近期信用債交易有何特點? 8月以來,信用利差整體呈壓縮態勢,短端高評級品種利差下行尤爲顯著。此外,受“一攬子化債政策”規劃與特殊再融資債發行預期升溫的影響,部分短端中低評級品種利差也出現了明顯下行。從機構淨买量來看,信用債收益率的下行主要受公募基金和銀行理財的配置行爲驅動。

信用債還有機會嗎? 從需求角度看,9月1日存款利率下調將導致銀行表內資金流向表外理財,同時理財今年在資產配置上的短期化趨勢明顯,因此對短端信用債仍有較強的配置需求。從資金面角度看,預計9月資金面整體無需擔憂,流動性不會太緊。因此,我們認爲短期內無需擔憂信用利差的大幅上行,可以持續關注短期限中低評級城投債,以及相對更穩健的同業存單。

1、信用債還有哪些機會?

1.1

最近信用債交易有何特點?

(1)近期信用利差走勢8月以來,信用利差整體呈壓縮態勢,短端高評級品種利差下行尤爲顯著。截至9月1日,1、3、5年期 AAA 中票利差分別處於歷史22%、26%以及26%分位處,較8月初下行34、15和15個百分點。1年期AAA-二級資本債利差處於歷史13%分位處,較8月初下行24個百分點。此外,受“一攬子化債政策”規劃與特殊再融資債發行預期升溫的影響,部分短端中低評級品種利差也出現了明顯下行。例如,截至9月1日,1、3年期AA城投債利差分別處於歷史10%、27%分位數,較8月初大幅下行33和46個百分點。

驅動信用利差壓縮的主要因素是什么?參照在《》對信用利差變動的拆分,以中票和二級資本債爲例,8月以來,“資產荒”行情持續演繹下的需求高增,是導致信用債利率下行的主要原因。

(2)誰是本輪行情的推手?從機構淨买量來看,8月份以來,信用債收益率的下行主要受公募基金和銀行理財的配置行爲驅動。其中,1年以下現券利率,主要由銀行理財和貨幣基金增配所壓低,而1-3年現券則大多數由公募基金增配所壓低。

1.2

信用債還有機會嗎?

從需求角度看,近期多家銀行宣布,自9月1日起下調部分中、長期定期存款掛牌利率,調降幅度在10-25個基點,參照今年6月,及去年9月的情況,在存款利率下調、存款吸引力下降後,短期內在實體經濟資金需求變化不大的情況下,更多的資金將流入銀行理財產品進行再配置。從理財資產端配債行爲的數據上來看,2022年4月、2023年6月存款利率調降後,均觀察到銀行理財大幅增配信用債的情況。

此外,今年以來,受前期“贖回潮”影響,銀行理財在資產配置上的短期化趨勢明顯。2023年以來銀行理財對1年以下中票淨买入佔比中樞顯著高於2022年,6月初淨买入佔比一度達60.1%。因此,本次理財獲得資金流入後,預計仍將主要投向期限在1年以下的短券。

從資金面角度看,8月以來,受地方債發行、繳稅等因素擾動影響,流動性有所收緊,導致短端收益率上行。但正如我們在《》中所分析的,在財政淨投放、政府淨融資規模環比下降、信貸增速放緩的三重邏輯下,預計9月資金面整體無需擔憂,流動性不會太緊,但受季節性因素擾動,流動性分層現象可能階段性重現。

因此,綜合以上兩方面因素,我們認爲短期內無需擔憂信用利差的大幅上行。

而在具體券種的選擇上,一方面,在特殊再融資債發行預期持續升溫的情況下,仍可關注短期限中低評級城投債。另一方面,目前同業存單利差歷史分位數,相較於短端二永、中低評級城投相對較高,利差保護更足。因此在短期內資金面偏寬松,但非銀資金面有季節性擾動的判斷下,我們認爲同業存單會更加穩健。

2、機構現券成交監控

2.1

誰在买,誰在賣?

1)利率債市場,本周空頭集中度有所下降,背後主要原因是農村金融機構由淨減持轉爲淨增持,本周淨增持利率債747.9億元。

2)信用債市場,本周多頭集中度與上周基本持平,淨增持機構主要依舊集中於理財、基金等產品。

3)同業存單市場,本周多頭集中度明顯上行,主要表現爲理財對存單的增持力度有所增強,本周累計淨增持474.8億元,較上周增加243.6億元

4)其他債(二級資本債和永續債),本周多頭集中度有所下行,主要表現爲基金由淨增持轉爲淨減持,本周累計淨減持16.5億元,較上周增加297.0億元。

2.2

廣義資管买什么?

3、機構資金跟蹤

3.1

資金價格

本周跨月流動性有所收緊。R007和DR007分別收於2.01%和1.80%,較上周分別下行11BP和15BP。6個月國股轉貼利率收於1.35%,較上周上行21BP。

3.2

融資情況

本周銀行間質押式逆回購余額112842.5億元,較上周增加8.5%。從廣義資管來看,本周基金公司、銀行理財分別淨融資462.7億元及2037.8億元。

4、機構行爲量化跟蹤

4.1

把脈基金久期

本周市場績優和一般利率債基金久期測算值分別爲3.46和3.16,較上周分別下行0.36和0.30。

4.2

“資產荒”指數

4.3

機構行爲交易信號

4.4

銀行理財破淨情況

本周全市場理財產品破淨率較上周略有提升,全部產品和理財子公司產品破淨率分別收爲3.6%及4.9%。

4.5

機構槓杆全知道

本周全市場槓杆率爲109.1%,較上周增加0.8個百分點。廣義資管方面,本周保險機構槓杆率錄得115.0%,較上周增加2.0個百分點;基金槓杆率錄得106.6%,較上周增加1.6個百分點;券商槓杆率錄得195.2%,較上周下降10.4個百分點。

5、廣義資管格局

風險提示:需要警惕流動性的“退潮”;歷史數據不能完全作爲未來市場走勢參考;模型測算可能存在誤差。

注:本文選自國海證券於2023年09月04日發布的證券研究報告《信用債還有哪些機會?—機構行爲周觀察》,證券分析師:靳 毅 SAC編號:S0350517100001;劉 暢 SAC編號:S0350122080146



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