10類資金：主導資金有何變化？

引言：隨着政治局會議提振信心、對經濟悲觀預期的修正、海外“幺蛾子”的退散鈍化，近期市場情緒已顯著回暖，全A成交額也再度回升至萬億上下。市場信心提振、成交活躍度回暖的環境下，各類資金行爲如何演繹？市場主導資金有何變化？後續怎么看？本報告詳細梳理了近期公募、私募、保險、北上、兩融、產業資本、銀行理財等10類資金的7月的流入流出情況，供投資者參考。

7月資金面回顧：絕對收益資金回補倉位爲主

7月市場整體處於一個悲觀預期逐步緩解、隱含風險溢價較高的窗口，以外資、ETF、保險資金、私募基金爲代表的絕對收益資金預計貢獻主要增量。行至7月，A股市場在悲觀預期較爲充分釋放後，隱含風險溢價再度升至三年滾動平均+1倍標准差的相對較高水平，指向權益資產已具備較高性價比。同時，6月份多項經濟數據邊際轉好、逆周期調節政策加速落地、人民幣貶值壓力緩解等積極信號逐步積累，市場悲觀預期迎來邊際緩解。在此背景下，以北上資金、ETF、保險資金和私募資金爲代表的絕對收益資金流入邊際提速，爲市場企穩回升貢獻重要增量。不過，由於市場風險偏好回暖幅度有限，公募基金申購、兩融流入以及散戶开戶的意愿仍未明顯提升，存量博弈的格局仍未明顯打破。

後續來看，機構倉位回補有望繼續貢獻重要增量，同時增量資金入市提速可以期待。當前市場風險溢價水平仍處於較高水平，對於以保險、私募、外資爲代表的絕對收益資金吸引力預計持續。且這類資金當前倉位水平不高，後續仍具備較大加倉空間。同時，在近期政治局會議定調、各部門積極給出指引之後，未來一段時間市場大概率處於政策密集落地、呵護市場的窗口，制造業PMI、PPI等經濟數據也大概率迎來進一步改善。政策加碼、經濟復蘇信號明朗有望持續支撐市場信心回暖，帶動未來一段時間增量資金入市規模提速。

幾類核心機構資金上半年變化一覽：

1、偏股基金發行尚未回暖，增量整體較爲有限。7月偏股基金發行仍然受到賺錢效應有限、部分銀行銷售端階段性導向保險產品等因素的壓制，發行規模進一步回落。不過，老基金贖回壓力二季度以來進一步緩解，且5、6月連續淨申購，顯示基金投資者低位增配權益類資產的意愿迎來增強。綜合新、老基金兩端來看，公募增量仍然較爲有限。

2、私募加倉意愿迎來低位回升，後續仍有較大空間。在經歷了2-5月的連續降倉後，私募股票多頭倉位於5月底再度逼近去年4月、10月的市場底部水平。不過6月私募股票多頭倉位回升，低位加倉的意愿迎來增強。同時，6月底私募倉位仍處於2019年以來22.6%分位的較低水平，後續仍有較大加倉空間。

3、北上資金流入明顯提速，交易盤大幅流入爲主因。7月北上資金淨流入470億，單月流入在年內僅次於1月水平。隨着近期人民幣貶值放緩、國內經濟悲觀預期持續緩解，外資迎來系統性回補A股倉位的窗口期。其中，7月交易盤淨流入305億元爲主因，且主要加倉非銀金融、汽車、食品飲料、房地產等順周期行業。

4、ETF淨申購規模維持較高水平。二季度以來市場波動整體有所加劇，資金逆勢申購ETF的意愿維持較高水平，月度淨申購維持500億上方，是市場非常重要的一類增量資金來源。結構上來看，7月寬基ETF申購居首，科技ETF同樣申購較多。

5、保險資金倉位再度回升，當前處於歷史中等偏高水平。隨着二季度以來市場再度回落至高性價比區間，絕對收益特徵顯著的保險資金同樣低位提升權益倉位。截至6月底，保險資金權益倉位回升至2016年以來61%分位的中等偏高水平。由於市場股權風險溢價仍處於較高水平，保險資金增配股票資產的意愿後續有望繼續擡升。

