爲何商品與股市表現不一？

核心觀點

股商短期背離後趨於收斂。2009年前商品與股市有3個長期嚴重背離區間，近十年背離時間顯著縮短。73個月（95/6~01/6）→35個月（02/9~05/7）→18個月（06/10~08/3）→26個月（13/1~15/2）→5個月（18/6~18/10）→8個月（19/7~20/2）→9個月（21/9~22/5）。

09年後的收斂路徑如何？當月股票下跌、商品上漲：延續背離概率低，商品低位股商同漲，商品高位股漲商跌。1）次月至未來半年繼續背離概率不足20%，或與09年後PPI上行周期中企業盈利改善相關。2）當季股票上漲向商品收斂的情形概率最高，商品上漲有望帶動PPI同比上行。3）半年內相互收斂概率最高，該類情況商品多在階段高點，通脹拐點確認後貨幣政策轉向。當月股票上漲、商品下跌：延續背離、股商同跌是概率最高的兩種情形。1）延續背離的情況同樣多爲通脹下行→流動性寬松→股市上漲。2）股商同跌的兩個典型情形是PPI高位經濟下行壓力被低估、PPI低位股市交易復蘇預期。

當前宏觀環境股票上漲向商品收斂概率高。股票下跌商品上漲樣本中，匹配以下四個宏觀條件，當前更像12年11月、19年5月：1）利率中樞趨於下降；2）M1同比弱、回升壓力大；3）PMI反彈後面臨回調壓力；4）PPI同比與庫存周期長期下行後走向築底。兩次股商背離後的收斂模式一致，次月及當季股市上漲向商品市場收斂，半年內商品跌、股票漲。

本輪股市壓制因素：短期美債上行過快+市場過度悲觀。2012年11月市場同樣對短期宏觀好轉有較爲充分的預期，在前期經濟短期築底→略有恢復→回落的持續演繹下，交易模式較爲短期博弈，投資者不愿等待數據驗證，而選擇在政策預期充分之際賣出。2019年5月市場復蘇交易逐步充分，开始擔憂Q2下滑壓力，疊加全球地緣政治、海外流動性收緊等壓力。

本輪商品上漲驅動：供給壓力下降+需求政策預期+旺季尚無法證僞。供給端海外OPEC減產、國內粗鋼平控，需求端地產維穩政策持續推出落地，8月下旬尚無法證僞金九銀十。12年商品上漲主要驅動是有色金屬的收儲預期，15年除OPEC減產外基建發力、地產开工亮眼。

展望後市，運動战、向上磨，積極因素正在累積。隨着美債利率逐步高位企穩，參考2018年10月、2022年10月，可能領先A股市場底。國內目前處於經濟回暖、流動性寬松、政策加碼的階段，A股短期因爲風險調整到低位，建議保持樂觀、適時布局。行業配置方面，節奏有望爲藍籌搭台、成長表現，“高盈利成長+低估值藍籌”組合進可攻、退可守，值得繼續配置。1）藍籌搭台重點關注大金融（券商、保險、地產）、PPI預期觸底（聚氨酯、農化、鋼鐵）、中美地產鏈共振（建材、家居）；2）成長表現重點關注數據要素（近期以聯通爲代表的龍頭公司表現優異）、受益全球供應鏈重構的高端制造。

風險提示：旺季商品需求不佳；聯儲加息超預期；歷史經驗失效等。

正文

1 股商走勢背離趨向短期化

由於商品市場代表性的南華工業品指數起點在2004年，因此市場上對於中國商品市場與A股相關性的研究主要也在這之後，大多得到的是“兩者長期正相關”的結論。

引入Wind商品指數對比1995~2023年間與A股走勢，意外的發現2009年之前商品與股市有3個長期嚴重背離的區間，而近十年股市與商品走勢背離的區間長度顯著減小：73個月（95/6~01/6）→35個月（02/9~05/7）→18個月（06/10~08/3）→26個月（13/1~15/2）→5個月（18/6~18/10）→8個月（19/7~20/2）→9個月（21/9~22/5），背離時間從5年以上降至不足1年。

歷史上7輪分化趨勢中4輪股市漲商品跌、3輪股市跌商品漲。

95年6月~01年6月通脹落、貨幣寬，商品市場下跌，股票市場隨着降息走牛。

02年9月~05年7月經濟過熱帶來商品牛市，股市由於流動性收緊下跌。

06年10月~08年3月股票超級大牛市，商品由於提前上漲該階段橫盤做頂。

13年1月~15年2月股票“槓杆牛”，但經濟下行以原油爲代表的商品暴跌。

18年6月~18年10月中美貿易摩擦升級導致股市風險偏好承壓，但供給端環保限產疊加需求端財政發力造成商品供需差，以鋼鐵爲代表的商品持續上漲。

19年7月~20年2月全球流動性寬松股市反彈，但地產調控政策疊加經濟下行壓力，商品需求不佳。

21年9月~22年5月經濟下行壓力凸顯，疊加俄烏衝突等事件對風險偏好形成壓制，股市下跌，商品市場則受地緣政治衝突造成的供給缺口推動上漲。

2 當月背離後的歷史情景歸納

截至 8 月 23 日，Wind 商品指數當月上漲 1.2%，萬得全 A 則下跌 5.9%，剪刀差達到 7.1%。而 09 年至今的規律來看，非極端行情中分化的持續時間或不超過 1 年，我們歸納總結 09 年至今股商分化後的運行規律，以供投資者參考。

