德邦證券：融資需求低迷或提升政策加碼預期

投資要點

· 2023年8月11日人民銀行發布7月份金融統計數據，從具體分項來看：

（1）社會融資規模：7月份新增社融5282億，同比少增2703億，截至7月末，社融存量同比增速從9%回落至8.9%。從社融的結構來看，人民幣貸款同比少增是7月社融同比少增的主要拖累，社融口徑人民幣貸款新增364億，同比少增3892億元；企業債券、政府債券融資小幅多增，分別同比多增219億元和111億元，對7月社融同比少增影響較小。

（2）新增貸款：7月新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億。截至7月末，金融機構人民幣貸款余額同比增長11.10%，增速較6月份回落0.2個百分點。從結構上看，票據融資增加3597億元，同比多增461億元；非銀金融機構貸款增加2170億元，同比多增694億元，是唯二實現同比多增的分項；居民端短貸和中長貸雙雙負增長，居民貸款需求疲弱，居民提前還貸行爲或仍在持續；企業端短期貸款大幅轉降，中長期貸款顯著回落，企業部門再現2022年7月拖累新增貸款的特徵，是去年7月以來企業部門首次對貸款形成拖累。

（3）貨幣供應：7月末M2同比增長10.70%，環比下降0.6個百分點，同比下降1.3個百分點；M1同比增長2.30%，環比回落0.8個百分點，同比回落4.4個百分點，增速環比雙降之下M2-M1剪刀差擴大0.2個百分點，經濟活性程度繼續下降。

（4）從流動性環境看，M2-M1剪刀差上升至8.4個百分點的高位水平；社融和貸款同比少增導致社融和貸款增速與M2增速的剪刀差雙雙上升，前者回升至-1.80個百分點，後者上升至0.4個百分點。

· 經濟內生融資需求依舊低迷。7月新增貸款規模明顯低於預期，或主要有三方面原因：（1）經濟內生融資需求低迷，從指徵貸款投放景氣度的票據利率走勢來看，7月份，3個月期和6個月期國股銀票轉貼現利率月度均值大幅下降，月底更是“搶票據”衝量貸款壓低了票據利率中樞，6月份貸款衝量之後，7月份出現企業短期貸款“淨償還”，顯示6月份貸款增長或部分透支了7月份融資需求，然而從6月至7月新增貸款規模的較大波動，反映經濟內生融資需求復蘇緩慢；（2）逆周期調節政策對貸款投放的拉動作用減弱，7月份石油、瀝青开工率依然在較低水平運行，雖然7月下旬石油瀝青开工率有所回升，但從原材料生產到基建項目實物工作量增加存在一定時滯，疊加高溫天氣因素，7月基建投資或有所走弱，導致投資相關的貸款需求走弱，去年推行的政策性金融工具撬動一季度配套貸款增長之後，7月份新增貸款規模滑落或表明逆周期調節政策效應正在減弱，經濟本身的內生融資需求低迷制約了貸款投放；（3）居民提前還貸或是影響余額的因素，但增長規模更反映出居民對加槓杆愈加審慎，表現爲6-7月地產銷售“二次探底”、汽車銷售明顯轉弱，導致居民新增貸款需求偏低。從本幣貸款增長來看，貸款需求明顯減少、票據衝量特徵顯著，7月新增信貸3459億。居民部門信貸減少2007億，居民短期和中長期信貸當月分別減少1335億和672億；企業部門信貸增加2378億，企業短期貸款當月減少3785億，企業中長期信貸當月增加2712億，企業票據融資當月增加3579億；非銀金融機構貸款當月增加2170億。

· 貸款少增之下債券融資成爲社融增量主要貢獻。7月新增社會融資規模同比明顯少增，主要拖累項對實體經濟發放的人民幣貸款，僅新增364億元，同比少增3892億元；政府債券淨融資和企業債券淨融資均同比小幅多增，二者是7月社融增量的主要貢獻項，但對7月社融同比變化影響較小。7月社融增量結構特徵發生明顯變化，主要組成部分由前期的貸款轉變爲債券融資，2022年-2023年季初首月社融增量主要組成部分爲債券融資、其他月份社融增量主要組成部分爲貸款的季節性特徵格外凸顯。預計8月至9月政府債券融資或繼續是新增社融的主要部分，7月24日中央政治局會議提出“加快地方政府專項債券發行和使用”，近期監管部門要求2023年新增專項債需於9月底前發行完畢，原則上在10月底前使用完畢，根據全國人大批准的預算報告，2023年全年新增專項債額度在3.8萬億，截至7月底還有1.34萬億尚未發行，若以9月發完計算，則8-9月月均發行規模在0.67萬億左右。根據中國債券信息網披露的22個省市發行計劃來看，22個省市8月計劃發行新增專項債4251.23億，9月計劃發行新增專項債2908.46億，考慮到未披露發行計劃的省市多數是新疆、西藏、寧夏等發債規模相對小的省市，實際8-9月專項債提前發布額度超出發行計劃的幅度可能更大，如果按12個未公布計劃省市平均發行規模是22個已公布計劃省市的一半估算，8-9月一共要多發專項債4300億左右，對8-9月社融存量單月增速的拉動約0.06個百分點。

