鋁：“近強遠弱”格局或持續

鋁作爲有色金屬中的地產“後周期”品種，政策利好信號結合鋁基本面強現實，上周SHFE鋁價強勢上漲。本篇報告我們分析了二季度以來，鋁價“近強遠弱”、“內強外弱”的特點，以及國內鋁廠得以維持更高的利潤空間的原因。政策利好下，我們認爲短期內鋁市場“強現實”得以確認，但供需過剩的壓力可能也越來越近。一方面，雲南復產後國內鋁運行產能或維持高位，2024年海外供給將貢獻更多增量，另一方面國內竣工用鋁需求可能於2024年上半年开始承壓，供給和需求壓力下2024年鋁供需過剩或有所擴大。價格表現上，我們認爲當下SHFE鋁價可能已經計入了政策驅動的地產需求改善，四季度上行空間有限，而LME鋁價存在補漲空間，我們上調年內LME目標價至2,300美元/噸。結構上，我們預計鋁價遠期曲线“近強遠弱”格局可能持續，但中期來看價格下行風險不容忽視。

2023年8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布《關於調整優化差別性住房信貸政策的通知》[1]、《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》[2]，對首付比例、新發和存量貸款利率要求進行明顯優化。鋁作爲有色金屬中的地產“後周期”品種，政策利好信號結合鋁基本面強現實，上周鋁價連續上漲，截至9月1日，2309合約結算價周環比上漲約4.5%至19,460元/噸；9月1日主力合約盤中觸及19,585元/噸，是2022年8月以來的盤中最高點。

本篇報告我們分析了二季度以來，鋁價“近強遠弱”、“內強外弱”的特點（圖表1、2），以及國內鋁廠得以維持較高利潤空間的原因。向前看，政策利好下，我們認爲短期內這一趨勢仍將持續，但不可忽視供需過剩的壓力可能越來越近。

國內需求韌性抵消雲南復產增量，鋁價“內強外弱”

六月份，隨着雲南降水量恢復並逐漸進入豐水季（圖表6），當地鋁廠具備復產條件，根據SMM調研，雲南省電解鋁復產進度順利，截至8月23日已累計復產148萬噸，帶動國內電解鋁運行產能增長至4216萬噸左右，達歷史高點。此外由於雨季降水豐沛，我們預計剩余49萬噸電解鋁產能正在復產，或於9月上旬確認復產完成。

雖然雲南鋁復產較快，但國內社會庫存自6月起持續維持在50萬噸左右低位（圖表3），我們認爲可能主要得益於地產竣工、光伏和白色家電需求的支撐。首先，今年地產“保交樓”推進有所加速，根據國家統計局數據，2023年上半年，全國房屋竣工面積同比增長19.0%，增幅較一季度擴大4.3個百分點，鋁作爲地產後周期品種，其需求受竣工加速帶動有所改善。其次，光伏用鋁維持高增長。根據Mysteel調研，1-7月鋁棒產量爲934.5萬噸，同比增加120.56萬噸，其中超80%增量來自光伏用鋁需求。中國光伏行業協會於7月將年內中國光伏新增裝機預測由95-120GW上調至120-140GW，以中位數130GW計算，全年裝機將同比上升48.7%。再次，以空調爲代表的家電銷售表現亮眼。根據產業在线數據，2023年7月家用空調內銷出貨量 1175 萬台，同比上升28%；出口出貨量 486 萬台，同比上升13%。

相比之下，海外持續高利息環境下，鋁需求略顯疲態，二季度以來LME鋁價以及歐洲和美國市場鋁現貨升水震蕩下行。截至目前，三季度LME均價爲2,143美元/噸，這與我們去年的展望相符。在2022年10月發布的報告中，我們提到2023年，鋁價可能回到“成本驅動”邏輯，價格中樞或下移至75分位現金成本线附近（2,100-2,200美元/噸）。但今年二季度以來SHFE表現鋁價超預期，並未隨着成本和LME價格回落，國內外鋁比價擴大，進口窗口打开（圖表5），鋁價呈現“內強外弱”特點。

原材料成本下移疊加鋁價“內強外弱”，國內鋁廠利潤空間擴大

年初至今，由於能源價格、預焙陽極價格下跌，電解鋁成本隨之下移。根據我們的測算，截至八月底，國內鋁廠中，配有自備電廠的鋁廠，現金成本相比年初下降約16%，而使用網電的鋁廠現金成本下降約6%（圖表7）。疊加國內鋁現貨價格保持韌性，整體而言，國內鋁廠加權平均現金利潤相比年初提升至4,000元/噸以上，其中使用網電的鋁廠利潤不足2,000元/噸，配有自備電廠的鋁廠利潤在5,500元/噸以上。

由於二季度以來，國內鋁價相比LME鋁價更具韌性，海外鋁廠虧損面積更大。根據全球鋁成本曲线以及國內外市場三季度鋁均價計算，我們估算國內鋁廠中96%實現現金利潤，而海外鋁廠僅有84%實現現金盈利（圖表8）。

向前看，短期內鋁市“強現實”得以確認，明年預期過剩下價格下行風險不容忽視，“近強遠弱”格局持續

需求端，隨着步入“金九銀十”傳統旺季，市場對於需求修復的預期進一步升溫。地產利好政策有望降低居民的購房門檻與資金成本，地產基本面改善或對於竣工有所提振，從而在短期內帶動建築用鋁需求進一步改善。但我們也提示，中長期需求側可能仍有壓力。首先，鑑於國內地產新开工和銷售自2022年起同比大幅下降，根據我們的測算，相應的建築用鋁需求可能於2024年上半年开始承壓。其次，外需對我國鋁材出口需求的拖累仍在持續，年初至7月，我國未鍛軋鋁及鋁材出口量累計同比下滑20.7%。盡管8月制造業PMI環比改善，但統計局在解讀中指出“市場需求不足仍是當前企業面臨的主要問題，制造業恢復發展基礎尚需進一步鞏固。”[3]

供給端，若今年秋冬雲南不出現極端幹旱天氣，我們預計當地鋁廠在枯水季可能不會再次減產，從而維持較高運行產能。更重要的是，2024年海外鋁產量增速或有所提升，主要來自印尼華清鋁廠產能爬坡、印度Vedanta擴產、加拿大Kitimat、巴西Alumar、Aluminio以及歐洲部分鋁廠復產，我們估算2024年海外鋁廠產量或增加92萬噸，同比增長約3.2%。我們提示關注國內雲南水電鋁潛在幹擾的同時，也需關注海外鋁廠增產復產情況。邊際上需求增速放緩疊加海外供給增長提速，我們預計明年全球鋁供需過剩擴大。

綜上，政策利好下，我們認爲短期內鋁市場“強現實”得以確認，但2024年或面臨來自供給和需求的雙重壓力。價格表現上，我們認爲當下SHFE鋁價可能已經計入了政策驅動的地產需求改善，四季度上行空間有限，而LME鋁價存在補漲空間，我們上調年內LME目標價至2,300美元/噸。結構上，我們預計鋁價遠期曲线“近強遠弱”格局可能持續，中期來看價格下行風險不容忽視。

圖表1：SHFE鋁價