9月，資金面怎么看？
核心觀點
我們認爲，9月份資金面需要關注4個要點：
（1）我們估算，9月份公共財政淨投放規模1萬億元。
（2）9月份政府債務供給壓力邊際下降，8月份債務資金陸續下撥，對資金面形成利好。
（3）信貸景氣度偏低，央行依舊維持資金面呵護態勢。
（4）但受季節性因素擾動，流動性分層現象可能階段性重現。
在短期內資金面偏寬松，但非銀資金面有季節性擾動的判斷下，我們認爲同業存單會更加穩健，建議投資者關注相關機會。
報告正文
在7月30日報告《資金面擾動浮現》中，我們曾經判斷在政府債務發行等因素影響下，8月份資金面擾動因素將較7月份有所增多，同期短債投資需要略顯謹慎。現實如我們預期，8月份R001中樞有所上行，隔夜資金價格甚至階段性高於7天資金價格，反映出地方債發行、繳稅等因素擾動，並在近期明顯推升短債利率（圖1、圖2）。
那么接下來，這些擾動因素是否會在9月份延續，亦或者資金面將出現新的變化？對此我們將進一步做出分析。
1、影響9月資金面的4個因素
因素一：財政投放。
9月份是季度最後一個月，也是“財政淨投放月”。2019年至2022年，9月份財政平均淨投放10762億元。
具體到今年來看，2023年1-7月份財政淨收支數據與往年同期差別不大（圖3）。我們認爲，今年9月份財政淨支出或同樣有1萬億元左右的規模，對資金面形成有力補充。
因素二：政府債務發行與資金下撥。
還是在7月30日報告《資金面擾動浮現》中，我們曾測算過下半年政府債務發行節奏。從現實情況來看，8月份政府債務發行速度基本符合我們的預測。根據Wind統計，8月份政府債務（國債+地方債）淨融資12351億元，與我們在上述報告中測算的12655億元差別不大。考慮到8月最後一周，仍有少量政府債務發行計劃尚未披露，實際發行規模可能略高於我們預測數字。
進一步地，我們測算9月份政府債務淨融資規模爲9702億元，供給壓力較8月份邊際下降（圖4）。
同時更重要的是，政府債務融資與資金下撥，存在大月1個月左右的時滯。我們認爲這意味着8月在經過政府債務大量融資之後，9月份這一批資金會重新下撥，回補資金面。從數據上看，地方政府性基金淨支出（專項債支出包含在政府性基金支出項目，但不包含在收入項目），確實與新增專項債發行存在1個月的滯後（圖5）。
所以我們認爲，9月份政府債務發行因素對資金面的擾動，將明顯消減。
因素三：信貸投放與央行態度。
從8月票據利率觀察，近期信貸景氣度整體較低。信貸增速放緩，一方面會減緩派生存款增長與超儲轉化爲法定准備金的速度（超儲消耗），另一方面也會鼓勵央行維持一個資金面偏寬松態度，在流動性充裕的環境下通過票據與短貸對衝信貸下行壓力。
由於信貸偏弱，我們認爲短期內央行對資金面依舊保持呵護態勢，在財政、信貸因素對資金面整體有利的背景下，資金面有望邊際寬松。
因素四：流動性分層。
不過，雖然資金面整體無需擔憂，但我們認爲流動性分層現象可能季節性重現。
7月份以來我們可以觀察到，由於銀行理財擴容，非銀機構資金供給充裕，銀行間流動性分層的現象得到明顯緩解。截至目前，R007相較於DR007的溢價已經來到歷史偏低位置（圖7）。
展望未來，受9月份季末銀行業考核、“十一”假期等因素影響，非銀資金溢價通常易上難下。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
2、短債後市怎么看？
總結來看，我們認爲9月份資金面需要關注4個要點：
（1）我們估算，9月份公共財政淨投放規模1萬億元。
（2）9月份政府債務供給壓力邊際下降，8月份債務資金陸續下撥，對資金面形成利好。
（3）信貸景氣度偏低，央行依舊維持資金面呵護態勢。
（4）但受季節性因素擾動，流動性分層現象可能階段性重現。
進一步延伸到債市：
從券種來看，短端二永、中低評級城投等品種，更易受到非銀機構資金面影響（圖8），而同業存單與銀存間資金面掛鉤。
從利差的角度，目前同業存單利差歷史分位數，相較於短端二永、中低評級城投更高，利差保護更足。
因此在短期內資金面偏寬松，但非銀資金面有季節性擾動的判斷下，我們認爲同業存單會更加穩健，延續我們在8月13日報告《同業存單的新機會》中的判斷。
風險提示：疫情波動風險、政府債務發行超預期、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、稅收超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。
注：本文爲國海證券2023年08月27日研究報告《9月，資金面怎么看？》，報告分析師：靳 毅S0350517100001、呂劍宇 S0350521040001
標題：9月，資金面怎么看？
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