地產政策優化，影響幾何？

地產需求端政策近期頻繁落地，當前認房不認貸、存量貸款利率調降、首付比例降低、放松限購等均已經成爲本輪地產政策明牌。若集中落地，或將提振商品房銷售全年同比回升由負轉正。不過，房住不炒的基調下，需求端政策優化的核心仍是“房住不炒”，未來重點依然是房地產新發展模式的推進。

摘要

1、本輪地產需求端政策的利好方向大體上明確，後續等待落地。2023 年7 月住建部提出要“進一步落實”各類政策的倡議暗示需求端優化政策有望出台。國泰君安總結發現，各地落實的政策主要有部分地區貸款額度上浮、提升公積金提取限額、縮小限售限購範圍，降低首付比例，針對不同條件的人群提供更多購房補貼並在以上基礎上提高貸款額度，降低購房難度。展望未來，有望持續推動的地產支持政策主要有：①降低首付比例 ②放松限購要求 ③換購住房稅費減免+全面落實“認房不認貸” ④調降房貸利率。

2、本輪政策效果如何，國泰君安進行了大致估算：

（1）降低首付比例帶來的商品房銷售增量，悲觀假設爲 6500 萬平，中性假設 11000 萬平，樂觀假設15000萬平。

（2）放开限購政策中的社保年限要求帶來的商品房銷售增量，悲觀假設爲 1800 萬平，中性假設 3000 萬平，樂觀假設 4100 萬平。其中，中性情形下，假設滿足購房門檻的人口增量中，50%打算購置房產。

（3）換購住房稅費減免+全面落實“認房不認貸”，帶動的額外商品房銷售理論上能有 2000、3000、4000 萬平。其中，中性情形下，假設“認房不認貸”能額外拉動 15%的置換需求。

（4）調降房貸利率對地產銷售的直接影響或有限，但有望釋放 4000億元左右的居民支出流向消費等領域。

3、如果政策密集落地，並在半年內充分反映，國泰君安估算一攬子地產優化政策預計拉動 17000 萬平商品房銷售，有望提振銷售增速由負轉正，直接拉動 GDP 0.5 個百分點，間接拉動 GDP 0.3 個百分點。悲觀、樂觀情形下，預計分別拉動 10300、23100 萬平商品房銷售（注：上述各類政策的受用人群可能有重疊關系，例如降低首付比例中的測算中不好估計實際具有房票的居民戶數，可能跟放松限購中的相關測算存在交叉重疊關系，導致最終測算結果存在高估的可能）。

4、房住不炒的導向下，需求端政策優化的核心仍是“房住不炒”，未來關注點應放在房地產新發展模式的推進。由於因城施策調控的慣性，以及房價過快上漲的紅线制約，預計本輪地產政策在執行角度依然是有彈性的差異化，很難出現房地產行業“一刀切”的政策落實。因此，對於需求端政策的效果國泰君安認爲需要謹慎觀察。更需要關注的是以保障和長租爲代表的房地產新發展模式的推進。

5、風險提示：政策落地不及預期，估算具有誤差。

正文

近日住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發了《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標准的通知》，推動落實購买首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。通知明確，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購买商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購买過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。此項政策作爲政策工具，納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用。房地產政策優化的節奏不斷提速，本篇報告國泰君安對地產政策優化的效用進行集中分析。

1. 地產優化政策呼之欲出

復盤本輪地產調控周期，政策經歷三個階段，整體而言對地產態度不斷轉暖：

（1）階段一：供給端政策的收緊與調整。2020年8月住建部出台“三條紅线”後，地產供給端政策大幅收緊。在需求端持續走弱拖累經濟的背景下，2021年兩會政府工作報告提出“穩地價、穩房價、穩預期”，12月的中央經濟工作會議提出“因城施策”，對地產供給端政策進行調整。

（2）階段二：供給側政策的轉向與需求端政策的發軔。2022年3月、9月銀保監會指出“房地產金融化泡沫化勢頭”得到“根本性扭轉”和“實質性扭轉”，標志着地產政策开始轉向。供給端方面，2022年11月起“三支箭”紛紛落地支持房地產企業合理融資需求；需求端方面，部分地區紛紛松綁限購要求。

（3）階段三：需求端政策或將密集出台。2023年7月住建部提出“進一步落實好降低購买首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施”。標志着後續需求端政策或將密集出台。

