一天一變的美國總統，如何衡量特朗普政策的不確定性？

核心觀點

核心觀點：自特朗普當選本屆總統以來，其政策的“反復無常”對金融市場的走向影響愈發明顯，而最近其對等關稅政策再度令全球市場走勢發生劇烈動蕩。爲了更好地把特朗普政策的不確定性，我們選用經濟政策不確定性指數（Economic Policy Uncertainty Index，簡稱EPU）量化追蹤其政策變化，結果顯示自特朗普當選以來，其政策不確定性呈現飆升態勢，而這一“幕後推手”便是貿易政策。本屆特朗普政府的貿易政策不確定性已經遠超2018-2019年對華貿易战時期，並創下經濟政策不確定性指數有記錄以來的歷史新高。向前看，特朗普在對等關稅領域的搖擺以及中美貿易战的持續升級或將持續推高不確定性，預計短期內各資產價格走勢仍將受特朗普政策不確定性的影響。

經濟政策不確定性（EPU）指數：呈現飆升態勢，接近疫情時期的最高值。EPU指數通過對全美最大的10家報紙中同時出現的與經濟（Economy）、政策（Policy）和不確定性（Uncertainty）三大概念相關詞匯的頻率進行標准化處理。關鍵詞在報紙中出現的頻次越高，則說明當下美國經濟政策的不確定性程度更強。觀察EPU指數的歷史走勢，我們發現其出現階段性峰值出現在海灣战爭（1991年）、9/11事件（2001年）、債務上限危機（2011年）和疫情衝擊（2020年），這些事件均在當時引起了美國政府在政策方面的較大轉變。同時我們注意到自特朗普本次當選總統以來，EPU指數則出現飆升的態勢，截止最新2月已經升至296，接近其首任任期內受疫情影響而達到的350的峰值，同時顯著高出2018-2019年首輪貿易战的階段性峰值201。

基於權益市場改良的EPU指數：更好地捕捉市場動蕩。 EPU指數的歷史峰值較好地對應了政治事件與政府行爲，但投資者更關心的市場衝擊卻未能在EPU指數中較爲明顯的體現出來。而基於權益市場改良的EPU指數通過將政策板塊的關鍵詞更換爲與權益市場直接相關的詞匯，從而更好地反映出了“黑色星期一”、互聯網泡沫等市場波動事件。同時我們通過比較EPU指數和基於權益市場改良的EPU指數與VIX波動指數的相關系數，也發現改良後的EPU指數與VIX指數的擬合度更優。

基於不同政策類型的EPU指數：貿易政策不確定性最強，未來或進一步走高。EPU指數政策分項通過對不同政策的關鍵詞加以處理，細化出各政策類型的不確定性指數。結果顯示不確定性上升最爲明顯的是貿易政策，貿易政策的不確定性指數由特朗普上台前夕（2024年10月）的194飆升至最新的2481，已經遠高出特朗普首任任期內對華貿易战的1974，也創下指數有記錄以來的歷史新高。從歷史上看，特朗普任職時期的貿易政策不確定性一直處於高位，且波動程度明顯高於同時期的貨幣政策與財政政策。此外，貿易战的博弈升級也在短時間內推高不確定性。例如，中美兩國在2019年6月和8月交替升級關稅與反制措施，致使貿易政策的不確定性分別猛增至1374和1947。向前看，特朗普在對等關稅領域的搖擺以及中美貿易战的持續升級或將持續推高不確定性。

風險提示：關鍵詞範圍對指數偏差的影響；媒體政治立場偏好對指數偏差的影響；不同時代媒體報道數量不同對指數偏差的影響。

自特朗普當選本屆總統以來，其政策的“反復無常”對金融市場的走向影響愈發明顯。而在4月2日其對全球額外加徵的10%基准關稅與在此基礎上對60個國家和地區加徵的對等關稅進一步引爆了市場的恐慌情緒，全球股市與大宗商品價格均出現大幅下跌的情況。而4月9日特朗普再次宣布對多國暫停90天對等關稅後，納斯達克當日收漲約12%。顯然，特朗普政策的不確定性已經成爲近期左右市場情緒的決定性因素之一。基於此，本報告將提供對特朗普政策不確定性的追蹤方法，令投資者對當前美國政策環境擁有更加清晰和直觀的認識。

