國泰君安：年內通脹底部已現，反轉仍需政策加碼
近期各地政策密集出台，梳理下來，國泰君安發現其並非大开大合的刺激性舉措，而是直指當前經濟的堵點——資產負債表循環，旨在穩定居民資產收益預期和企業利潤率，從而激發社會淨儲蓄的釋放。往後看，年內通脹底部已經看到，但反轉仍需政策加碼。同時提示，如果後續擴大總需求的政策不及預期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。
摘要
1、上周聚焦：近期政策應有之義——破除資產負債表循環
1）年初以來社會淨儲蓄的下降速度偏緩，且各部門之間呈現分化。第一，企業部門淨儲蓄總體震蕩，新老經濟呈現分化；第二，居民部門積累了偏高的淨儲蓄，但下降幅度較歷年偏緩；第三，政府部門限於債務壓力，淨儲蓄增速仍在回升的過程中。社會淨儲蓄釋放速度偏緩本質上一是由於各主體收入端壓力較大（居民收入、企業盈利、財政收入），風險偏好較低；二是由於長期經濟高速發展過程中積累的債務壓力，導致大家短期有修復資產負債表的傾向。
2）近期各地政策密集出台，主要集中在居民資產端和企業成本端。梳理下來，國泰君安發現，近期政策並非大开大合的刺激性舉措，而是直接指向當前經濟的堵點——資產負債表循環。
其一，針對居民端的政策密集，主因居民淨儲蓄的釋放潛力較大，且短期可能受阻——優化房地產政策、公積金提取優化、活躍資本市場、促消費二十條。居民淨儲蓄取決於居民的“資產淨收益率”（即：資產收益率-負債成本）。年初，樓市企穩疊加權益市場回暖帶動居民的資產收益率回升，這是居民淨儲蓄釋放的動力，但近期隨着地產再次下行、疊加權益市場賺錢效應下滑，居民淨儲蓄的釋放短期將受阻，這是近期針對居民資產端政策密集出台的應有之義。
其二，針對企業端的政策旨在提升企業盈利預期，激發企業淨儲蓄釋放的同時，保就業——小微企業稅收減免延續、民營企業債融支持（第二支箭）。企業淨儲蓄取決於企業的“利潤率”，當前企業利潤率尚處於底部區域，淨儲蓄的釋放難度較大，因此政策端加碼有利於穩定企業盈利預期，激發前期壓力較大的傳統制造業的淨儲蓄釋放。但需提示，目前的政策更多作用於成本端，修復的持續性仍待需求端政策的進一步加碼。
國泰君安判斷後續政策將繼續圍繞着社會淨儲蓄的釋放來做文章，後續關注居民負債端（降低存量貸款利率）、政府負債端（一攬子化債措施）的各地實際舉措落地。
3）目前來看，隨着各地政策陸續出台，以及擴大總需求政策預期升溫，年內通脹基本已經看到底部。在當下節點，更新一下對於後面物價的走勢判斷：1）PPI同比將進入修復通道，環比沒有強上行動能的背景下年內同比難轉正，全年中樞-2.5%；CPI將進入階段性的負增長（持續1~2個月），三季度內探底回升，年末達到1%附近，全年中樞0.5%。同時提示，如果後續擴大總需求的政策不及預期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。
2、國內經濟：商品房銷售回落，復蘇動能仍待提振。原油價格持續上升，焦煤、螺紋鋼價格略有回落；大中城市商品房成交面積回落；豬肉價格底部震蕩，蔬菜批發價格下降，工業品價格小幅回落；10年國債利率小幅回落。乘用車銷量維持韌性；基建景氣度有所回暖，石油瀝青开工率繼續提升，玻璃價格上漲；出口景氣度繼續下滑。
3、下周關注：下周中國公布7月進出口數據、CPI、PPI、金融數據，美國公布7月CPI、PPI數據。
4、風險提示：政策落地效果不及預期
正文
1. 上周聚焦：近期政策應有之義——破除資產負債表循環
1.1 社會淨儲蓄的釋放並非一帆風順
疫情期間長期積累的社會淨儲蓄是一直是市場討論的焦點，如果這部分儲蓄能夠流向實體轉化成消費和投資，那么對於經濟的帶動作用不言而喻。
但實際上，年初以來社會淨儲蓄的下降速度偏緩，各部門之間呈現分化。第一，企業部門淨儲蓄總體震蕩，新老經濟呈現分化；第二，居民部門積累了偏高的淨儲蓄，但下降幅度較歷年偏緩；第三，政府部門限於債務壓力，淨儲蓄增速仍在回升的過程中。
社會淨儲蓄釋放速度偏緩本質上一是由於各主體收入端壓力較大（居民收入、企業盈利、財政收入），風險偏好較低；二是由於長期經濟高速發展過程中積累的債務壓力，導致大家短期有修復資產負債表的傾向。
1.2 近期政策集中在居民資產端和企業成本端
重要會議定調之後，近期各地政策密集出台，大體可以分爲三類：
第一，居民資產端政策包括：“調整優化房地產政策”、“公積金提取優化”。
