央行貨政報告傳達的“三穩”信號

引言：本次報告傳達出進一步穩地產（降息）、穩商業銀行利潤（降存款利率、降准）和穩匯率（堅決防範匯率超調）的“三穩”導向，且由於我國資本账戶不完全可兌換，央行亦表示有充足政策工具儲備，上述三大目標可同時實現。

綜述：重提“加大宏觀政策調控力度”，傳達“三穩信號”。相較23Q1貨政報告，本次報告延續7月政治局會議對經濟形勢偏謹慎的定調，繼續強調需求不足。“全球經濟復蘇動能減弱，國內經濟運行面臨需求不足、一些企業經營困難、重點領域風險隱患較多等挑战。”在此背景下，在23Q1報告刪去“加大宏觀政策調控力度”後，本次報告予以重提。同時新增指出“發揮好金融擴內需的積極作用”，而在具體工具方面，傳達出進一步穩地產（降息）、穩商業銀行利潤（降存款利率、降准）和穩匯率（運用多種政策儲備防範匯率超調）的“三穩”導向。

穩地產：新增強調“降低居民信貸成本”，存量房貸利率下調將加快。相較於23Q1報告，本次報告指出“適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策。”延續政治局會議基調，在具體做法上，新增強調“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”，降息或仍將繼續，尤其是在目前新發房貸利率明顯低於存量房貸利率的背景下，下調居民存量房貸利率也將是穩定居民信貸成本的最直接方式。其次降低首付比（包括推進認房不認貸）也是“更好滿足剛性和改善性住房需求”的重要手段，另外“限購限售”等在房地產需求過熱階段出台的政策、或也將在目前新的地產供求關系變化中迎來調整。我們地產領先指標也持續提示本輪地產需求側政策放松有望持續至明年上半年。

穩匯率：堅決防範匯率超調風險。針對最近匯率波動加大這一現象，23Q2貨政報告在摘要中對匯率強調“綜合施策、穩定預期”、並明確提出“堅決防範匯率超調風險”。人民幣對美元匯率年內首次站上7.3，且距離去年高點7.328並不遠，令央行再度發出穩定人民幣匯率的信號，時隔上次政治局會議釋放信號僅間隔三周多。央行後文將“超調”和“市場順周期、單邊行爲”聯系起來，並明確提出要進行“糾偏”，離岸人民幣匯率快速拉升。事實上，8月以來人民幣對美元貶值的一半要來源於美元指數的上行。另外則部分來源於中美利差倒掛幅度的再度加深，以及有部分投機性資金流出。而央行本次傳達嚴厲的穩匯率信號後，部分短期投機性流動或被遏制，人民幣對美元匯率將趨於平穩。

穩銀行利潤：降存款利率、降准、結構性工具都是選項。23Q2貨政報告專欄一專門論述我國商業銀行利潤的合理性，指出“淨利潤主要用於補充核心一級資本以及向股東分紅”。根據央行披露，“2018 年至 2022 年，六大國有銀行的累計淨利潤中，約 2/3 用於留存補充自身核心一級資本。”上述論述，央行傳達了商業銀行利潤的重要性。但同時，23Q2貨政報告中還強調了“多措並舉推動企業綜合融資和居民信貸成本穩中有降”，或指向後續的存量房貸利率調整和保留了進一步降息的可能。上述兩個表述看似矛盾，實際上雙方共同指向了存款利率的下降。而新增強調“綜合運用多種貨幣政策工具”，降准仍值得期待，也是穩定商業銀行利潤的重要方式，預計三季度仍有一次25bp降准。結構性貨幣工具也將繼續加力，也一定程度有助於穩定銀行負債端成本。

風險提示：穩增長政策不及預期，美聯儲超預期緊縮，疫情形勢變化。

以下爲正文

1. 綜述：重提“加大宏觀政策調控力度”，傳達“三穩信號”

相較23Q1貨政報告，本次報告延續7月政治局會議對經濟形勢偏謹慎的定調，繼續強調需求不足。23Q1報告指出“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好於預期，市場需求逐步恢復”，而本次報告未再提“經濟增長好於預期”，轉而強調“全球經濟復蘇動能減弱，國內經濟運行面臨需求不足、一些企業經營困難、重點領域風險隱患較多等挑战。”與7月政治局會議對經濟形勢的定調基本一致。

