專項債發行加速對資金面影響幾何？
核心觀點
近期重要會議提及專項債發行節奏加速，引起市場對流動性市場寬松受其影響的擔憂。歷史上重要場合提及專項債發行加速階段，後續1到2個月往往伴隨着專項債與一般債發行的同步加速，而今年8、9月或爲地方政府債的發行高峰。然而流動性缺口受到較多因素影響，中信證券認爲地方債集中發行對於資金面的影響可能會被其他因素抹平，對債市的利空可能相對有限。
近期重要會議部署加快專項債發行。政治局會議提及“加快地方政府專項債券發行和使用”，而據 21世紀經濟報報道，專項債額度要求在9月底前發行完畢，原則上要求在10月底前使用完畢。回顧近年來重要會議、場合關於地方債發行的表述，其中提及專項債發行節奏前置的時點包括2018年8月、2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月，這些時點也都是穩增長政策意圖相對明確的階段。
提及專項債發行節奏加快階段，新增專項債與一般債往往同步多增。今年新增一般債的發行進度偏慢而8月未見明顯加速，新增專項債8月發行節奏較7月邊際擡升，而8月再融資券發行節奏則在地方債到期壓力擡升的環境下有所加快。歷史上重要場合提及專項債加速發行後的一到兩個月，新增專項債發行節奏往往快速擡升且進度較快接近100%；雖然 歷史上四次提及專項債提前發行的場合中並未對一般債發行進度提出要求，但歷史上專項債集中發行階段，一般債發行也往往會同步加速。
下半年地方債發行量與淨融資規模的高峰可能集中在8、9兩月。參考歷史上提及專項債加速發行後新增地方債的發行節奏，以及今年9月底前發行完畢的要求，中信證券判斷新增一般債和專項債的剩余額度將在8、9兩月較多發行，其中一般債單月發行量在千億左右，而專項債單月發行量或超6千億；由於8、9月地方債到期壓力較大，再融資券的發行規模也可能較大，單月發行量或在4500億元以上。總體而言，8、9兩月可能是2023年地方債發行壓力最高的階段。
地方債發行加速階段可能貢獻一部分流動性缺口，但並非其主要影響因素。歷史上重要場合提及專項債集中發行後1到2個月的集中發行階段，流動性缺口存在擴大的情況，但專項債的集中發行並非最主要的影響因素。中信證券測算，今年8月可能存在2877億元左右的流動性缺口，而9月雖然地方債發行壓力仍然較大，但財政支出季節性多增將對衝這一部分壓力，因此預計基本不存在流動性缺口。
專項債發行高峰貨幣政策數量工具操作通常較爲積極，而資金面波動有限。回顧歷史上專項債集中發行階段的資金面走勢，可以發現前者並非與資金利率擡升必然掛鉤。資金利率的核心定價因素仍是流動性的供需相對變化，地方政府債發行和淨融資是流動性供需缺口的一環，但並不是決定性因素；疊加這一階段央行也往往維持相對寬松的政策取向，因此由專項債發行高峰引起的資金利率擡升並不顯著。
結論：專項債集中發行或對8月流動性缺口有一定貢獻，但對資金面影響可能比較有限。綜合考慮到一般存款、財政收支等流動性影響因素環比變化的季節性走勢，中信證券認爲專項債多發對流動性缺口的貢獻可能會被抹平。總結來看，接近3000億元的流動性缺口下8月資金面可能存在一定波動，但票據利率較低指向信貸需求可能仍然偏弱，而央行寬貨幣取向較爲明確，短期來看流動性市場的供需格局尚未出現明顯變化。
風險因素：貨幣政策、財政政策超預期，政府債發行節奏超預期等。
正文
近期重要會議對於專項債發行提速的訴求擡升。7月24日召开的政治局會議上提到“要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用”，而根據後續21世紀經濟報對地方財政、地方債承銷行人士的採訪，今年專項債要求在9月底前發行完畢，原則上要求在10月底前使用完畢[1]。回顧近年來重要會議、場合關於地方債發行的表述，提及專項債發行節奏前置的時點包括2018年8月、2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月，而這些時點也都是穩增長政策意圖相對明確的階段。
以2022年爲例，3月的兩會確定了全年經濟穩增長的基調，對專項債發行的要求是“9月前”，而二季度散點疫情對經濟衝擊顯現，穩經濟一攬子措施中對專項債發行的要求提前至“6月底”；三季度經濟仍未從疫情的影響中修復，在當年新增額度使用完畢的情況下，8月24日國常會提及運用好5000億元的專項債結存限額。總體而言，穩增長訴求較強階段，專項債發行前置是較爲常見的措施。
今年地方債發行節奏偏慢