1. 追蹤特朗普政策波動的量化工具——經濟政策不確定性指數

一般而言，在政策領域“不確定性”本身就是定義較爲模糊的概念，因此對其的衡量更多是定性分析。但由於定性分析本身存在較多主觀因素，難以統一衡量標准，因此我們引入當前應用較廣的經濟政策不確定性指數，作爲衡量特朗普執政下政策波動的量化工具。

1.1.高頻追蹤特朗普政策的不確定性：日度與月度EPU指數

自2008年全球金融危機後和2010年歐元區債務危機後，市場對於政策不確定性的擔憂與日俱增。爲了解決研究需要，學者Baker、Bloom和Davis最早於2012年構建了美國經濟政策不確定性指數（Economic Policy Uncertainty Index，以下均簡稱EPU指數）。EPU指數通過對全美最大的10家報紙中同時出現的與經濟（Economy）、政策（Policy）和不確定性（Uncertainty）三大概念相關詞匯的頻率進行標准化處理。具體而言，在經過相關數據處理後，關鍵詞在報紙中出現的頻次越高，則說明當下美國經濟政策的不確定性程度更強。

觀察EPU指數的歷史走勢，我們發現其出現階段性峰值出現在海灣战爭（1991年）、9/11事件（2001年）、債務上限危機（2011年）和疫情衝擊（2020年），這些事件均在當時引起了美國政府在政策方面的較大轉變，側面說明了該指數較好地反映出了不同時期政策的不確定性程度。同時我們注意到，自特朗普本次當選總統以來，EPU指數則出現飆升的態勢，截止最新2月已經升至296，接近其首任任期內受疫情影響而達到的350的峰值，同時顯著高出2018-2019年首輪貿易战的階段性峰值201，這與特朗普近期貿易政策高度不確定的特徵相一致。

需要注意的是，上述EPU指數爲月度時間序列。而爲了能夠更加高頻地追蹤經濟政策不確定性，Baker、Bloom和Davis三人之後又構建了日度頻率的EPU指數。日度EPU指數通過Newsbank平台的新聞聚合功能，對超過1500家美國報紙中的相關詞匯進行數據收集和處理，這使得日度EPU指數具有足夠樣本量，進而提升其有效程度。通過對1985年至今的日度EPU指數進行月平均處理，我們發現其與月度EPU指數的相關系數R爲0.87，兩者具有較高的一致性。不過需要注意的是，Newsbank平台收錄的報紙經常發生變化，且收錄數量變化度隨時間增長不斷加大，這可能對日度EPU指數的長期表現產生負面影響。因此，雖然日度EPU指數屬於高頻追蹤數據，但在相關研究分析中，我們將更多使用月度EPU指數。

1.2.政策不確定性與市場波動的聯系：基於權益市場改良的EPU指數

如前文所述，EPU指數的歷史峰值較好地對應了政治事件與政府行爲，但我們通過觀察不難發現，投資者更關心的市場衝擊卻未能在EPU指數中較爲明顯的體現出來。這是因爲EPU指數捕捉的關鍵詞更多集中於P（Policy）板塊，而對市場板塊的變化反應較爲不敏感。基於此，Baker、Bloom和Davis將EPU指數中政策板塊的關鍵詞更換爲“stock price”, “equity price” 和 “stock market”這類與權益市場直接相關的詞匯，由此編制了基於權益市場改良的EPU指數。