1）首先，國泰君安將“調整優化房地產政策”歸爲居民資產端，國泰君安理解該政策的初衷是穩定房價，擴大總需求的效果可能偏弱（居民加槓杆的空間不大），目前落實相關措施的一、二线城市包括：南京（購房補貼）、合肥（貨幣化安置）、鄭州（認房不認貸）、溫州（降低首付比）等，核心一线城市目前雖沒有出台實際舉措，但皆已表態。
2）其次，國泰君安將“公積金提取優化”措施納入居民資產端，而非居民收入端，該政策可以理解爲：將居民的定期存款轉爲隨時可提取的活期存款，而並未改變居民的收入水平。落實該措施的地區包括：寧波（月度額度提高至2000元）、武漢（取消提取次數限制）、南京（多子女家庭限額提高20%）。
第二，企業成本端政策包括：“小微企業稅收減免延續執行”、“民營企業債融支持（第二支箭）”，能夠進一步降低企業端的稅金和融資端壓力，有助於企業降本提效，緩解經營壓力。
第三，穩定信心類政策包括：“促消費二十條”、“活躍資本市場”。“促消費二十條”雖然沒有直接給居民發錢，但有助於打通居民消費的渠道，並且給各地政府引導了促消費的方向，因此，從地方層面來看，促消費已經在开展，如：寧波（2億元“激情暑期”消費券）、江西（1億元消費券）、長春（3000萬元汽車消費券）等、海南（2000萬元免稅消費券）。此外，國泰君安理解“活躍資本市場”本質是提升居民資產端的收益預期，從而穩定居民消費，在地產下行的背景下其意義更加凸顯。
1.3 加速淨儲蓄釋放是近期政策的應有之義
梳理下來，國泰君安發現，近期政策並非大开大合的刺激性舉措，而是直接指向當前經濟的堵點——資產負債表循環。
其一，針對居民端的政策密集，核心在於居民淨儲蓄的釋放潛力較大，且短期可能受阻。居民淨儲蓄取決於居民的“資產淨收益率”（即：資產收益率-負債成本）。年初，樓市企穩疊加權益市場回暖帶動居民的資產收益率回升，這是居民淨儲蓄釋放的動力，但近期隨着地產再次下行、疊加權益市場賺錢效應下滑，居民淨儲蓄的釋放短期將受阻，這是近期針對居民資產端政策密集出台的應有之義。
其二，針對企業端的政策旨在提升企業盈利預期，激發企業淨儲蓄釋放的同時，保就業。企業淨儲蓄取決於企業的“利潤率”，當前企業利潤率尚處於底部區域，淨儲蓄的釋放難度較大，因此政策端加碼有利於穩定企業盈利預期，激發前期壓力較大的傳統制造業的淨儲蓄釋放。但需提示，目前的政策更多作用於成本端，修復的持續性仍待需求端政策的進一步加碼。
國泰君安判斷後續政策將繼續圍繞着社會淨儲蓄的釋放來做文章，後續關注居民負債端（降低存量貸款利率）、政府負債端（一攬子化債措施）的各地實際舉措落地。
1.4 通脹的底部已經看到，但反轉仍需政策加碼
目前來看，隨着各地政策陸續出台，以及擴大總需求政策預期升溫，年內通脹基本已經看到底部。在當下節點，國泰君安更新一下對於後面物價的走勢判斷：1）PPI同比將進入修復通道，環比沒有強上行動能的背景下年內同比難轉正，全年中樞-2.5%；CPI將進入階段性的負增長（持續1~2個月），三季度內探底回升，年末達到1%附近，全年中樞0.5%。
更加關鍵的是，國泰君安認爲，如果後續擴大總需求的政策不及預期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。
2. 國內經濟：商品房銷售回落，復蘇動能仍待提振
從上中下遊角度來看，原油價格持續上升，焦煤、螺紋鋼價格略有回落；大中城市成交面積回落；豬肉價格持續上升，蔬菜批發價格下降，工業品價格小幅回落；10年國債利率小幅回落。
從需求端角度來看，商品房銷售回落，乘用車銷量持續上升；基建景氣度有所回暖，石油瀝青开工率繼續提升，玻璃價格上漲，建材綜合指數回落；出口景氣度繼續下降。
從產業鏈角度來看，農產品期貨價格漲跌互現；石油化工產品價格多數上升，黑色價格多數出現回落，有色價格繼續下探，半鋼胎开工率持續上升，費城半導體回落明顯。
3. 下周關注
下周中國公布7月進出口數據、CPI、PPI、金融數據，美國公布7月CPI、PPI數據。
4. 風險提示
政策落地效果不及預期
5. 附錄
注：本文來自國泰君安2023年8月6日發布的《【國君宏觀】近期政策應有之義：破除資產負債表循環 ——國泰君安宏觀周報（20230806）》，報告分析師：董琦、韓朝輝
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