· 季節性因素、提前還貸與存款轉理財共同驅動存款減少。7月人民幣存款減少11200億元，一方面，新增存款在7月具有季節性下降或減少的特徵，背後因素在於存款和理財的季節性轉化特徵，銀行往往存在季末考核，6月銀行存款考核目標下存款往往多增，而7月在前期存款多增後存款主體有尋求更高收益率資產的需求；另一方面，居民提前還貸和前期存款利率調降也推動了存款減少，雖然RMBS條件早償率指數在5月達到最高點0.215後逐步回落，但7月大部分時間仍然在0.17左右的較高水平，指向居民房貸提前償還現象依然存在，依然對居民存款減少有所支撐，存量房貸利率調整或許加快落地；而前期落地的存款利率調降，尤其是部分定存產品利率調降或推動了企業部門存款減少，比價效應下理財更受青睞，存款轉理財也是7月存款減少的原因之一。

· 金融數據或推動經濟政策加碼的預期升溫。7月底中央政治局會議宣告財政和貨幣等“宏觀政策組合拳”將在下半年推進落地，從金融數據來看，一方面居民和企業部門共同選擇“少負債、多存款”修復資產負債表，當基建等逆周期調節政策撬動貸款的效應減弱之後，貸款投放在內生融資需求偏弱的背景下出現較大波動，那么前期以低息取得的貸款留存於銀行間體系，直接提升了資金套利與空轉的風險，貸款政策面臨類“流動性陷阱”的風險困境；另一方面，7月24日中央政治局會議定調總量經濟政策加強“逆周期調節”，總量和結構貨幣政策工具均有繼續寬松的空間，下半年化解地方政府隱性債務風險、城中村改造和保障性住房建設、一线城市地產調控政策優化以及存量房貸利率調降等政策或循序漸進推出，如此在7月中央政治局會議之後，市場再次回到了“強預期、弱現實”的狀態，7月份同比少增的貸款和社融或繼續提升市場對穩增長和寬信用政策加碼的期待，對於三季度是否會“降准”以及存量房貸利率調降壓力下是否會有“降息”，或將是8月中旬MLF操作前後市場博弈的焦點。

· 市場：利率拐點或還未出現。7月底中央政治局會議確立“逆周期”政策調節基調，“預期差”一度導致債券收益率快速反彈，10年期國債收益率在觸及2.59%之後至今橫亙在2.65%左右水平，至8月11日央行發布低於預期的7月金融數據發布後邊際下探。政策層面的“預期差”引致利率上行或只是一次性脈衝反應，從“穩增長”政策實施到經濟基本面向好確立利率拐點，中間還需要一個中介變量來反復“確證”政策效應，而這一個中介變量或可選擇“信貸脈衝”以及與之相關的“信用周期”。7月金融數據低於預期再次印證我們前期報告《信用收縮階段或難現利率趨勢性拐點——流動性創造系列專題之十二》中對於金融周期仍處於信用收縮階段的判斷，當前依舊處於寬松後周期，信貸脈衝平緩下移對應利率尾部繼續拉長，利率或未迎來趨勢向上的拐點，“強預期”還需要兌現爲“強現實”，利率拐點的研判或才有意義。

· 從觀測政策效應的中介變量信貸脈衝和信用周期來看，7月份同比少增的社融或意味着信貸脈衝同比增速繼續下行，而驅動信貸脈衝重歸同比上行節奏的核心驅動即是實體經濟部門從去槓杆階段進入加槓杆階段，然而二季度以來存款和貸款的相對變化則顯示企業和居民部門均處於主動降槓杆、降負債的階段，預計將在近期落地的調降存量房貸利率等政策對於減輕居民部門利息支出壓力、緩和資產負債表去槓杆壓力固然有效果，但是距離居民部門恢復加槓杆、帶動信貸脈衝反彈，或猶顯“效力”不足，在當前類“流動性陷阱”風險可能削弱貨幣政策寬松效應的情況下，如何穩定居民收入增長及預期、穩定居民即期現金流或才是穩定槓杆率的基礎。下半年調降存量房貸利率或循序漸進推進至實處，但是僅僅調降存量房貸利率對於減緩居民部門資產負債表壓力或依舊不夠。

· 風險提示：（1）警惕出口對經濟增長的拉動作用進一步下降；（2）警惕內部消費或難以抵補對衝外部需求的下滑；（3）警惕促銷費、穩地產等經濟刺激政策超預期的風險。