今年新增一般債發行節奏偏慢，8月後發行節奏尚未顯著回升。財政部年初確定了2023全年新增地方政府一般債限額爲7200億元，與2022年持平；截至8月7日，以7200億元作爲發行額度目標測算的新增一般債的發行進度爲67.4%。回顧今年以來新增一般債的發行情況，不難發現一季度一般債的發行進度處於2019年以來的相對高位，但是二季度後發行節奏明顯放緩，當下大致和2021年的發行進度相當，略高於2022年的同期水准。此外，7月政治局會議提及專項債發行節奏考前的表述後，一般債的發行節奏並未出現明顯擡升，8月以來單日發行量最多僅爲60億元。
今年新增專項債發行節奏穩定，8月發行速度較7月有所擡升。2023年全年新增地方政府專項債限額爲3.8萬億元，高於2022年3.65萬億元；截至8月7日，以3.8萬億元作爲全年發行額度目標測算的新增專項債的發行進度爲68.8%。今年新增專項債發行節奏和2022年較爲相近，但2022年5月《關於印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》要求專項債6月底前發行完畢後，當年6月發行進度快速擡升，因而當下專項債發行進度處於歷史同期的中間水准。7月中上旬專項債發行節奏略有放緩，7月政治局會議召开後，無論是發行日期的密度還是單日發行規模均有所擡升，但仍不及2022年6月的斜率。
今年地方再融資券發行規模較高，而8月以來再融資專項債發行節奏明顯加快。今年以來再融資一般債的發行規模處於歷史相對高位，而二季度後的發行節奏有所擡升，截至8月7日的當年累計發行規模已擡升至13606億元，略低於2021年13773億元的同期高位。與之相對，今年專項債再融資券發行規模處於歷史同期的中位水准，與2022年較爲接近。值得關注的是，再融資專項債發行節奏在8月明顯提速，其原因或在於8、9月是今年專項債的到期高峰。
提及專項債發行節奏加快階段，新增專項債與一般債往往同步加速發行。如前文所述，2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月均有重要會議/文件提到專項債發行節奏前置的要求，而觀察對應時點後續新增專項債的發行情況，可以發現後續1到2個月左右專項債的發行節奏會明顯擡升，而在會議/文件提到的日期前，新增專項債的發行進度則較爲接近100%。此外，盡管歷次會議並未對一般債的發行進度提出要求，但新增一般債往往伴隨新增專項債加快發行節奏，但完全發行完畢時點可能略滯後。
地方債發行規模預測
新增一般債剩余額度的發行可能集中在8、9月，每月發行規模可能在千億左右。全年7200億元的發行限額前提下，參考國家統計局每月公布的發行統計，今年1到6月的新增一般債的發行規模爲4344億元，而wind統計的7月新增一般債發行規模爲490億元，則8到12月剩余的發行限額爲2366億元。參考歷史上加快發行專項債表述出現後一般債伴隨加速發行的情況，中信證券推測新增一般債可能8、9兩月較多發行，而單月的發行規模可能在1000億元附近，剩余額度可能在12月之前發行完畢。
新增專項債的發行同樣可能集中在8、9兩月，單月發行規模可能在6000億左右。全年3.8萬億元的發行限額的前提下，參考國家統計局每月公布的發行統計，今年1到6月的新增專項債的發行規模爲2.3萬億元，而wind統計的7月新增專項債發行規模爲2457億元，則8到12月剩余的發行限額爲1.25萬億元。考慮到歷史上專項債提前發行表述出現後的1到2個月左右專項債會發行完畢，若以9月底前發行完畢假設，則8、9月單月發行規模在6000億元左右。
再融資券的發行與地方債到期量的相關性較高，預計8、9兩月發行規模較大。相較於新增債券，再融資券的發行並沒有限額等要求，而中信證券發現再融資券的發行規模和地方債的到期規模之間存在一定的正相關性。將2018年1月至今再融資券發行規模和地方債到期量的月頻數據回歸，中信證券得到了地方債到期規模對再融資券發行量的擬合式；將8到12月的地方債到期量帶入後，中信證券發現8、9月到期壓力較高的環境下，再融資券的發行規模可能在4500億元以上，而四季度單月的發行規模可能在2000億元以下。
綜上所述，下半年地方債發行量與淨融資規模的高峰可能集中在8、9兩月。基於前文對於新增一般債、新增專項債以及再融資債券發行規模的假設，中信證券判斷下半年地方政府債可能集中在8、9兩月發行，其中8月發行規模約爲1.15萬億，9月發行規模約爲1.23萬億，而8月淨融資規模約爲5634億元，9月淨融資規模約爲6071億元。可見，9月可能是年內地方債發行壓力最高的階段。
地方債發行加速對資金面的影響