7月以來，多地陸續出台優化房地產需求端政策。部分地區貸款額度上浮、提升公積金提取限額、縮小限售限購範圍，降低首付比例，針對不同條件的人群提供更多購房補貼並在以上基礎上提高貸款額度，降低購房難度。未來政策方向：貸款額度、公積金提取額度進一步提升。限售限購範圍進一步縮小。購房補貼的範圍與力度進一步擴大、首付比例預計進一步下調，從而促進住房需求的滿足。關注北京、杭州、長沙、成都等城市。預計北京的公積金貸款、提取額度進一步上升，杭州、長沙、成都會進一步提高購房補貼。

新一輪地產優化政策，正在呼之欲出。2014年商品房銷售面積轉負，2015出台了覆蓋多個方面的地產政策，對商品房銷售起到了極大的提振作用，與當前環境具有相似之處。結合2015年的經驗和2023年7月住建部的倡議，國泰君安認爲，短期內有望落地的地產支持政策主要有五個方面：①降低首付比例②放松限購要求③降低房貸利率④換購住房稅費減免⑤全面落實“認房不認貸”。

2. 可能的政策及效果測算

2.1 降低首付比例（含普通住宅標准調整等）

當前大部分地區首套房首付比例爲30%，參考2016年首付比例降低的幅度，國泰君安預計首套房首付比例有望調低至20%。國泰君安測算這一政策能帶動多少購房需求時，一方面需要評估具有購房能力的人群佔比，另一方面需要評估具有購房意愿的人群佔比。購房能力國泰君安從兩方面進行刻畫：一是目前儲蓄水平能支付首付；二是收入水平在維持基本生活水平之余能支付月供。而購房意愿國泰君安提供悲觀、中性和樂觀三種情況。

首付方面，根據安居客和58同城發布的《2023年青年置業報告》，通過自籌、父母支持和向親友借款等方式能支付30%首付的青年人佔比約爲68.5%，而當首付比例爲20%時，這一人群比例將提升至88.0%，增幅約爲20%。但降低首付比例的同時會帶來更多的月供，以首付由30%降低到20%，貸款期限30年爲例，結合各地區平均房價和平均住房面積，會發現大部分省份平均月供將增加500元左右，北京和上海月供增幅將超過2000元。同時，《2023年青年置業報告》數據顯示，2023年18-38歲人群的收入分布基本符合一定參數的帕累托分布，以此國泰君安可以計算出各地區因增加月供支出所降低的購房人群比例。

國泰君安估算，降低首付比例帶來的商品房銷售增量，或在1億平左右。如果新房首付比例理論上從3成降到2成，參考安居客報告來看，能夠滿足首付門檻的居民戶數理論上會增加20%左右。與此同時，也需注意，月供壓力的提升，導致滿足月供的居民戶數佔比，大概從49.9%左右下滑到46.6%。綜合來看，首付比例的下調，預計能帶動16%-17%的潛在購房居民戶數的提升，預計增量接近230萬戶。以具有購房意愿的人群佔具有購房能力的人群比例的30%、50%和70%作爲悲觀、中性和樂觀假設，拉動的新增購房戶數普遍在68萬戶、113萬戶、159萬戶，結合當地商品房平均銷售面積來看，降低首付比例帶來的商品房銷售增量，悲觀假設爲6500萬平，中性假設11000萬平，樂觀假設15000萬平。

注：考慮到各地政策落實的彈性較大，上述測算可能整體較實際情況更偏樂觀一點。

2.2 放松限購要求

在“房住不炒”基調未變的背景下，國泰君安認爲短期內限購政策調整的主要方向是放松社保年限要求。國泰君安猜想，極限情況下可能大幅放松降低或完全取消購房社保要求。限購政策主要在一二线城市實施，一线城市大多要求社保年限 5 年，二三线城市 6 個月到 5 年不等，以此可以估算出當前未滿社保要求的人數。在取消社保年限要求的政策猜想下，國泰君安同樣從購房能力（首付和月供兩個方面）和購房意愿兩個維度估算有望新增的購房人數，進而對放松限購要求能帶來的商品房銷售面積進行測算。

購房能力維度，以 3 成首付、30 年貸款爲基准進行估算。首付方面，同樣沿用安居客《2023 年青年置業報告》數據，即 68.5%的購房者具有通過自籌、親友支持等方式支付三成首付的能力。而月供方面，參考 2023 年 7 月各城市房價、各地區平均住房面積計算可得各城市的月供，通過帕累托分布可進一步得出具有支付月供的能力的人群佔比。購房意愿維度，依舊提供悲觀、中性和樂觀三個層次的假設。綜上，國泰君安估算，放开社保年限要求帶來的商品房銷售增量，悲觀假設爲 1800萬平，中性假設 3000 萬平，樂觀假設 4100 萬平。注：以具有購房意愿的人群佔具有購房能力及資格的人群比例的 30%、50%和 70%作爲悲觀、中性和樂觀假設。

