如何看待近期地產政策的影響？

核心觀點

近期地產利好政策頻繁出台，預計將帶動地產銷售回暖，對居民收入和消費也將有所提升。與2015-2016年地產放松+棚改對比，本輪政策調整中限購城市受益更多，同時配套城中村改造。債市短期面臨一定壓力，利率債或偏弱運行。中期視角來看，央行總量工具具備發力空間，長債利率預計仍將存在下行的空間，調整即是买入機會。

8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局宣布調整優化差別化住房信貸政策、降低存量首套住房貸款利率。8月31日，央行和國家金融監督管理總局發布了《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》以及《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，從首付比例、二套房貸款利率下限以及存量首套房貸利率等方面出台了寬松的地產政策。我們認爲，本輪政策同2015-2016年的地產政策有着一定相似性，因此結合歷史經驗對本輪地產政策的宏觀影響進行分析。

與2015-2016年地產放松+棚改對比，本輪政策調整中限購城市受益更多，同時配套城中村改造。第一，上一輪政策主要放寬低线城市，配套棚改政策；這一輪則是放寬限購城市，配合超大特大城市城中村改造，對高线城市的利好更爲顯著，我們預計對一线城市的住房交易尤其是二手房交易將有顯著的帶動作用。對於本輪城中村改造增量影響的判斷，或需緊密關注後續PSL規模的變化。第二，本輪全局推進“認房不認貸”政策，2015-2016年一直處於“認房又認貸”的背景下。第三，本輪政策中二套房的利率下調幅度較大，從“LPR+60bps”下調至“LPR+20bps”。此外，本輪政策還提出降低存量首套住房貸款利率。

銷售：地產政策調整或將率先帶動地產銷售復蘇，全年商品房銷售額有望轉正。2015年底和2016年初首付比例調整後，加上棚改貨幣化的提振，2016年地產銷售額同比增長35%。今年上半年地產銷售數據表現不佳，但在本輪政策刺激下，疊加去年四季度的低基數效應，我們預計9月份到四季度，一二线城市二手房交易活躍度將明顯回升，新房銷售額也有望迎來顯著的擡升，全年商品房銷售額有望轉正，這背後一方面是低基數效應，另一方面居民購房熱情也會實質性上升。

开工和投資：傳導過程仍待觀察。房地產企業財務狀況和信心的改善需要銷售數據的持續確認予以夯實，當前二手房供應量仍然偏高，從銷售回暖到新开工復蘇會有一定時滯。今年四季度在去年同期的低基數效應下，我們預計地產投資增速會顯著好轉，但考慮到過往兩年新开工偏少，對地產投資的滯後影響或仍然存在。

消費：存量住房貸款利率的下調節約居民利息支出，有助於提高居民收入，帶動消費。根據財聯社報道：“存量首套住房商業性個人住房貸款利率調整後，平均降幅大約爲 0.8 個百分點”。根據第一財經的報道，“涉及客戶會超過4000萬戶，按照5.15%的利率粗略統計，存量貸款余額在25萬億左右”。根據上述假設，我們測算出政策調整每年可爲居民節約2000億左右的利息支出。假設居民邊際消費傾向爲0.7，居民消費有望增加1400億左右，佔GDP的比重略超0.1%。

債市策略：我們預計近期地產利好政策的頻繁出台在短期將對債市形成一定壓力，利率債或偏弱震蕩。中期視角來看，央行總量工具具備發力空間，對債券仍然有利，調整即是买入時機。上一輪疫情放开後的10Y國債利率高點在2.9%（MLF利率+15bps）附近，當前的對應點位爲2.65%。

風險因素：國內政策力度超預期變化；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

正文

8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局宣布調整優化差別化住房信貸政策、降低存量首套住房貸款利率。本輪地產政策出台後將會對宏觀經濟帶來哪些影響？我們將結合歷史經驗進行分析。

地產政策調整，限購城市邊際變化更大

近期地產政策變化梳理

8月31日，央行、國家金融監督管理總局先後發布《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》以及《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，包括降低首付比例下限、二套房貸款利率下限以及存量首套住房貸款利率等方面。此外，繼廣州、深圳於8月30日宣布執行“認房不認貸”政策後，上海和北京也在9月1日先後宣布執行“認房不認貸”政策，至此，一线城市已全部开始實施“認房不認貸”政策。

