降息之後，追漲還是止盈？

核心觀點

復盤歷史上的降息後行情，我們發現：（1）短期內，債市追漲窗口期或存在，但時間一般不超過1周。有時僅1個交易日、或者降息當天就已經充分消化降息利多因素。（2）中期來看，10 年期國債利率較易形成呈倒“N”字走勢。（3）期限利差方面， 10Y-1Y 利差多數“先上後下”。

以2023年6月份MLF降息爲起始點，我們認爲目前已經進入了第七輪穩增長周期。周期起始點後推2個月，8月份至9月正是寬信用政策出台的密集期。伴隨着新一輪降息落地，我們預計近期還會有其他領域的穩增長政策出台，包括房地產政策與政策性金融工具的落地。

我們認爲當下繼續追漲的窗口期較短，價值並不大。相反，8、9 月份爲寬信用政策出台的密集期，政策利空可能會給債市帶來擾動。因此我們傾向於認爲，相比於追漲，目前及時止盈可能是更優策略。

下一階段債市的潛在做多窗口：一是若近期債市遭遇回調，利率上行至相對高位後，配置價值將再度顯現，我們認爲10Y國債相對於MLF利差不太可能超過上半年高點；二是觀察近期穩增長政策出台力度。若8、9月份政策出台力度不及預期，投資者或可博弈新一輪貨幣寬松發力。

報告正文

8月15日，央行公开市場开展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標利率分別爲2.5%、1.80%，分別較上次下降15個基點和10個基點。本次MLF與逆回購降息超出市場預期，公告發出後10Y國債利率明顯下行。

央行超預期降息，展現出宏觀管理部門較強的“穩增長”意愿。但對於債市投資者而言，更重要的是本輪利率下行之後，市場會出現什么樣的走勢？是應該繼續做多追漲，還是應該止盈減倉？

對此，我們通過復盤歷史，試圖給出答案。

1、降息之後的利率走勢

在6月15日報告《“穩增長”周期开啓，債市如何變化？》中，我們曾經復盤過2019年至2022年降息之後的利率走向。

結合上一輪（2023年6月）降息後行情，我們發現：

（1）短期內，債市追漲窗口期或存在，但時間一般不超過1周。特別是近年來隨着債市交易速度、反應速度提升，10Y追漲窗口期有縮短的趨勢，追漲窗口期甚至僅有1個交易日、或者降息當天就已經充分消化降息利多因素。

如果10Y券種難以追漲，那么30Y券種是否表現滯後，更適合追漲呢？

我們發現，除了2022年8月一輪降息時，30Y利率窗口期略長於10Y以外，其余案例中兩者窗口期基本一致。這也與我們在7月9日報告《債市“追漲”手冊》中的判斷一致，即近年來超長國債的換手率大幅上升、流動性明顯改善，這意味着交易盤對其的關注度也明顯增加，其追漲窗口時長和幅度也相應縮小。

（2）中期來看，10 年期國債較易形成呈倒“N”字走勢。長端利率呈現“先下-後上-再下”的運行軌跡，分別對應：①降息初期追漲拉久期；②寬信用預期漸起，利率上行；③寬信用不及預期，市場定價下一輪寬松到來等3 個階段。值得一提的是，由於每一輪穩增長周期持續時間不同，期間或許會演繹數輪倒“N”字走勢。

（3）期限利差方面， 10Y-1Y 利差多數“先上後下”。分別對應市場預期流動性進一步寬松下的利差被動走擴，以及追漲行情銜接寬信用預期帶來的利差收窄。

2、關注近期“穩增長”政策

在6月15日報告《“穩增長”周期开啓，債市如何變化？》中，我們發現，2020 年以來，我們大致共經歷了六輪完整的“穩增長”政策周期。其中，前五輪分別在2020 年1-5 月、2021 年7-9 月、2021 年12 月-2022 年2 月、2022 年4 月-6 月、2022 年8 月-9 月，均以貨幣政策的寬松爲起始點，後續通過加大基建投資、刺激地產、減稅降費等穩增長政策進一步刺激經濟。而第六輪則是防疫措施優化與寬信用先行，隨後通過降准鞏固經濟復蘇成果。

我們認爲，上述“穩增長”政策周期存在2個特點：

（1）政策發力由寬貨幣起始，以降准降息爲標志。後續寬信用政策最快往往會在半月內推出，政策密集出台期在1-2 月左右，並可能伴隨着連續降准降息，以鞏固穩增長效果。

（2）政策密集出台期後至少2 個月時間，爲政策觀察期。其中，上一輪（第六輪）政策觀察期由2022 年12 月一直持續至2023 年5 月，主要是因爲本輪經濟復蘇與防疫措施優化相關，相對較爲特殊。