歷史上四次地方債加速發行階段，流動性缺口多數存在擴大的情況。回顧2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月歷次重要會議/場合提及專項債發行提速階段，不難發現後續1到2個月的專項債多發多數情況下會刺激財政性存款環比多增。從流動性缺口的角度來看，2019年10月的缺口在2000億附近，2020年8月缺口爲9331億元，2020年7、8月流動性缺口分別爲506和5164億元，而2022年的情況較爲特殊，由於信貸需求偏弱而流動性供給較爲充裕，專項債在6月和9月的集中發行並未造成較大的流動性缺口。
8月可能存在3000億元左右的流動性缺口，而9月流動性缺口不顯著。盡管8、9月地方債發行壓力可能較大，但是超儲的5大影響因素具備很強的季節性走勢。財政性存款方面，雖然地方債發行前置貢獻了一定的環比增量，但9月往往是財政支出大月，綜合考慮今年27.5萬億元的財政支出預算、23.6萬億的收入預算，以及當下已消耗的額度，中信證券判斷9月財政收支差額可能爲年內次高，中信證券基於同樣的方法對政府性基金收入進行測算。國債方面，綜合考慮三季度國債發行計劃以及今年單支國債發行金額，並基於歷史發行均值對四季度的發行計劃進行預測。綜合上述假設，中信證券判斷9月財政性存款可能會向實體經濟回吐超萬億的流動性，進而9月可能不存在流動性缺口；與之相對，8月可能存在接近3000億左右的缺口。
專項債發行高峰，貨幣政策數量工具操作通常較爲積極。仍然以2019年至2022年的專項債集中發行階段爲例，回顧四個時段央行貨幣政策操作，可以發現絕大部分情況下央行數量端寬貨幣工具並不吝嗇，2019年9到10月存在降准，而MLF也維持了淨投放；2020年8、9月逆回購和MLF均維持了淨投放。但也有例外，2021年11月流動性缺口本身較小，央行在10月實現OMO淨投放後反倒在11月回收流動性；2022年6月流動性市場顯著供大於求，央行維持MLF等額續作的同時小幅超額投放了逆回購，但在9月大量了投放逆回購。總體而言，專項債發行規模和節奏本身並不是央行貨幣政策操作的主要依據，“削峰填谷”的操作模式下央行仍是根據狹義流動性市場的供需缺口來判斷貨幣政策方向。經中信證券測算，今年8月流動性缺口接近3000億元，央行維持數量端工具的寬松取向的必要性仍然存在。
歷史上專項債加速發行對資金利率中樞影響並不直接。回顧四個階段資金利率的走勢，2019年9、10兩月7天利率中樞基本穩定在2.6%附近，而隔夜利率中樞反而下行至2.2%附近，可能與降准落地存在一定關系。2020年8、9兩月7天利率中樞邊際回升後下行，隔夜利率也呈現先上後下的走勢。2021年11月資金利率並沒有明顯的上下趨勢，以震蕩爲主。2022年6月和9月資金利率呈現出中樞擡升的趨勢。整體來看，專項債集中發行並不和資金面收緊劃等號，2022年的利率中樞回升和央行主動調節資金空轉、打壓債市槓杆的政策操作有關，並非完全由專項債集中發行引起。可見資金利率的核心定價因素仍是流動性的供需相對變化，而當下票據利率仍位於年內相對低位，信貸需求修復仍待時日；若央行延續相對寬松的數量端操作模式，那么專項債發行對流動性市場的抽水壓力可能並不足以引起資金利率中樞的快速上行。
結論
專項債集中發行或對8月流動性缺口有一定貢獻，但對資金面的利空可能比較有限。專項債集中發行通過貢獻財政性存款的環比增長，進而對狹義流動性缺口產生影響；但綜合考慮到一般存款、財政收支等因素環比變化的季節性走勢，專項債多發對流動性缺口的貢獻可能會被抹平。總結來看，8月流動性缺口放大背景下資金面可能存在一定波動，但票據利率較低指向信貸需求可能仍然偏弱，而央行寬貨幣取向較爲明確，短期來看流動性市場的供需格局尚未出現明顯變化。
風險因素
貨幣政策、財政政策超預期，政府債發行節奏超預期等。
新聞來源：
[1]https://www.21jingji.com/article/20230801/herald/16a51474b1be4b25398545f8dfec979f.html
資金面市場回顧
2023年8月8日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-15.4bps、3.34bps、2.29bps、4.97bps和1.22bps至1.365%、1.7464%、1.7216%、1.7734%和1.8071%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動1.97bps、-0.17bp、-0.48bp和-0.08bp至1.7796%、2.2495%、2.4211%和2.6454%。上證綜指下跌-0.25%至3260.62，深證成指下跌-0.42%至11098.45，創業板指下跌-0.53%至2228.91。