6、兩融資金流出收窄，不過成交活躍度再度回落。7月市場賺錢效應未明顯擡升，數字經濟、“中特估”兩條上半年兩融參與熱度較高的主线表現不佳，一定程度上繼續壓制兩融資金的參與意愿，兩融7月淨流出幅度小幅收窄。成交佔比來看，兩融佔全A交易額比例再度回落。

一、公募基金：發行維持較低水平，老基金維持淨申購

7月偏股基金發行規模環比繼續回落，老基金申購意愿回落。1）新基金發行方面：從偏股基金（股票型+混合型）的口徑來看，7月新發偏股基金規模爲215億元，環比回落33億。由於上半年公募基金賺錢效應有限、申購端風險偏好未明顯回升，偏股基金發行規模持續處於歷史較低水平。此外，保險公司定價利率3.5%的產品預計7月底已經正式停售，部分銀行銷售端二季度以來持續導向保險產品，或對公募基金發行產生一定擠佔效應。2023年1-7月偏股基金發行份額達到2085億份，較去年同期下滑33%。2）老基金申贖方面：7月偏股老基金淨申購132億份，環比少申購283億份。二季度贖回壓力整體顯著緩解，投資者在市場低位申購老基金的意愿凸顯。不過根據Choice大數據測算的基金申贖比來看，7月下旬市場震蕩走升期間，基金贖回意愿小幅擡升，不過整體壓力預計可控。整體來看，偏股基金發行規模仍處於低位區間，但老基金維持淨申購，基金增量入場二季度以來整體改善。

截至2023年7月31日，基金重倉（季調）指數過去一個季度漲幅較6月底進一步回升3.09pct至-3.36%，不過仍處於負收益區間。

從存量基金倉位來看，7月开放式基金的股票倉位整體回升，偏股混合型、靈活配置型倉位回升幅度較大。根據Wind測算，7月全部开放式基金股票倉位環比回升1.34pct至66.40%，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的股票倉位分別環比變動+0.51pct、+2.61pct、+1.56pct至85.93%、80.55%、64.30%，其中偏股混合型和靈活配置型基金倉位回升的幅度相對較大。整體來看，隨着A股性價比再度顯現，基金倉位整體在降至2021年以來低位後迎來回升，當前全部开放式基金的股票倉位回升至2019年以來76.4%的偏高分位，不過普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金的股票倉位仍處於至2019年以來12.5%、25.5%、4.5%分位的底部水平。

二、私募基金：6月權益倉位迎來回升

6月股票私募多頭倉位回升。從股票私募多頭倉位變動（華潤信托測算口徑）上看，截至6月底，股票私募多頭的倉位比例較5月底回升3.4pct至63.58%，仍處於2019年以來22.6%分位的較低水平。6月私募倉位整體低位回升，目前仍處於較低水平，後續仍有擡升空間。從協會公布的口徑來看，截至6月底，私募證券投資基金資產淨值達59500億元, 基金只數達98222只。

三、保險資金：繼續貢獻重要增量，但倉位擡升有限

今年6月保險資金股票和基金規模環比提升1165億元，股票和基金倉位水平處於歷史中等偏高水位。截止2023年6月，險資運用余額達到26.82萬億，其中股票和基金投資規模爲3.46萬億，佔比爲12.91%，較5月分別提升1165億元、提升0.21pct，當前倉位水平處於2016年以來60.60%的中等偏高水平。當前市場股權風險溢價仍處於較高水平，保險資金增配股票資產的意愿後續有望繼續擡升。

四、北上資金：7月流入明顯提速，交易盤流入較多

今年7月北上資金淨流入470億元，主因交易盤流入提速。7月北上資金淨流入470億元，環比多流入330億元，2023年1-7月北上資金共計淨流入2303億元。拆分來看，7月配置盤淨流入184億元，交易盤淨流入305億元，配置盤繼續穩定流入，同時交易盤增配意愿顯著增強主導北向加速流入。

隨着人民幣貶值壓力緩解，外資正迎來系統性回補。自2018年後，外資开始趨勢性流入A股，累計淨流入呈現出明顯的线性增長特徵，而根據模型測算，外資基本保持每年淨流入3000億元左右的趨勢。隨着2月以來外資流入顯著放緩，外資累計流入規模再度向下偏離趨勢线。歷史上看，歷次外資流入趨勢线後都能迎來趨勢回歸。隨着近期人民幣貶值放緩、國內經濟悲觀預期持續緩解，外資流入正在加速回歸趨勢线，且截至7月底仍有630億左右的趨勢修復空間。（具體模型測算方式詳見1月18日的報告《外資流入空間還有多大？》）