注：以具有購房意愿的人群佔具有購房能力及資格的人群比例的 30%、50%和 70%作爲悲觀、中性和樂觀假設。

2.3 全面落實“認房不認貸”+換購住房稅費減免

“認房不認貸”最核心是刺激置換（賣舊买新）改善性需求，換購住房稅費減免同時又可以降低置換成本。所謂“認房又認貸”，即“認本地名下的房，認全國名下的貸”，如果在本地买過房子，那么理論上有四種可能：

有房有貸（本地有房且有貸款），

有房無貸（本地有房但是已經結清），

無房有貸（本地房子已經出售，外地按揭貸款沒有結清），

無房無貸（本地房子已出售，所有按揭貸款都已經結清）。

在“認房又認貸”下，以上四種情形在本地再次購房均被視作是二套及以上，首付比例及按揭利率均大幅提升。“認房不認貸”下，只要賣房並結清了貸款，新購置的房產也可以當做首套（首付比例及按揭利率大幅降低），對置換人群是重大利好。據貝殼研究院調研，近年來全國年均300-400萬家庭換房，一二线城市賣舊买新對當地商品房市場貢獻較高，其中一线城市平均爲53%，二线城市普遍也在三成左右，三四线及以下的貢獻相對較低。同時，當前的稅收政策對於改善性需求也存在制約。一些城市對非普通住宅的認定標准過低，使得市場上大多數普通住房按照“非普通住宅”交稅，如果換購住房稅費大幅減免，對置換需求也是一種減負。

改善性需求背後的核心，是提升居住幸福感，既包括居住面積、環境等硬條件，也包括教育、醫療等軟條件，前者佔比更大。據貝殼研究院調研，2019-2022年50個重點城市賣舊买新後住房面積平均增加23平，上海和成都平均增加35-45平，南京、天津、太原、長沙、合肥、青島等重點二线城市面積增加在30-35平。同時，新房小區品質的改善，也意味着單價的提升，銷售金額的彈性大於銷售面積。

參考歷史來看，“認房不認貸”會帶來同一城市不同區域的房市分化。以天津爲例，2014年10月，天津發文允許認房不認貸，11、12月商品房成交量漲幅過半，但是不同區域之間的表現分化，市內六區的表現普遍高於市郊，市內的河西區、河東區銷售面積增加121%、91%，郊區的北辰區僅僅增加3%。

核心假設及預測：

1、全國年均300-400萬家庭換房一半以上集中在“認房又認貸”的一线及強二线，給定200萬戶。

2、“認房不認貸”下，如果首付比例從70%降低爲35%，相當於購房門檻減半，但考慮到實際首付比例遠高於3成（估計5成左右），實際能額外拉動的置換需求可能在200萬戶的20%、30%、40%，也就是40、60、80萬戶。

3、如果40、60、80萬戶置換需求，50%購买新房，平均面積100平，帶動的額外商品房銷售理論上能有2000、3000、4000萬平。但需要留意的是，置換需求的面積增幅普遍在30平以上，意味着原二手房的供給壓力可能在600、900、1200萬平以上，理論上會加劇新房與二手房、改善性與剛需之間的分化。

2.4 調降房貸利率

調降房貸利率的核心是緩解居民債務壓力，穩住槓杆水平。一方面，LPR降息還未結束，目前LPR、大行存款因政策利率調降打开空間，下半年政策利率的下調趨勢仍沒有結束。根據MLF-1Y LPR利差以及1Y-5Y LPR利差的位置，1年期LPR後續還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調降10BP左右的空間。自2019年8月LPR改革以來，1年期LPR一共下調10次累計96bp，5年期共下調7次累計65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到75bp，但距離過去60bp左右的“底部”還存在15bp左右的空間。因此國泰君安認爲，伴隨着存款利率調降等措施緩釋銀行負債端壓力，LPR的降息空間將再次打开。並且從歷史上來看，5YLPR降息後置也曾發生過，例如2022年1月17日MLF調降10bp後，1月20日5YLPR僅僅調降5bp，但在4個月後又單獨調降15bp。但需留意的是，5YLPR後續調降都是爲了穩地產而非強刺激。