Step1 2009 年至今的 176 個月中 35%的月份股商走勢背離

Step2 漲跌幅之差絕對值≥5%的重要月份有 48 個

Step3 股跌商漲（23 個）與股漲商跌（25 個）的月份基本對半开

Step4 兩種情況下歷史運行情況歸納

當月股票下跌、商品上漲：延續背離概率低，收斂方式分化，商品指數位置是重要影響變量。1）從次月至未來半年內繼續背離概率不足 20%，可能與 09 年後 PPI 上行周期中企業盈利改善、股市鮮有下跌相關。2）當季股票上漲向商品收斂的情形概率最高，商品連續上漲一個季度的情況下滯後指標 PPI 同比或也將走出上行趨勢，帶動上市公司盈利回暖。3）半年內相互收斂概率最高，該類情況下商品往往接近階段高點，通脹拐點的確認有助於貨幣政策趨於寬松，流動性改善推動股市上漲。
當月股票上漲、商品下跌：延續背離、股票下跌向商品收斂是概率最高的兩種情形。1）延續背離的情況同樣多爲通脹下行→流動性寬松→股市上漲。2）股票下跌向商品收斂的兩個典型情形是 PPI 高位經濟下行壓力被低估、 PPI 低位弱現實中商品下跌而股市交易復蘇預期。

3 相似宏觀環境下當季股票上漲向商品收斂概率高

在股票下跌商品上漲的歷史樣本中，我們匹配以下四個宏觀條件，當前更像 12 年 11 月、19 年 5 月：1）利率中樞趨於下降；2）M1 同比弱、回升壓力大；3） PMI 反彈後面臨回調壓力；4）PPI 同比與庫存周期經歷長期下行後走向築底。

兩次股商背離後的收斂模式意外一致，次月及當季均是股市上漲向商品市場收斂，半年內期貨回調、股市上漲互相收斂。

當前市場對於經濟周期底部已有一定預期，疊加短期美元指數上行過快，風險偏好承壓。2012 年 11 月市場同樣對短期宏觀數據好轉有較爲充分的預期，疊加解禁潮臨近，在前期經濟短期築底→略有恢復→回落的持續演繹下，市場交易更加博弈，投資者不愿等待數據驗證，而選擇在政策預期充分之際賣出。2019 年 5 月中旬市場對於復蘇交易趨於充分，开始擔憂 Q2 下滑壓力，疊加中全球地緣政治、海外流動性收緊等壓力，17~20 日顯著下跌。

期貨市場更多交易短維度預期及供需，本輪可能是供給壓力下降+需求政策預期 +旺季無法證僞窗口期的三重共振。供給端海外 OPEC 減產、國內粗鋼平控，需求端以地產維穩爲代表的政策仍處於不斷推出到落地的進程中，8 月下旬則是金九銀十尚無法證僞的階段。12 年商品上漲的主要驅動是有色金屬的收儲預期， 15 年除了 OPEC 減產外基建發力、地產开工亮眼。

4 市場底差不多了，樂觀向上磨

隨着美債利率逐步高位企穩，參考 2018 年 10 月、2022 年 10 月，可能領先 A 股市場底。美債利率飆升往往引發外資流出、A 股調整，目前美債利率已經與 2003-2007 年定價水平相近（美國 2%的增長和通脹），或進入上行尾聲，A 股承壓的主要因素有望緩解。

回到國內，目前處於經濟回暖、流動性寬松、政策加碼的階段，A 股短期因爲風險調整到低位，建議保持樂觀、適時布局。A 股短期遭遇海外緊縮、地產信托等風險壓制，遠期 PE 估值處於歷史最低的 20%位置，性價比突出。進一步看國內經濟，除地產需求外其實相對韌性，生產數據火熱、對應大宗商品走強，同時貨幣政策开啓寬松周期，積極化解各類債務問題，活躍資本市場的多項舉措也有所落地。

展望後市，運動战、向上磨，積極因素正在累積。若美債利率企穩、美聯儲逐漸退出加息周期，伴隨着中國制造業的復蘇，國內貨幣、財政、資本市場政策加碼，極具性價比的 A 股市場有望磨底後向上，回歸理性價值。

行業配置方面，節奏有望爲藍籌搭台、成長表現，“高盈利成長+低估值藍籌” 組合進可攻、退可守，值得繼續配置。1）藍籌搭台重點關注大金融（券商、保險、地產）、PPI 預期觸底（聚氨酯、農化、鋼鐵）、中美地產鏈共振（建材、家居）；2）成長表現重點關注數據要素（近期以聯通爲代表的龍頭公司表現優異）、受益全球供應鏈重構的高端制造。

風險提示

旺季商品需求不佳；

聯儲加息超預期；

歷史經驗失效等。

注：文中報告節選自2023年08月23日財通證券研究所已公开發布研究報告《爲何商品與股市表現不一？》；報告分析師：李美岑 SAC執業證書編號：S0160521120002、徐陳翼 SAC執業證書編號：S0160523030003