財通證券：美債利率企穩是A股市場反轉的重要參考

核心觀點

美債利率企穩可能是本輪市場反彈重要信號。8月全球股市承壓源於：美國經濟預期修復、美債利率飆升（契合“油升金降”表現），帶動美元指數走強、資金回流美國、施壓A股市場。參考18年10月、22年10月兩輪外部極限壓力下的市場底，美債利率企穩大約領先A股市場底1周，A股底部已近；行業配置角度看，行情觸底回升、預期運動战、向上磨，板塊節奏上大概率爲藍籌搭台、成長表現，“高盈利成長+低估值藍籌”組合進可攻、退可守，值得繼續配置。具體板塊看，1）藍籌搭台，關注大金融（券商、保險、地產）、PPI預期觸底（聚氨酯、農化、鋼鐵）、中美地產鏈共振（建材、家居）；2）成長表現，靜待風險偏好修復+產業催化的中長线機會，關注受益全球供應鏈重構的高端制造（電動車、船舶、機器人等）、供給創新的TMT（數據要素、算力、金融軟件、華爲產業鏈）。

8月以來全球市場整體承壓。主要股指都調整了5%-10%，A股再度進入底部區間，大類資產普跌爲主。在此財通證券釐清市場調整原因（美債利率飆升引發資產再平衡），預判後市潛在反彈信號（美債利率企穩A股反彈），建議繼續配置“啞鈴策略”（紅利低波+TMT指數/小盤指數）。

美債利率大幅上行是近期全球市場調整主因。7月19日以來，10年美債利率上行超50Bp至4.26%，而歷史上美債利率20日上行超20Bp的時點往往引發市場波動、本輪更加劇烈。本輪美債利率飆升背後：一是近日發行規模超預期、惠譽下調美債評級，二是美國經濟重啓復蘇跡象（7月社零、費城制造業指數均大超預期），市場不僅上修長端利率、也上修了美債期限利差，如財通證券在下半年策略提示美國經濟上行風險。財通證券根據伯南克規則推測政策利率和美債利率：1）美聯儲大概率年內結束加息，距離理論利率相差不到25BP；2）美聯儲難降息，如果經濟溫和增長，明年最快上半年才降息1-2次；3）類比2002-2007年宏觀環境，若無重大危機，美債利率可能長期維持在4%-5%的平台。

美債利率飆升推導資產表現：1）美元指數超調後向上修復。今年6月後市場對於美債利率預期過於樂觀，美元指數短期大幅回落；7月下旬以後，從超調位迅速走強回歸。2）利率預期修正，美股估值偏貴。今年美股大反攻以後，標普500靜態PE爲23.8x已經偏貴；但若盈利增長兌現，遠期PE爲20.1x，處於近10年以來24%位置，估值相對合理；進一步的，若參考2003-2007年美股遠期估值中樞18x，目前高出約10%。3）美債利率和美元指數走強，全球股市估值調整，外資流出A股，匯率也有所承壓。美債/美元走強下，外資調整對全球股市的估值判斷，包括A股在內的新興市場。由此，外資流出A股，北向看本周淨流出291億元，其中消費158億元、高端制造73億元、大金融44億元。匯率也一度突破7.3。4）美債利率上行，油價走高、黃金下跌。本輪美債利率上行由實際利率驅動，因此油價自低點上漲17%，黃金自高點下跌5%。

參考18年10月、22年10月，美債利率企穩可能开啓市場反轉。前兩輪典型的美債利率飆升引發A股調整是2018年和2022年，復盤底部過程：1）2018年10月8日美債利率觸頂3.23%，A股於10月18日觸底回暖；2）2022年10月24日美債利率見頂4.25%，A股於10月31日开啓回彈。

配置層面，運動战、向上磨，藍籌搭台、成長唱戲的“啞鈴策略”值得繼續配置。財通證券從2022年下半年市場策略《當低估值藍籌遇上高盈利成長》持續推薦“高盈利成長+低估值藍籌”組合，在經濟回落、市場走弱周期表現優異。而當經濟上行、市場回暖的初期，也“進可攻、退可守”，因此繼續關注。具體板塊看，藍籌方面：1）大金融，經濟&行情起底期，券商、保險、地產多爲排頭兵。2）PPI預期觸底，聚氨酯、農化、鋼鐵彈性突出。3）中美地產鏈共振，國內地產政策優化、城中村改造，美國建材家居庫存去化充分，關注裝修建材、家居用品。成長方面：1）高端制造，電動車、船舶、機器人等受全球產業周期/趨勢推動維持高景氣。2）數字經濟，AI浪潮、5G滲透等帶動運營商&電子、軟件業務量，重點關注數據要素、算力、金融軟件、華爲產業鏈。