中金固收：出口持續下行，內需更待發力

事件

據海關統計，按美元計價，今年7月份我國進出口4829.2億美元，同比下降13.6%。其中，出口2817.6億美元，同比下降14.5%；進口2011.6億美元，同比下降12.4%；貿易順差806億美元。

評論

7月出口同比從6月的-12.4%繼續降至-14.5%，隨着海外貨幣政策持續收緊，全球經濟總體繼續下行，我國出口受到拖累也加快顯現；分國別來看，對發達經濟體和新興經濟體出口都有所回落，對發達經濟體出口降幅更大，主要是發達經濟體需求放緩更明顯；分貿易方式來看，一般貿易和加工貿易出口同步回落，加工貿易出口降幅更大，反映全球貿易活動整體走弱；分商品來看，初級產品出口降幅較大，機電產品出口也有所回落。7月進口同比從6月的-6.8%降至-12.4%，當前房地產市場仍然偏弱，內需不足使得進口需求下降，疊加大宗商品價格因素影響，我國進口增速持續放緩；分國別來看，從發達經濟體和新興經濟體進口同步下行；分貿易方式來看，一般貿易和加工貿易進口都有所回落，其中一般貿易進口降幅更大，主要反映內需偏弱的拖累；分商品來看，7月八種大宗商品進口金額同比從6月的-4.1%降至-13.3%，其他商品進口金額從-7.9%降至-12%，大宗商品和一般商品進口都明顯放緩。7月貿易順差806億美元，低於去年同期的1000億美元，貨物貿易順差對經濟支撐減弱，不過順差絕對規模仍然處於高位，經常項目繼續對人民幣匯率形成重要支撐。

當前美國就業市場仍然較好，美國經濟仍未發生預期的衰退，不過在貨幣政策持續收緊背景下，美國經濟方向上仍在走弱，7月美國紅皮書零售銷售同比更是降至負值。隨着歐美貨幣緊縮拖累經濟下行，我們認爲外需乃至全球貿易可能將繼續承壓，而我國出口下行壓力可能進一步顯現，而外貿對國內經濟的貢獻可能繼續走弱。7月政治局會議以來，各部門陸續出台了一系列政策措施，這些政策穩定了市場預期，也促進了短期國內經濟企穩，不過政策總體並沒有超預期，尤其是財政政策並沒有明顯發力。我們認爲當前國內經濟的主要拖累因素是房地產，盡管近期房地產政策調整使得市場預期有所改善，但是房地產政策放松力度相對有限，房地產市場復蘇可能仍然較慢，在內外需求不足拖累下，短期國內經濟仍面臨下行壓力。同時通脹持續處於偏低水平，名義經濟增速可能繼續放緩，我們預計貨幣政策可能繼續保持寬松，廣譜利率或將繼續受到向下驅動。總體來看，我們認爲國內金融機構面臨的“資產荒”格局或不會完全緩解，債券收益率仍有進一步下行空間，下半年10年國債收益率低點可能觸及2.4%-2.5%，我們繼續建議債券投資組合延長久期。

具體而言：

分貿易方式

貿易方式視角下：7月一般貿易進出口同比錄得-12.9%，在6月-8.9%的基礎上進一步下行，其中一般貿易出口同比降幅小幅擴大至-13.7%，相比上月同比下降1.6ppt，一般貿易進口同比降幅較爲明顯，自6月的-4.2%降到-11.7%。在內需疲弱帶動下，我國整體進口貿易需求明顯回落，出口貿易也如預期進一步下行。加工貿易層面，加工貿易進出口同比回落至-21%（上月-18.3%），出口與進口均較上月同比而言繼續回落，進口回落幅度更大，錄得-18.5%。整體看全球貿易需求繼續收縮。

分國別與地區

貿易夥伴視角下：6月我國對主要發達經濟體（美歐日韓）出口總額同比進一步回落至-21.1%（上月爲-18.4%），對東盟出口同比也明顯回落至-21.4%（上月爲-16.9%）。從近期海外經濟體數據來看，美國7月ISM制造業PMI略高於預期，而歐元區制造業PMI則大幅下行至42.7，西方發達經濟體外需回落較爲明顯，日韓7月PMI表現略好於美歐，分別錄得49.6和49.4（上月分別爲49.8和47.8），但由於佔我國出口不到10%，難以抵消美歐需求下滑帶來的影響。相應地，由於東南亞承接了一部分我國對美歐出口的轉移貿易需求，在美歐需求收縮背景下，我國對東南亞出口近兩個月也出現明顯下滑。

從貿易份額上看，6月移動平均後我國對美國出口佔比進一步下降至14.49%，對歐盟、日韓及東盟佔比也有小幅下降，分別錄得15.35%，9.43%，16.17%，對俄羅斯出口佔比小幅上升至3.3%。

進口方面，7月我國從美、歐盟、日本、韓國進口總額同比分別-11.2%（上月-4.1%），-3%（上月-0.7%），14.7%（上月-15.4%），-23%（上月-14.3%），-從東盟進口同比-11.2%（上月-4%），從澳大利亞進口下滑10.9%（上月同比增6.2%），與本月鐵砂礦進口同比大幅下降較吻合。整體看，本月從發達經濟體進口下滑幅度高於從新興經濟體進口。

分商品進口：原材料進口金額同比增速下滑

具體來看，能源方面，2023年7月原油進口4369萬噸，同比上漲17%、增速較上月明顯回落，同時原油進口金額同比跌幅擴大至-20.8%。其他原材料方面，鐵礦砂進口9348萬噸，同比增加2.4%，進口金額同比下跌14.9%、跌幅與上月基本持平；銅礦砂進口198萬噸，同比增加4.0%，進口金額同比跌幅收窄至-4.9%；銅材進口量則同比下降14.1%，進口金額同比下跌19.8%。機電和高新技術產品方面，進口金額跌幅均較上月有所擴大，反映出內需仍然偏弱。

分商品出口：多數商品出口增速繼續下滑

具體來看，機電產品中汽車（包括底盤）出口金額同比增幅仍高（83.3%）、不過較前月增速下滑26.7個百分點，同時通用設備和自動數據處理設備同比跌幅擴大，拖累機電產品整體出口金額同比跌幅由-9%降擴大至-11.9%。高新技術產品出口金額跌幅由-16.8%擴大至-18.1%。其他耐用品中家具、玩具、燈具同比增速仍在低位、較上月變化不大，但家電同比增速由負轉正；服裝、箱包等傳統勞動密集型產品出口金額同比跌幅也有所擴大。綜合來看，多數商品出口額同比下滑、且多數商品出口金額同比爲負，導致整體出口金額同比跌幅進一步擴大。

風險：外需回落超預期。

圖表1：進出口同比增速與貿易差額