通過觀察改良後的EPU指數，我們不難發現其在“黑色星期一”、互聯網泡沫等權益市場巨幅震蕩時期的數值要明顯高於其他時段，更好地反映出了市場波動。爲了交叉驗證這一結論，我們將改良前後的EPU指數與市場中常用的波動率指數VIX進行比較。VIX指數（Volatility Index）由芝加哥期權交易所於1993年推出，是市場上廣泛使用的衡量股票市場預期波動性的指標，通常也被稱爲“恐慌指數”（Fear Index）。其反映了投資者對未來30天標普500指數隱含波動率的預期。通過對改良前EPU指數和VIX指數進行擬合，我們發現兩者相關系數R僅有0.45。而使用基於權益市場改良的EPU指數，兩者相關性系數R則升至0.62，有較爲顯著的提高。

1.3. 哪一項政策影響更顯著：基於不同政策類型的EPU指數分項

我們不難發現，EPU指數中P板塊的關鍵詞範圍過於廣泛。而爲了對EPU指數進行進一步細化，探究究竟是哪種政策類型的帶來的不確定性較高，Baker等人再度對EPU指數進行了改進，將P板塊的關鍵詞進行進一步分類篩選，從而細分出11個政策分項指數：貨幣政策、財政政策、稅收、政府支出、醫療保健、國家安全、福利項目、監管、金融監管、貿易政策、主權債務與貨幣危機（每個政策分項對應的相關關鍵詞詳見圖12）。此外，在各政策分項指數基礎上，還創造了一個整體的經濟不確定性指數（Economic Uncertainty），該指數的關鍵詞僅包含E和U板塊。在標准化後，各政策分項指數以1985-2014年EPU指數的平均值爲基准（設爲100）。例如，2025年1月美國貨幣政策不確定性指數約爲222，則意味着在標准化處理後，1月與貨幣政策相關的關鍵詞在報紙中出現的頻率約爲1985-2014年EPU指數關鍵詞出現頻率的平均值的2.22倍。

觀察EPU政策分項指數，我們不難發現自特朗普當選本屆總統後，美國的政策不確定性急劇上升，而其中推動最爲明顯的便是貿易政策。貿易政策的不確定性指數由特朗普上台前夕（2024年10月）的194飆升至2月的2481，已經遠高出其首任任期內貿易战達到的1974。從歷史上看，特朗普任職時期的貿易政策不確定性一直處於高位，且波動程度明顯高於同時期的貨幣政策與財政政策。此外，貿易战的博弈升級也在短時間內推高不確定性。例如，中美兩國在2019年6月和8月交替升級關稅與反制措施，致使貿易政策的不確定性分別猛增至1374和1947。向前看，特朗普在對等關稅領域的搖擺以及中美貿易战的持續升級或將持續推高不確定性。

此外，財政政策的不確定性自2024年10月的124擡升至363。不確定性的小幅上升或與特朗普2.0時期的“緊財政”取向同既往預期存在反轉相關。回顧自裏根時期以來的財政政策，可以觀察到共和黨總統以“大規模減稅”爲取向的政策立場往往帶來赤字率激增的後果。

然而特朗普在其第二任期中，尤爲強調聯邦財政的可持續性。相關政策行爲也圍繞這一關鍵認知展开，或同過去歷史經驗形成“預期差”，形成短期內的不確定性。此外，政府效率部的聯邦裁員行爲及其引發的相關爭議則從政府支出角度推高不確定性。在主權債務方面，隨着聯邦政府在2025年1月觸及“債務上限”（Debt Ceiling），國會各方對於後續補充預算和“上限暫停”的觀點與條件仍然存在分歧，致使各方對主權債務與貨幣危機不確定性的關注度出現大幅上升。

金融監管領域，特朗普在上任首月推出的聯邦裁員行爲波及金融監管部門，疊加推出的與主權債務基金和加密貨幣相關的行政令，在一定程度上衝擊美國現行金融秩序，最終推高不確定性（從12月的46激增至2月的253）。國家安全的不確定性也於2024年10月的54激增至就職後的319。這或與特朗普頻繁以“國家安全”爲名推進政策落地，實現基於國別的關稅加徵以及移民驅逐行爲有關。整體來看，本屆特朗普政策的不確定性較其首屆任期有較爲明顯的提升，且存在進一步擡升的趨勢。預計短期內各資產價格走勢仍將受特朗普政策不確定性的影響。