同業存單的新機會
核心觀點
爲何7月份同業存單表現相對較差？我們認爲主要由兩個因素導致：（1）7月份同業存單供給明顯增加。（2）7月份理財規模快速增長，理財等非銀機構對低票息的高等級同業存單持倉偏好較低。
然而，我們認爲近期同業存單將面臨3個相對有利條件：（1）降准大概率落地，支持政府債務發行。（2）繼5、6月份信貸增速放緩後，8月後同業存單淨融資可能即將回落。（3）銀行理財擴容速度暫時放緩，同業存單配置力量更加穩定。
我們認爲，後兩個有利因素目前或已經形成，唯有降准仍需等待央行的最終決策。若降准如期落地，那么短券各品種中，高等級同業存單或成爲表現較強勢的一個品種，與7月份行情相反，相關投資機會值得關注。
報告正文
7月份短券市場整體表現偏強，但作爲短券主力的同業存單，卻成爲相對弱勢的一個品種。截至8月11日，1YAAA同業存單利率相對於6月最後一個交易日，僅下行了3.5BP，下行幅度明顯不及同期限中票、二級資本債等其他品種（圖1）。
爲何7月份同業存單表現相對較差？我們認爲主要由兩個因素導致：
（1）7月份同業存單供給明顯增加。Wind數據顯示，2023年7月份同業存單淨融資3905億元，爲年內單月最高。
（2）7月份理財規模快速增長，理財等非銀機構對低票息的高等級同業存單的持倉偏好較低。相對於銀行自營，理財、公募基金等非銀機構不受風險資本約束，在短券選擇時更偏向於票息收益更高的二級資本債、中短期票據等品種，而對高等級同業存單的偏好較低。7月份，從淨买入數據中可以觀察到理財規模增長較快（圖2），同時可以觀察到非銀資金溢價（R007-DR007）明顯回落（圖3），這些因素都有利於非銀機構在槓杆套息策略中，增持票息較高的品種。這也可以解釋，爲何AA+同業存單表現比AAA更好。
但我們認爲，7月份制約同業存單表現的因素可能會發生邊際變化，近期同業存單或將迎來新機會。
1、“同業存單的新機會
變化一：降准支持政府債務發行可能性較大。
隨着7月24日政治局會議表態：“加快地方政府專項債券發行和使用”，8、9月份政府債務發行大概率放量。我們測算8月政府債務供給可能超1.2萬億元（測算模型詳見7月30日報告《資金面擾動浮現》），環比7月份明顯上升。
政府債務發行放量，將對資金面形成虹吸效應。不過我們認爲也不用過度擔憂，因爲從歷史經驗來看，政府債務發行放量時，央行通常會通過降准，對衝資金面擾動，以免政府債發行利率明顯上升，加大政府償債壓力。
回顧2018年以來政府債務發行歷史，我們發現，當政府債務淨融資超過8000億元時，央行均會在當月或提前1個月進行降准（圖5）。唯一一次例外爲2020年8月，伴隨着特別國債發行，2020年8月政府債務淨融資量超1.3萬億元，但央行降准並未跟進。不過，2020年6月18日特別國債發行啓動前，2020年6月17日國常會也曾表態“綜合運用降准……工具”，然而由於當時基本面已經明顯好轉，央行最終並未跟進降准。不過我們認爲，當前基本面形勢與2020年6-8月有所不同，央行降准支持政府債務發行的可能性還是較大的。
若降准最終落地，將會對包括同業存單在內的短券形成有利因素。
變化二：同業存單淨融資可能即將回落。
商業銀行同業存單淨融資量，與前期貸款投放形勢有關，體現商業銀行“以資產定負債”的經營模式。對比歷史數據，我們發現商業銀行同業存單淨融資節奏，通常滯後於貸款投放1個季度左右（圖6）。7月份同業存單供給的放量，與4、5月份信貸投放形勢較好有關。
不過隨着5月份之後信貸同比增速見頂回落，從領先性上我們推測，同業存單供給即將放緩，這將有利於打开同業存單利率下行空間。
變化三：8月份銀行理財擴容速度可能放緩。
從銀行理財債券淨买量數據來看（圖2），8月份銀行理財規模增長速度明顯放緩，我們認爲這可能與近期銀行理財到期壓力上升有關。
銀行表內資金向表外轉移的斜率放緩，一方面有利於穩定表內資金對同業存單的配置力量；另一方面從R007-DR007價差來看，目前非銀資金溢價已經低於季節性（圖3）。若8月份理財擴容放緩，我們認爲將影響非銀機構資金供給與“槓杆套息”策略的實施。
在此情況下，利差歷史分位數較高、仍有一定利差保護的同業存單，將表現出更高勝率。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
2、總結
綜合來看，我們認爲近期同業存單將面臨3個相對有利條件：
（1） 降准大概率落地，支持政府債務發行。
（2） 繼5、6月份信貸增速放緩後，8月後同業存單淨融資可能即將回落。
（3） 銀行理財擴容速度暫時放緩，同業存單配置力量更加穩定。
我們認爲，後兩個有利因素目前或已經形成，唯有降准仍需等待央行的最終決策。若降准如期落地，那么短券各品種中，高等級同業存單或成爲表現較強勢的一個品種，與7月份行情相反，相關投資機會值得關注。
風險提示：疫情波動風險、政府債務發行超預期、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、稅收超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。
注：本文爲國海證券2023年08月13日研究報告《本輪地產政策效果如何？》，報告分析師：靳S0350517100001、呂劍宇S0350521040001
標題：同業存單的新機會
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