調整優化差別化住房信貸政策主要包括首付比例下限以及二套房貸款利率下限的調整。1. 將首套房最低首付比例統一爲20%（限購城市此前爲30%），二套房最低首付比例統一爲30%（限購城市此前爲40%）。2. 二套房貸款利率下限，從“LPR+60bps”下調至“LPR+20bps”。

本輪政策還提出降低存量首套住房貸款利率。此次政策中提及的存量首套住房商業性個人住房貸款，是指在2023年8月31日前滿足以下3種情況之一：（1）已發放的首套房貸款。（2）已籤訂合同但未發放的首套房貸款。（3）借款人住房情況符合所在城市“首套住房標准”的其他存量房貸款。對於符合條件的存量首套住房貸款，2023年9月25日起，借款人可向承貸機構申請：（1）協商變更合同約定的利率水平；或是（2）申請一筆新貸款置換存量貸款，新貸款利率水平雙方協定。

截至9月1日，一线城市已全部开始實施“認房不認貸”政策。8月30日，廣州市人民政府發布《關於優化我市個人住房貸款中住房套數認定標准的通知》，落實“認房不認貸”政策。當日晚些時候，深圳市住建局發布通知，居民家庭申請貸款購买商品住房時，家庭成員在深圳名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購买過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。9月1日，上海和北京先後印發通知，宣布執行購买首套房貸款“認房不認貸”政策。至此，一线城市已全部开始實施“認房不認貸”政策

本輪政策同2015-2016年的異同點

2015年底和2016年初首付比例調整後，2016年地產銷售額同比增長35%，本輪一系列地產政策調整與2015年有一定相似性，通過分析兩輪政策的側重點及實施力度，可以更好地參考歷史數據來分析本輪政策對地產銷售、新开工及投資的帶動效果。

第一，上一輪是放寬低线城市，配套棚改。這一輪是放寬限購城市，配合超大特大城市城中村改造。2015-2016年首付比例的調整主要針對非限購城市的下限，本次針對限購城市的下限，二者拉平到首套20%，二套30%。中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會分別在2015年9月以及2016年2月兩次在不實施“限購”措施的城市，對居民首次購买住房的商業性個人住房貸款，將首付下調5個百分點，合計將不限購城市的首套房貸款首付比例由30%下調至20%，對不限購城市的二套房貸款首付比例也由40%下調至30%。此輪調整中，則是在並不區分是否限購的情況下，將所有城市首套房貸款首付比例降至20%，二套房貸款首付比例降至30%，從絕對水平上來看達到了首付比例限制的歷史最低水平。

第二，本輪“認房不認貸”全局推進，而在2015-2016年一直處於“認房又認貸”的背景下。今年7月，住房和城鄉建設部部長倪虹在企業座談會上說，要進一步落實好個人住房貸款"認房不用認貸"等政策措施，是近十年來首次提出“認房不認貸”的政策。隨後的8月25日，住房和城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標准的通知》，推動落實購买首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用。對於一個曾經有過住房貸款，但當下沒有住房的家庭，現階段只需要最低20%的首付，便可以購买住房。目前北上廣深四個城市已經全部开始實施“認房不認貸”政策。而在2015年的節點上，同樣情況的家庭則需要繳納40%（限購城市）或是30%（非限購城市）的首付方可貸款購买住房。

第三，本輪政策中二套房的利率下調幅度相對較大。本次政策還對二套房的按揭貸款利率下限進行了多達40bps的調整，從“LPR+60bps”下調至“LPR+20bps”，對於有房家庭進一步購房的約束進一步放开。