行業配置方面，北上資金7月淨流入非銀金融、汽車、通信、食品飲料、家用電器行業較多，淨流出計算機、電子、國防軍工、機械設備、美容護理行業較多。

拆分來看：

配置盤：7月淨流入電力設備、汽車、通信、食品飲料、家用電器行業居多，淨流出電子、計算機、銀行、美容護理、商貿零售居多；

交易盤：7月淨流入非銀金融、汽車、食品飲料、房地產、通信行業居多，淨流出電力設備、國防軍工、機械設備、計算機、公用事業行業居多。

配置盤和交易盤同步加倉汽車、通信、食品飲料、家用電器、非銀金融等行業，減倉計算機、國防軍工等行業，不過在電力設備、銀行、傳媒等行業上存在一定分歧。

持倉結構方面，截至7月31日，北上資金的前五大重倉行業分別是食品飲料（13.3%）、電力設備（13.2%）、醫藥生物（8.1%）、銀行（6.9%）、和電子（6.2%）。

個股層面上，7月淨流入居前的個股有貴州茅台、寧德時代、比亞迪、五糧液、東方財富等，淨流出居多的個股有海天味業、立訊精密、隆基股份、滬電股份、用友網絡等。

五、ETF：申購持續火熱，寬基ETF申購居多

7月ETF淨申購518億份，其中寬基ETF淨申購居首，金融ETF淨贖回較多。7月ETF淨申購518億份，申購規模環比減少84億份，不過仍然維持較高水平，其中寬基（+270億份）、科技（+141億份）、先進制造（+29億份）、消費（+84億份）、金融（-97億份）、周期（+72億份）、其他主題（+19億份），寬基ETF淨申購居首，金融ETF淨贖回較多。2023年1-7月ETF淨申購2798億份，其中寬基（+602億份）、科技（+692億份）、先進制造（+265億份）、消費（+888億份）、金融（-48億份）、周期（+191億份）、其他主題（+207億份），消費ETF淨申購居首，科技ETF、寬基ETF獲淨申購也較多。二季度以來市場波動整體有所加劇，資金逆勢申購ETF的意愿維持較高水平。

六、銀行理財：贖回壓力預計較小

2022年底銀行理財規模達27.7萬億，其中權益類資產預計達9678億元。一方面，根據中國理財網公布的數據，截至2022年底，非保本理財達到27.7萬億元，較21年底回落4.66%。另一方面，2022年底銀行理財權益類資產佔比3.10%、公募基金佔比2.7%，直接持股比例僅爲2%至5%，權益類佔比仍有非常大的提升空間，若按3.5%佔比估計，2022底銀行理財持有A股市場股票市值預計爲9678億元。預計隨着市場整體回暖，銀行理財增配權益資產的意愿有望得到提升。若2023年銀行理財規模擴容5.8%（2019-2022年復合增速），同時銀行理財權益資產配置比例達到3.8%，則全年有望貢獻1442億元的增量資金，上半年預計穩定貢獻約721億元增量資金。

當前理財產品的贖回壓力預計較小。在Wind記錄的存續銀行理財產品中，我們篩選出今年7月以來公布過最新淨值、投資範圍涵蓋股票或基金的理財產品。據統計，今年以來成立的理財產品中，1.8%的理財產品年初以來收益率爲負，僅有0.5%的產品年初以來虧損超過2%，0.3%的產品年初以來虧損超過3%。淨值方面，當前僅有2.4%的理財產品淨值低於1。由於銀行理財產品多屬於中低風險投資品種，因此當理財產品收益低於-2%或淨值低於1時，產品可能面臨贖回壓力，目前此類產品僅佔比約2.6%，贖回壓力預計較小。

七、兩融資金：流出規模收窄，但成交活躍度繼續回落

7月兩融資金淨流出收窄至125億元，成交活躍度環比繼續回落。從兩融淨流入規模來看，7月兩融淨流出收窄至125億元，較上月少流出103億元，2023年1-7月累計淨流入426億元。從兩融余額來看，7月底兩融余額爲15796億，較6月底環比回落89億元。從兩融成交來看，7月成交佔比爲7.5%，較上月回落0.15 pct，處於至2016年以來的13.3%的低位。7月市場賺錢效應未明顯擡升，數字經濟、“中特估”兩條上半年兩融參與熱度較高的主线表現不佳，一定程度上繼續壓制兩融資金的參與意愿。