在此背景下，在23Q1報告刪去“加大宏觀政策調控力度”，本次報告予以重提，同時新增指出“發揮好金融擴內需的積極作用”。23Q1報告對經濟形勢的定調整體積極，因而彼時相較於22Q4報告刪去“加大宏觀政策調控力度”，但在二季度以來經濟內生動能轉弱風險暴露後，本次報告予以重提，在後續貨幣政策方向展望上，強調“加大宏觀政策調控力度，建設現代中央銀行制度，充分發揮貨幣信貸效能，不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、社會預期持續改善、風險隱患持續化解，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。”此外也明確指出“發揮好金融在促消費、穩投資、擴內需中的積極作用”。

而在具體工具方面，傳達出進一步穩地產（降息）、穩商業銀行利潤（降存款利率、降准）和穩匯率（運用多種政策儲備防範匯率超調）的“三穩”導向。

2. 穩地產：新增強調降低居民信貸成本，存量房貸利率下調將加快

本次報告延續政治局會議基調，指出適應房地產供求新關系調整優化政策，關注降低存量房貸利率下調、限購限售（含認房不認貸）優化、首付比下調等穩定地產需求的三大手段，這一過程有望持續至明年上半年。相較於23Q1報告，本次報告指出“適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，促進房地產市場平穩健康發展。”在具體做法上，新增強調“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”，降息或仍將繼續，尤其是在目前新發房貸利率明顯低於存量房貸利率的背景下，下調居民存量房貸利率也將是穩定居民信貸成本的最直接方式。其次降低首付比也是“更好滿足剛性和改善性住房需求”的重要手段，另外“限購限售”等在房地產需求過熱階段出台的政策、或也將在目前新的地產供求關系變化中迎來調整。

房地產需求側政策的本輪放松有望持續至明年上半年。根據我們此前地產產業鏈領先指標，2024年下半年地產投資面臨更大內生壓力（在存量房復工逐步完成後，前三年新开工大幅下行對投資的滯後傳導將顯現），而地產投資是直接影響GDP的領域，考慮到地產銷售向投資的傳導時滯，若要防範明年下半年地產投資更大壓力，則明年上半年之前都需要地產需求的政策或持續加碼。

此外，繼續強調落實好“金融16 條”，保持房地產融資平穩有序。報告指出，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。延續實施保交樓貸款支持計劃至2024 年5 月末，穩步推進租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地。因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，促進房地產市場平穩健康發展。

3. 穩匯率：堅決防範匯率超調風險

針對最近匯率波動加大這一現象，23Q2貨政報告在摘要中對匯率強調“綜合施策、穩定預期”、並明確提出“堅決防範匯率超調風險”。最近人民幣對美元波動有所加大，在岸人民幣對美元從7月底的7.147貶值至8月17日的7.310，貶值幅度達到2.24個百分點。人民幣對美元匯率年內首次觸及7.3以上，且距離去年高點7.328並不遠，令央行再度發出穩定人民幣匯率的信號，距上次政治局會議釋放信號僅間隔三周多。

央行後文將“超調”和“市場順周期、單邊行爲”聯系起來，並明確提出要進行“糾偏”，離岸人民幣匯率快速拉升。什么是“匯率超調”，23Q2貨政報告在“下一階段主要政策思路”中將其和市場順周期、單邊行爲相聯系，提出“必要時對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決防範匯率超調風險”。這毫無疑問是央行釋放的最強烈信號，離岸人民幣一度上漲400個基點並短暫收復7.3關口。

事實上，8月以來人民幣對美元貶值的一半要來源於美元指數的上行。另外則部分來源於中美利差倒掛幅度的再度加深，以及有部分投機性資金流出。至8月16日，美元指數8月內已經上漲1.6至103.4，近乎回到6月初水平，而這可以解釋最近一半的人民幣匯率貶值幅度。另外最近十年美債收益率穩定站在4.0%以上，甚至突破4.2%，令中美利差倒掛幅度從7月底的-1.3%加深至-1.5%以下，令部分利率敏感資金外流。而有部分順周期資金，也會在中美利差短暫倒掛加深階段加速流出。