此輪地產政策的宏觀影響

調整優化差別化住房信貸政策：帶動地產復蘇

本輪政策對一二线城市的利好或許更爲顯著，尤其是一线城市。在本輪政策出台前，二三线及以下线級的城市，二套房與首套房在首付比例以及按揭貸款利率上的差距並不大，而一线城市的首套房政策相較二套房則顯著寬松。例如，政策出台前，天津的首套房首付比例爲30%，二套房首付比例爲40%，首付要求相差並不大；北京的普通住宅首套房首付比例爲35%，而普通住宅二套房首付比例則高達60%，二者有着25個百分點的差距。因此，在本輪政策出台後，對一线城市的利好更爲直接顯著，從短期來看，我們預計對一线城市的住房交易尤其是二手房交易將有着顯著的帶動作用。而一线城市對政策的響應也更爲快速、積極，在8月31日利好政策出台後的次日，即9月1日，北京、上海、廣州、深圳四個一线城市已全部發布通知執行購买首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。

超大特大城市城中村改造與2015年棚改的差異，也體現出本輪政策對一二线城市高質量發展的側重。此輪城中村改造針對的是21個超大特大城市，而2015年开始的棚改則是在全國範圍內展开，涵蓋大量三四线城市。此外，值得注意的是，2015年棚改時採用大拆大建的方式，實行貨幣化安置，並創設了抵押補充貸款（PSL），而今年的城中村改造除了全面改造外，還涉及局部改造和微改造，並未提及貨幣化安置的補償方式，且今年以來PSL的規模並無顯著變化。對於本輪城中村增量影響的跟蹤，需要緊密關注後續PSL規模的變化。

基於前文比較，可以通過上次地產政策出台後地產市場的表現來輔助我們判斷此輪政策對地產銷售、新开工以及投資的影響。

本輪利好政策將率先帶動地產銷售的復蘇。2015年底和2016年初首付比例調整後，2016年地產銷售額同比增長35%。今年上半年地產銷售數據表現不好，但在本輪政策刺激下，疊加去年四季度的低基數效應，我們預計9月份到四季度，一二线城市二手房交易活躍度將明顯回升，新房銷售額也有望迎來顯著的擡升，全年商品房銷售額有望轉正。一方面是基數效應，另一方面居民購房熱情也會實質性上升。

今年以來新开工面積降幅高於2015年同期，預計政策出台後新开工情況的顯著好轉仍需一定時間。2015前7個月，新开工面積的同比降幅爲16.8%，今年以來，新开工面積降幅高達24.5%，且是在去年同期-36.1%的低基數下的高降幅，开工狀況較上一輪政策出台前的狀況更爲嚴峻。房地產企業財務狀況和信心的改善需要銷售數據的持續確認予以夯實，當前二手房供應量仍然偏高，我們預計從銷售回暖到新开工復蘇會有一定時滯。

考慮到近些年來新开工面積偏少，未來地產投資走勢有待觀察。2015年前7個月，地產投資同比增速爲4.3%，而今年以來，地產企業信心持續下滑的背景下，在新开工面積保持低位的同時，地產投資的降幅也擴大至8.5%。今年四季度在去年同期的低基數效應下，我們預計地產投資增速會大幅好轉，但考慮到過往兩年新开工面積的持續低位，地產銷售的利好未必能夠快速傳導至新开工及地產投資，未來地產投資走勢仍有待觀察。

下調存量住房貸款利率：增加居民收入，促進消費

存量住房貸款利率的下調可以幫助借款人節約利息支出，提高居民收入。根據財聯社報道：“存量首套住房商業性個人住房貸款利率調整後，平均降幅大約爲 0.8 個百分點。”而根據第一財經的報道，“涉及客戶會超過4000萬戶，按照5.15%的利率粗略統計，存量貸款余額在25萬億左右”。根據上述假設，我們測算得出居民共計可節約2000億左右的利息支出，對應每名借款人可節約5000元的利息支出，帶動居民收入的提升。

居民收入的提高對消費有着顯著的帶動作用。疫情前，以居民消費支出/居民可支配收入計算得出的居民邊際消費傾向大約在0.7，現階段的邊際消費傾向在0.68左右，假定隨着居民收入及信心的改善，居民的邊際消費傾向有望恢復至0.7。根據前文測算出的每名貸款人5000元、共計2000億利息支出的減少（居民收入的增加），將可以帶動每位按揭貸款借款人3500元的消費支出，全社會消費有望增加1400億元。以2022年全年超過121萬億的名義GDP進行計算，我們預計存量住房貸款利率的下調有望帶動0.12個百分點的名義GDP增速。