從行業結構來看，7月兩融流入醫藥生物行業居首，流出基礎化工行業居多。7月兩融資金流入醫藥生物、電力設備、計算機、國防軍工、非銀金融行業較多，流出基礎化工、傳媒、有色金屬、煤炭、通信行業居多。當前兩融余額較高的前五大行業分別是電子、電力設備、非銀金融、醫藥生物和計算機。

八、養老體系：預計保持穩定流入態勢

1、社保基金：第三季度增量預計65億元

社保基金2023年第三季度增量預計65億元。2021年社保基金資產總額3.02萬億元，同比增加3.3%。假設2022年、2023年社保基金擴容速度與2021年的3.3%持平，則2023年底社保基金資產總額有望達到3.22萬億元。同時假設社保基金的股票投資比例維持25%的水平，預計2023年社保基金流入A股的增量預計達259億元左右，2023年第三季度流入增量預計達65億元左右。

社保基金Q1重倉股市值佔A股的比重小幅回落。從持股前十市值這一重倉口徑上看，截至23Q1末，社保基金重倉持股市值達4081億元，持倉市值環比擡升278億元，重倉持股市值佔A股比重相較22Q4環比小幅回落0.01pct。

2、企業年金&職業年金：第三季度增量預計99億元

年金2023年第三季度增量預計99億元。截至2022年底，全國企業年金實際運作金額已達2.83萬億元，同比增速8.6%。若保持8.6%增速，2023年底有望達到3.08萬億元。近幾年企業年金股票投資佔比在7%左右，假設2022年維持不變，2023年增量預計171億元。截至2022年底，全國職業年金基金投資運營規模超過2.11萬億元，較2021年底增加約3200億元，假設後續每年增加3200億元，參考年金股票投資比例約7%，2023全年增量有望達到224億元。加總來看，年金2023年增量預計395億元，第三季度增量預計達99億元。

3、養老金：第三季度增量預計114億元

基本養老金2023年第三季度增量預計114億元。截至2022年12月，全國所有省份基本養老金運營規模達到1.62萬億元，同比增長11%。基本養老金也是由社保理事會管理，參考社保基金25%股票配置，假設基本養老金25%股票配置比例。假設2023年運作金額擴容維持11%的年增速，則預計2023年底基本養老金運營規模達到1.8萬億。同時假設25%股票投資比例不變，則2023年有望爲A股市場貢獻444億元的增量資金。此外，多層次養老保險體系的“第三支柱”——個人養老金制度於2022年11月25日正式啓動。在我們2022年4月23日發布的報告《個人養老金入市：發展、現狀與未來》中，我們對第三支柱未來進入股市的規模以及節奏進行了詳細測算。中性假設下，預計今年個人養老金入市規模達到11億元，之後幾年入市有望逐步提速。加總來看，預計2023養老金有望爲A股市場貢獻460億元的增量資金，第三季度有望貢獻114億元的增量資金。

九、散戶：开戶仍處於較低水平，居民直接入市意愿有限

6月新增投資者數量98.13萬人，環比回落0.9%，同比回落26.2%，絕對水平持續處於近三年低位。

十、產業資本：減持壓力小幅回落，8-9月預計基本持平

7月產業資本淨減持規模環比小幅回落，減持壓力預計8、9月基本持平。7月產業資本淨減持481億元，淨減持規模環比減少36億元，淨減持絕對規模處於2020年以來54.8%的中等分位。後續來看， 8、9月解禁市值環比基本持平，預計市場仍面臨一定減持壓力。

從行業結構來看，美容護理、農林牧漁、電子等行業下半年面臨的資金流出壓力相對較大。2023年5-7月，電子、計算機、醫藥生物、電力設備、傳媒等行業遭產業資本減倉的市值居前。解禁壓力方面，今年下半年解禁市值居前的行業爲電子、醫藥生物、農林牧漁、電力設備、機械設備。同時8-10月解禁市值佔7月底流通市值比例最高的行業分別爲美容護理（29.8%）、農林牧漁（21.1%）、電子（4.2%）、社會服務（3.5%）、和輕工制造（3.2%），這些行業面臨的資金流出壓力預計相對較大。