長城證券：美國7月通脹如期反彈，8月可能繼續回升

核心觀點

結論

美國7月份CPI同比反彈至3.2%，符合長城證券預期。美國經濟依然維持着較強韌性，服務業需求旺盛導致服務通脹居高不下，同時國際油價上漲拉動能源價格，整體通脹可能在8月份繼續回升。美國通脹目前還面臨一定壓力，無論是房地產市場回暖，還是人均可支配收入、平均周薪回升，都構成潛在的通脹二次反彈基礎。美聯儲可能在9月份繼續加息25bp並維持高利率，直至經濟需求明顯抑制，通脹穩定在溫和區間，美聯儲才有可能轉入降息。由於美國經濟依然強韌，美國更可能維持一種高韌性、高通脹、高利率的平衡狀態。

數據

美國7月CPI同比3.2%，前值3.0%，市場預期3.3%。核心CPI同比4.7%，前值4.8%。

要點

第一，房租項繼續緩慢下降，緩解通脹壓力。7月份，美國CPI住房拉低通脹0.04個百分點。往後看，今年余下時間，隨着美國房價同比的回落，住房對CPI的貢獻或將逐步降低。不過，人均可支配收入增長，房價同比下行，美國房地產市場正在邊際轉暖。如果美聯儲緊縮不足導致房價重新上漲，那么美國通脹可能在2024年繼續反彈。

第二，美國服務業需求依然旺盛，服務通脹居高不下。美國服務通脹也出現了一定反彈，對通脹的貢獻從0.35增加至0.56個百分點，擡升通脹0.21個百分點。7月份美國非農企業平均周薪同比3.5%，二季度均值爲3.7%，工資增速回落緩慢，人均可支配收入高增，這意味着旺盛的服務需求還將持續一段時間，服務通脹壓力依然存在。

第三，美國商品消費回歸常態，已經不構成通脹壓力。自去年12月，美國商品通脹就已經回到了2%附近的相對低位。2023年6月，美國零售同比0.57%，季調環比0.21%，處於低位增長。美國商品消費需求基本已經滿足，收入的增長對商品消費的提升作用減弱，過剩的消費能力主要轉移至服務項，導致商品通脹和服務通脹出現分化。

第四，美國食品價格延續回落趨勢。7月份美國CPI食品同比4.9%，延續回落趨勢，季調環比0.2%，處於溫和增長。從期貨價格來看，小麥和大豆價格處於震蕩，玉米價格大幅下降。長城證券認爲，在去年高基數的影響下，美國CPI食品還有一定下降空間，但空間已經不大。

第五，CPI能源同比如預期回升，重新擡升通脹。7月份，美國CPI能源同比-12.5%，前值-16.7%，降幅正在收窄，一方面，去年能源價格高基數的效用正在消失。另一方面，隨着OPEC減產，國際油價形成升高趨勢，美國汽油零售價也在上漲。長城證券認爲，能源價格同比可能繼續上升，擡升通脹。

正文

8月10日晚，美國公布7月CPI同比3.2%，前值3.0%，略低於市場預期的3.3%，季調環比0.2%。7月核心CPI同比4.7%，前值4.8%，符合市場預期，季調環比也是0.2%。美國通脹出現反彈符合上月點評中“隨着人均可支配收入增速維持在高位，平均周薪同比出現回升，通脹存在二次反彈的可能”的觀點。美國經濟依然維持着較強韌性，服務業需求旺盛導致服務通脹居高不下，同時國際油價上漲拉動能源價格，整體通脹可能在8月份繼續回升。因此，長城證券認爲，美聯儲或將在9月份繼續加息25bp。

在核心通脹中，住房、服務、商品的權重分別爲34.7%、23.6%和21.3%。在非核心通脹中，食物和能源的權重分別爲13.4%和7.0%。

第一，房租項繼續緩慢下降，緩解通脹壓力。7月份，美國CPI住房同比7.7%，前值7.8%，對通脹的貢獻從2.71個百分點下降至2.67個百分點，拉低通脹0.04個百分點。往後看，今年余下時間，隨着美國房價同比的回落，住房對CPI的貢獻或將逐步降低。按照房價領先CPI房租大約14個月來推算，年底CPI房租同比可能回落至4.42%，對CPI的貢獻將從7月份的2.67個百分點降至1.45個百分點，相當於降低通脹1.22個百分點。

