天風宏觀：出口仍然是今年經濟的亮點
份額企穩、外需復蘇支撐出口觸底反彈。考慮到美國貿易商壓低報關價以及中轉貿易的存，中國的出口份額或被低估。美國需求復蘇、庫存周期拐點臨近會推動後續外需回升。
出口增速連續回落後，有望觸底反彈。
前期出口增速回落，集中了價格下跌、高基數、匯率貶值三個短期因素。
出口價格與工業品價格高度相關且略微滯後。年初以來PPI同比持續回落，帶動出口價格指數從1月的11.9%快速回落至7月的-5.5%。
另一個短期因素是去年疫後出口高基數，去年7月出口同比增速達到了17.2%，今年7月出口的兩年復合同比增速高於當月同比14.6個百分點。
另外，人民幣匯率貶值雖然有利於提升部分商品的出口競爭力，但也拉低了當期美元計價的出口增速。7月人民幣匯率（中間價）相比去年貶值6%，美元口徑出口增速低於人民幣口徑增速5.3個百分點。
在人民幣貶值和工業品價格通縮這兩個短期負面因素的影響下，美元計價的出口價格增速低於出口數量增速。
二季度出口數量同比+2.6%，出口價格同比-0.8%，美元出口-4.7%，人民幣出口+1.4%。
隨着PPI見底、匯率見底、基數見底，短期因素對出口的拖累將开始減弱。
出口的關鍵還是份額和外需。
盡管關於“產業鏈被動轉移導致中國出口份額下降”的擔憂不斷，但上半年中國的出口份額其實沒有發生根本變化。
2023年1-5月，中國大陸的出口份額爲15.8%，較2022年的16.1%僅有小幅回落，高於2019年1.2個百分點，高於2022年1-5月0.5個百分點。
今年1-7月，中國對美出口份額回落1.7%，對俄羅斯出口份額上升1.1%，對東盟整體出口份額僅小幅回落0.1個百分點。
中國對美出口份額部分轉移到東盟和墨西哥，其中墨西哥上半年在美進口份額較2022年上升了1.9%，超過中國成爲美國第一大進口國。
新興市場對美的出口份額上升，從中國的進口份額也在上升。原因是新興市場通過轉口貿易和終端加工組裝的形式，承接了中國對美的出口份額轉移。
上半年中國佔墨西哥進口份額上升了0.4%，佔菲律賓進口份額上升了2.1%。
出口份額轉移的另一面，是出口鏈從下遊的消費品向中遊的中間品和資本品升級。
相比2021年，中國消費品出口份額下降，資本品和中間品的出口份額上升。出口份額下降的消費品，主要是玩具、服裝鞋靴、陶瓷等勞動密集型商品。
出口份額提升的中間品和資本品，既有受益於能源價差的高耗能產品，比如鋼鐵、玻璃、化纖、塑料、紙制品，也有競爭優勢提升的高技術產品，比如汽車零附件、新能源電池、光伏組件、電子元器件。
除實際份額轉移外，美國貿易商主動降低中國進口商品報價的行爲或也會導致市場低估中國佔美國進口的比重。
受保費、運費等因素影響，在2018年之前，美國進口自中國金額穩定高於中國對美出口金額800億美元左右。
但貿易战後，爲降低關稅壓力，美國貿易商主動降低自中國進口商品報關價，按照美聯儲估算，這種價格低報的幅度一般會超過5%。這也意味着中國對美國出口份額可能被低估。
考慮直接和間接的出口份額後，美國仍然是中國出口最主要的拉動者。
美國是世界第一大進口國——2022年美國進口了全球13%的商品和服務，超過20%的電子數據處理和辦公設備、汽車、電信設備等消費品。
也是中國最主要的直接出口國——2022年美國佔中國出口份額 的16.2%，美國在中國出口的機械和機械設備（HS84）、塑料制品（HS39）、家具（HS94）、玩具（HS95）、針織服裝（HS61）中的份額達到了20%、19%、26%、36%、24%。
中國依然受益於美國的終端消費需求，只是部分商品從中國對美消費品的出口份額變爲了中國對東盟墨西哥的資本品中間品的出口份額。
美國需求好，中國出口不會差；美國需求差，中國出口也不會好——美國制造業新訂單同比增速與中國出口同比增速之間，存在着顯著的正相關性。
美國經濟復蘇的跡象开始出現。居民實際可支配收入增速連續回升，消費信心持續上行，正在帶動零售銷售和耐用品訂單的復蘇。
美國制造業PMI新訂單指數從今年5月的低點上行了4.7個百分點至7月47.3%，耐用品新訂單同比增速從2月的低點上行了8.3個百分點至6月的8.9%。
其中運輸設備、電腦及電子產品、電氣設備、電器及零件的新訂單率先好轉。
庫存周期經歷了一年半的去化正在進入低位。
今年6月，美國名義庫存增速和實際庫存增速下滑至22%和43%的歷史分位數水平。耐用品庫存增速7.1%，非耐用品庫存增速-7%，處於60%和1%的歷史分位數水平。
耐用品中的電腦及電腦外圍設備和軟件、木材及其他建材，庫存分位數位於10%以下；非耐用品中的紙及紙制品、農產品原材料、石油及石油產品，庫存分位數位於5%以下。
按照過去一年的去庫存速度，三季度末美國庫存周期可能見底。美國補庫存需求將拉動中國四季度出口訂單回升。
7月以來，部分調研和高頻數據开始指向出口訂單有所修復。
中國貿促會調查結果顯示，今年7月中小微外貿出口企業止住跌勢，接近30%的外貿企業獲得新訂單，有新訂單的外貿企業數量較去年同期增長17.5%。
中國證券報的調研顯示，今年義烏聖誕用品出口已恢復到疫情前水平，截至8月初聖誕訂單整體比去年增加10%左右 。
7月小型企業和中型企業的出口新訂單PMI指數環比分別回升3.4和1.0個百分點。
CCFI美西航线、美東航线價格和SCFI綜合指數在6月底7月初見底回升，8月初相比於此前低點回升11.3個、11個和6.6個百分點。
今年以來有兩個韌性不宜低估，一是美國經濟，二是中國出口。預計全年出口仍然有望實現正增長。
風險提示
國內經濟復蘇不及預期、地產對信貸的拖累延續、居民提前還貸超預期
注：本文來自天風證券研究所8月25日發布的《出口仍然是今年經濟的亮點》，報告分析師：宋雪濤 SAC 執業證書號 S1110517090003
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