而央行本次傳達嚴厲的穩匯率信號後，部分短期投機性流動或被遏制，人民幣對美元匯率將趨於平穩。人民幣匯率不具有長期貶值基礎，一方面我國貨物貿易順差仍相對穩定，雖然我國出口有所回落，但進口替代仍在，貨物貿易順差規模仍高，另一方面，我國尚存3.2萬億美元外匯儲備，是穩定我國國際收支的最主要工具。

4. 穩銀行利潤：降存款利率、降准、結構性工具都是選項

23Q2貨政報告專欄一專門論述我國商業銀行利潤的合理性，指出“淨利潤主要用於補充核心一級資本以及向股東分紅”。央行首先指出我國商業銀行淨息差並不高，美國“接近我國的兩倍”，我國商業銀行更多“依靠資產規模擴大來‘以量補價’”。而對於龐大利潤的去向，央行指出我國商業銀行“外部渠道補充核心一級資本能力較爲有限”，則“而維持一定的利潤增長是內源補充資本的重要方式，有助於增強銀行支持實體經濟和防範風險的能力”。根據央行披露，“2018 年至 2022 年，六大國有銀行的累計淨利潤中，約 2/3 用於留存補充自身核心一級資本，確保了資本充足率指標始終滿足國際監管要求，並通過信貸投放等渠道作用於實體經濟。”而其余的資金，央行也指出“分主要用於向股東分紅等”，實際上是向財政分配了利潤，成爲一般公共預算收入中非稅收入的一部分，最後成爲財政支出以穩定經濟。上述論述，央行傳達了商業銀行利潤的重要性。

但同時，23Q2貨政報告中還強調了“多措並舉推動企業綜合融資和居民信貸成本穩中有降”，或指向後續的存量房貸利率調整和保留了進一步降息的可能。相比23Q1，本次報告新增了“多措並舉”，並將“個人消費信貸成本”更改爲“居民信貸成本”，或將後續利率下降的範圍擴大至存量房貸利率。並且考慮到當前居民購房偏好並未穩定，信貸需求不確定性也在加大，可能還會出現今年5月、7月類似的情況，則央行可能再度啓動降息。

上述兩個表述看似矛盾，實際上雙方共同指向了存款利率的下降。23Q2貨政報告將貸款利率和存款利率的調整並列，指出“持續發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制的重要作用”，或顯示後續或不僅有貸款利率的下調，同樣還有存款利率的調整。存款利率的調整毫無疑問指向的就是進一步穩定商業銀行利潤水平，保證貨幣政策傳導渠道的通暢，和財政非稅收入的穩定。

而新增強調“綜合運用多種貨幣政策工具”，降准仍值得期待，也是穩定商業銀行利潤的重要方式，預計三季度仍有一次25bp降准。23Q1報告摘要在後續貨幣政策方向展望環節，指出“保持流動性合理充裕”，而本次報告摘要改爲“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，也爲後續可能採取的降准操作預留空間，降准也能有效降低商業銀行負債端成本。此外我們此前測算結果也顯示，在當前貨幣乘數增速快速回落過程中，若央行不採取降准操作，年底M2增速或滑落至8%以下，7月M2同比已出現明顯低於市場預期的情況，若降准25bp，年底M2同比或維持在9%以上，後者相對更爲合理，因此我們維持年內仍有一次降准25bp的判斷不變，時間窗口或延後至9月。

結構性貨幣工具也將繼續加力，也一定程度有助於穩定銀行負債端成本。相較於23Q1，本次報告新增強調“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩固支持實體經濟恢復發展”、“繼續實施好存續工具，對結構性矛盾突出領域延續實施期限，持續加大對小微企業、科技創新、綠色發展等支持力度”，指向結構性貨幣工具繼續加碼，央行也在“專欄3”明確指出“結構性貨幣政策持續支持重點領域和薄弱環節”，指出“進”的方面主要是服務好高質量發展，包括支持普惠金融、綠色低碳、科技創新等領域，同時指出“退”的方面穩妥有序，對於此前退出的工具，指出存量資金可展期，最長可使用3 到5年，最大限度實現“緩退坡”。而結構性貨幣工具除了直接支持實體經濟薄弱環節，也有爲商業銀行提供低成本基礎貨幣的效果，目前大部分再貸款、再貼現等結構性貨幣工具總規模6.9萬億，利率大部分爲1.75%，甚至明顯低於1Y MLF（2.5%）。