另一方面，降低存量房貸利率，也是遏制貸款早償的必經之路。

何爲貸款早償？對於住房按揭貸款，根據相應計息方式計算月付。但如果借款人在合同約定的基礎之上，提前償還全部或部分本金，即按揭早償。歷史上，個人住房貸款余額同比與商品房銷售額同比大體同步，但2021年底以來背離較爲嚴重。其中，2022年，商品房銷售額較2021年同比下滑28%，但是個人住房貸款余額增幅同比下滑了87%，明顯偏離正常規律，指向貸款早償的現象越發突出。

貸款早償的強度可以通過早償率進行測度，單月早償率（SMM，Single Monthly Mortality Rate）和條件早償率（CPR，Conditional Prepayment Rate）是度量早償率的兩個基本指標。其中，SMM指的是當月超額還款佔期初本金的比例；CPR爲SMM的年化指標。

從來源來看，居民貸款早償的方式，主要包括存款償付，以及用低息貸款置換、或者二者兼備3種途徑。用存款進行貸款早償的本質，是居民及銀行資產負債表雙雙收縮，用低息貸款（一般期限較短）置換，好處是銀行信貸額度相對穩固，但可能引發久期錯配問題。

我國按揭貸款利率普遍採用 LPR+加點的方式，也就是說 LPR 調降主要影響的是基准，但既定的加點幅度不會受此影響。2021 年底以來，5Y-LPR 累計下調 45bp，但相比基准利率，新發放按揭貸款的加點空間持續壓縮，從正的 98bp 的左右下降到-16bp。這意味着，盡管 LPR 調降普惠所有存量貸款，但相較新發放貸款利率，普遍高出 100bp 左右，可能導致單月月供相差 10%（測算參考圖 21）。

存量房貸利率調降，可以緩解居民還債壓力，抑制貸款早償，同時意味着廣譜利率的下行有望打开債券收益率的下行空間。舉例來看，100 萬元的存量貸款，若存量利率下調 100bp，等額本息下月供直接減少 600 元左右，從全社會來看，考慮到高利率存量貸款規模在 10 萬億元以上，若平均下調 50bp，減少的年度月供加總在 4000 億元左右。存量房貸利率調降的同時，爲了緩解淨息差壓力，存款利率的調降也沒有結束，指向廣譜利率的下行，有望帶動債券收益率進一步下行。

3. “一攬子政策”效果猜想

如果政策密集落地，並在半年內充分反映，國泰君安估算一攬子地產優化政策預計拉動17000萬平商品房銷售，有望提振銷售增速由負轉正，直接拉動GDP 0.5個百分點，間接拉動GDP0.3個百分點。但需注意的是，房地產市場的結構，仍將延續大分化趨勢，不同能級城市間的分化，同一城市的商品房與二手房之間的分化，剛需房和改善房之間的分化。悲觀、樂觀情形下，預計分別拉動10300、23100萬平商品房銷售。

注：上述各類政策的受用人群可能有重疊關系，例如降低首付比例中的測算中不好估計實際具有房票的居民戶數，可能跟放松限購中的相關測算存在交叉重疊關系，導致最終測算結果可能偏樂觀。

但需求端優化的背景仍是“房住不炒”，未來關注點應放在房地產新發展模式的推進。由於因城施策調控的慣性，以及房價過快上漲的紅线制約，預計本輪地產政策在執行角度依然是有彈性的差異化，很難出現房地產行業“一刀切”的政策落實。因此，對於需求端政策的效果國泰君安認爲需要謹慎觀察。更需要關注的是以保障和長租爲代表的房地產新發展模式的推進。

原因在於，房地產大周期退潮，增量地產投資需求增長空間有限。一方面，當前我國城鎮化率已接近65%，按照發達經濟體的經驗，可能還有10%左右的提升空間，但提升斜率將明顯放緩；另一方面，根據國家統計局人口普查數據，我國人均住房面積已經接近42平米，與德國相近，其中根據住建部數據，城市人均住房面積約36.5平米，高於日本、新加坡等國土面積狹小的國家。從這些角度來看，增量地產投資需求增長空間相對有限。

在增量投資空間有限的情況下，未來一二线城市的房地產更新投資將居於主導地位。過去 20 年來，城鎮化快速推進，更多人口向一二线城市集中；然而，一二线城市老舊小區、城中村佔比較高。根據貝殼研究院數據，北上廣深四個一线城市20 年以上的老舊小區佔比均超過了 4 成，大多數一二线城市 2000 年以前的老舊小區佔比在 20%-40%之間，這類區域或將成爲地產更新投資的重點。