央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2023年08月08日人民銀行以利率招標方式开展了60億元逆回購操作。當日有80億元逆回購到期，實現流動性淨回籠20億元。
【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年开年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公开市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公开市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公开市場操作到期情況進行監控。
可轉債市場回顧及觀點
可轉債市場回顧
8月8日主要寬基指數：上證指數（-0.25%），深證成指（-0.42%），創業板指（-0.53%），中證轉債（-0.11%）。轉債市場個券漲少跌多。中信一級行業中，醫藥（0.83%）、石油石化（0.65%）、煤炭（0.63%）漲幅較大；房地產（-1.47%）、綜合金融（-1.44%）、計算機（-1.07%）跌幅較大。A股成交額約7997.47億元，轉債成交額約599.21億元。
大葉轉債（57.30% 上市首日，轉債余額4.76億元）、开能轉債（57.30% 上市首日，轉債余額2.50億元）、瑞鵠轉債（5.27%，轉債余額3.21億元）、永和轉債（4.87%，轉債余額8.00億元）、特一轉債（4.67%，轉債余額2.11億元）漲幅居前；金農轉債（-14.69%，轉債余額1.46億元）、永鼎轉債（-3.53%，轉債余額2.60億元）、天路轉債（-2.64%，轉債余額7.06億元）、華翔轉債（-2.54%，轉債余額8.00元）、艾華轉債（-2.24%，轉債余額4.63億元）跌幅居前。
可轉債市場周觀點
上周轉債市場跟隨正股市場上漲，轉債市場成交額有所回升。
上周是政策出台密集期，政策範圍涵蓋促進消費擴大內需、促進民營經濟發展、稅收優惠、支持房地產市場健康平穩發展、活躍資本市場等，可看作是圍繞政治局會議精神的各個細分領域的政策進一步出台。但另一方面，A股市場情緒則大起大落，反映市場的分歧較大，分歧的核心在於後續政策落地的節奏與強度。不可否認的是，經濟環比最弱的時候正在過去，但長期累積的結構性問題或仍需時間消化，市場未來一段時間或仍處於高波動的狀態。短期建議關注幾條主线：一是受益於政策優化逐步落地的地產產業鏈，重點關注家居家電、消費建材等行業；二是高端制造相關方向，圍繞政策推動和業績兌現預期，建議關注汽車零部件、機器人等；三是成長類標的，圍繞新材料、創新藥等方向；四是中特估和券商等相關方向。
近期中證轉債指數連續創下年內新高，再次印證估值水平不構成當前轉債市場的約束，也並非當下轉債市場的核心驅動因素。雖然估值客觀水平不低但波動幅度有限，中信證券預計，在未來一段時間內，估值水平易上難下，但投資者仍應該聚焦到正股視角，既從行業層面把握方向，也從個券層面把握趨勢。中信證券認爲當前應着力提升持倉效率，考慮到估值風險可控，可增配彈性標的，即使部分標的有贖回預期或到期擾動，考慮到估值水平仍處於較具吸引力位置，也可以嘗試參與。方向上，中信證券建議重點關注半導體、新材料、汽車零部件等產業政策持續發力的方向，部分標的在前期有一定的調整，但多數相關標的彈性不俗，同時權重標的中建議重點關注水利水電和機械板塊個券，既有穩增長發力的要求，也契合當前社會民生熱點的關切。穩健方向，中信證券建議重新關注消費和光伏相關標的，多數標的正股價格合理，而轉債價格也在均衡水平，穩健配置的性價比較高。近期新上市轉債較多，但總體溢價率水平較高，建議關注絕對價格水平，尋找介入機會。
高彈性組合建議重點關注：伯特轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、龍淨轉債、中鋼轉債、惠城轉債、法蘭轉債、精測轉債、科思轉債、合力轉債、博實轉債。
穩健彈性組合建議關注：浙22轉債、長久轉債、無錫轉債、巨星轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、金埔轉債、永安轉債、川投轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月9日發布的《債市啓明系列20230809—專項債發行加速對資金面影響幾何？》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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