀，對商品超級周期的存在認可度不高（比如20世紀70年代滯脹時期的兩輪商品價格調整和2008年金融危機衝擊），我們認爲周期板塊可能會持續的跑輸市場。

4、商品超級周期中調整時期中國股票市場表現

4.1 A股：整體調整，存在對業績下滑過度悲觀的錯判

2004年3月-2005年8月的商品價格調整時期，中美股市的走勢出現了較大的分化。美股整體上是震蕩上漲的，而A股卻出現了明顯調整。從2004年4月到2005年6月最低點，上證指數跌了43%。而商品價格實際上只跌了3%。在商品價格下跌的前段（2004年3月-2004年8月初），A股基本上是跟着商品價格的下跌而一路下行，市場存在較大的恐慌情緒。在商品價格下跌的中段（2004年8月初-2005年3月初），市場整體震蕩。但是到了商品價格下跌的後段（2005年3月初-2005年8月），商品價格只最後兩個月跌了5%，但是上證指數從3月高點到7月低點最多跌了23%，股市見底比商品見底提前了2個月的時間。

從行業層面來看，這一階段表現最好的行業是交通運輸、食品飲料、以及銀行，這和美股比較類似。但是周期板塊的走勢卻存在明顯的區別。在商品價格下跌的前段表現較好，但在中後段表現較差。商品價格下跌的前期，大部分周期板塊的絕對收益都跟隨市場出現較大幅度的下跌，但是相對收益卻在提升。在商品價格下跌的中期，鋼鐵板塊的相對收益仍在持續提升，採掘、有色、化工行業一直漲到了2004年的10月，之後隨着貨幣政策實質性收緊开始下跌。在商品價格下跌的後段，周期板塊整體表現較差。從2005年3月开始，周期板塊的絕對收益开始下跌，2005年4-5月开始相對收益也出現了較爲明顯的下滑。

我們認爲，出現這種情況的主要原因在於市場沒有認識到商品超級周期的存在，導致在商品價格調整的時期對周期板塊利潤預期過於悲觀了，沒有預見到2006-2007年隨着經濟復蘇上市公司尤其是上遊資源品盈利會有較爲明顯的好轉。2004年股市下跌主要原因是估值回落，上市公司的業績並不差。因此在2004年雖然商品價格已經开始下跌，但是周期板塊由於估值大部分處於相對低位，因此仍能有較好的相對收益。同時以採掘爲代表的周期行業由於2003年固定資產投資的突飛猛進導致煤炭供給端極度短缺，因此即使在政策極度緊縮、利率上行的時期也能保持相對強勢。

2005年長端利率實際上是在下跌的，因此可以認爲2005年股市的下跌與對基本面的判斷有很大關系。由於PPI、PMI和投資增速在上半年都出現了明顯的下滑，在這種情況下，市場對周期板塊利潤預期比較悲觀。而當時上遊資源類公司淨利潤佔全部A股淨利潤的比例超過一半，因此整體市場調整幅度較大。但事後來看，雖然2005年全部A股歸母淨利潤增速下滑到-8%，但是周期板塊的歸母淨利潤增速下滑幅度並不是非常大。除了化工板塊在2005年三季度出現了-7%的負增長，採掘和有色金屬到2005年底仍保持着較高的利潤增速。同時，周期板塊的ROE也並沒有出現預期的大幅下滑。周期板塊的ROE從2005年初的15.8%下滑到2006年一季度9.7%的低點，之後大幅反彈，到2007年底已經達到23.6%。

4.2 港股：與美股類似，整體V型走勢

同一時期，港股的表現和美股更加相似，走出先跌後漲的V型走勢。商品價格下跌的前段，恆生指數出現短暫的下跌，持續了3個月左右的時間。從2004年5月中旬开始，恆生指數开始穩步上漲。在商品價格下跌的後段，雖然商品價格在2005年6-8月出現了下跌，但恆生指數反而加速上漲，這與美股的走勢一致。我們認爲在商品超級周期中，成熟市場更不容易出現對基本面過於悲觀的預判，從而導致市場的跌幅比盈利下滑的幅度更大。

從行業層面來看，港股周期板塊表現和美股也基本相同，能源行業領漲市場，原材料板塊前期跑輸市場，中期跑贏市場，後期表現不佳。能源板塊的絕對收益和相對於恆生指數的相對收益整體來看都在提升。而原材料板塊在商品價格下跌的前期大幅跑輸市場。在商品價格下跌的中期絕對收益和相對收益都在震蕩提升。在商品價格下跌的後期絕對收益和相對收益都有所下滑。

5、2023Q3或可關注周期：供給、需求、估值的共振

周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨着庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。庫存周期的下降時間大多是1.5年-2年左右。產成品庫存同比增速從2022年6月开始下降，企業主動去庫存導致去年底以來的經濟恢復持續性並不好。如果這一次庫存下降周期的時長不是歷史上最長的，那么2023年下半年庫存增速就有見底的可能。

2020年以來上遊周期（如煤炭）的ROE大幅擡升，但PB擡升的幅度有限。我們認爲背後主要原因或在於，市場擔心ROE的擡升是周期性的，而不是系統性的。如果周期股受宏觀經濟影響導致的價格回落結束，屆時可能還會有一次擡估值的過程。類似白酒板塊在2016-2017年擡估值之後，2019-2021又出現了第二波擡估值，我們認爲核心原因在於，市場資金認可了白酒的高ROE來自需求優化、消費升級帶來的產業結構變化，從邏輯上來說這種ROE的擡升更爲穩定。同時，居民資金流入，強化了消費型基金的規模。2019-2021年，市場的主流風格是成長，消費板塊既有價值風格的特徵，也有成長性的邏輯。

周期股從2023年下半年到2024年，可能會有供給、需求、估值的共振。因爲2021年Q4以來，商品價格逐漸見頂後，調整的速度和幅度較小。如果再調整半年，整體的價格中樞可能也會高於2016-2020年。而與此同時，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。我們認爲當前周期板塊存在供給端長期資本开支不足加上需求端碳中和推動的長期產業格局優化。考慮到周期板塊估值和商品價格下降幅度上存在差異，等到經濟上行周期全面开啓的時候，可能會出現估值的二次修復。時間上，2023年Q4-2024年宏觀需求存在回升的可能，我們認爲，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。