不過，人均可支配收入增長，房價同比下行，美國房地產市場正在邊際轉暖。2023年7月，美國人均可支配收入同比增速7.3%，維持高增態勢。而美國20大中城市房價同比-1.7%，美國成屋銷售同比降幅正在收窄。美國房價環比也在恢復增長，3月/4月/5月房價環比分別爲1.56%、1.68%和1.48%。如果美聯儲緊縮不足導致房價重新上漲，那么美國通脹可能在2024年繼續反彈。

第二，美國服務業需求依然旺盛，服務通脹居高不下。7月份，美國剔除房租後的CPI服務同比4.9%，前值4.8%，也是出現了一定反彈，對通脹的貢獻從0.35增加至0.56個百分點，擡升通脹0.21個百分點。7月份美國非農企業平均周薪同比3.5%，二季度均值爲3.7%，工資增速回落緩慢，人均可支配收入高增，這意味着旺盛的服務需求還將持續一段時間，服務通脹壓力依然存在。

具體而言，運輸服務和休闲服務處在高位，醫療服務處在低位。醫療、運輸、休闲分別佔CPI權重的6.4%、5.9%和3.1%，合計佔CPI服務的六成以上。7月份，CPI醫療服務同比0.4%，前值0.5%，略微下降。CPI運輸服務同比9.3%，前值8.5%，主要原因是機動車保險價格上漲。CPI休闲服務同比6.2%，前值5.9%。美國消費需求目前集中於休闲旅遊，因此休闲和運輸服務通脹預計仍將保持高位運行。

第三，美國商品消費回歸常態，已經不構成通脹壓力。7月份，美國商品CPI同比0.8%，前值1.3%，季調環比-0.2%。自去年12月，美國商品通脹就已經回到了2%附近的相對低位。2023年6月，美國零售同比0.57%，季調環比0.21%，處於低位增長。美國商品消費需求基本已經滿足，收入的增長對商品消費的提升作用減弱，過剩的消費能力主要轉移至服務項，導致商品通脹和服務通脹出現分化。

汽車價格同比繼續降低是造成商品通脹回落的主要原因。新車、二手車、服裝、休闲商品分別佔CPI權重的4.3%、2.8%、2.5%和2.3%，合計佔CPI商品的五成以上。7月份CPI新車同比3.5%，二手車同比-5.6%，都在繼續回落，且環比價格也都在下降。CPI服裝同比3.2%，前值3.1%，變化基本不大。CPI休闲商品同比1.0%，前值2.0%，也處在回落趨勢之中。

第四，美國食品價格延續回落趨勢。7月份美國CPI食品同比4.9%，延續回落趨勢，季調環比0.2%，處於溫和增長。佔CPI權重8.6%的家庭食品同比3.6%，前值4.7%；佔CPI權重4.8%的非家用食品同比7.1%，前值7.7%。從期貨價格來看，小麥和大豆價格處於震蕩，玉米價格大幅下降。長城證券認爲，在去年高基數的影響下，美國CPI食品還有一定下降空間，但空間已經不大。

第五，CPI能源同比如預期回升，重新擡升通脹。7月份，美國CPI能源同比-12.5%，前值-16.7%，降幅正在收窄，對通脹的貢獻從-1.15收窄至-0.87個百分點，相當於擡升通脹0.28個百分點。在《5月通脹點評》中，長城證券就指出“CPI能源對通脹的貢獻可能在6月達到-1.2個百分點左右，然後开始回升，重新形成通脹上行的力量”。一方面，去年能源價格高基數的效用正在消失。另一方面，隨着OPEC減產，國際油價形成升高趨勢，美國汽油零售價也在上漲。長城證券認爲，能源價格同比可能繼續上升，擡升通脹。

美聯儲關注的核心通脹回落緩慢。7月，美國核心CPI同比4.7%，前值4.8%，僅僅下降了0.1個百分點。雖然6月美國核心PCE下降至4.1%，但也可能出現反彈。長城證券認爲，美國人均可支配收入增速反彈或將導致CPI非住房部分同比見底在四季度回升，抵消CPI住房同比回落對通脹的緩解作用。核心CPI下半年可能維持在5%附近。美聯儲所參考的通脹中長期指標比如工資增速仍在高位，緊縮周期還需持續。美聯儲9月份或將再加息25bp。

綜上，長城證券認爲，美國通脹目前還面臨一定壓力，無論是房地產市場回暖，還是人均可支配收入、平均周薪回升，都構成潛在的通脹二次反彈基礎。美聯儲可能在9月份繼續加息25bp並維持高利率，直至經濟需求明顯抑制，通脹穩定在溫和區間，美聯儲才有可能轉入降息，短期內，由於美國經濟依然強韌，美國更可能維持一種高韌性、高通脹、高利率的平衡狀態。