“衰退交易”下特朗普理想施政路徑的抉擇

我們判斷，3月下半月市場面臨的外部地緣政治環境是：擾動邊際增多，但不改市場信心修復。近期市場擔憂“Trump put”缺席，雖然當前美國經濟數據仍整體穩健，但不確定性的進一步加強或導致負面預期的自我實現。基於新總統“蜜月期”和中期選舉准備期的歷史規律，我們認爲特朗普計劃中的理想政策路徑應是短期內讓負面政策快速落地，保持較高容忍度，隨後衝擊逐步收斂，並推出減稅等正面政策，確保經濟在二季度逐步回暖，年底前回歸強勢。當然，該理想的政策路徑依賴一系列假設，能否實現也有待觀察，但對於中國資產而言，僅僅是美國的衰退預期交易或不會產生負面影響。基於以上邏輯，4月开始美國對華政策不確定性可能明顯上升，料將成爲市場信心全面修復的試金石，但市場已有充分預期，政策已有充分准備，本次全國“兩會”的各項部署料將加速落地。

地緣政治半月談系列報告，致力於分析我國資本市場面臨的國際關系環境，將中美關系、中歐關系、一帶一路、地緣衝突等問題融入對於中國經濟的政策判斷與中國資產的策略思考。我們判斷，3月下半月市場面臨的外部地緣政治環境是：擾動邊際增多，但不改市場信心修復。

近期市場擔憂特朗普關稅、裁員等政策落地的節奏在不斷加快，“Trump put”的缺席更加劇了這種擔憂；雖然當前美國經濟數據仍整體穩健，但不確定性的進一步加強或最終導致負面預期的自我實現。

自上任以來，特朗普在關稅、裁員、減支等方面的政策落地節奏不斷加速，且對政策副作用表現出極高的容忍度，對衰退恐慌避而不談，加劇了市場對於“Trump put”缺席的擔憂。當前雖然美國經濟數據依然相對穩健，但若衰退預期過度發酵可能導致實際衰退的自我實現（“self-fulfilling prophecy”）。

基於新總統“蜜月期”和中期選舉准備期的歷史規律，我們認爲特朗普計劃中的理想政策路徑應是短期內讓負面政策快速落地，保持較高容忍度，隨後衝擊逐步收斂，並推出減稅等正面政策，確保經濟在二季度逐步回暖，年底前回歸強勢。

我們梳理對比了歷屆美國民調數據，發現選民對新總統的無條件支持“蜜月期”通常可維持至上任當年的5月，而圍繞中期選舉的准備通常在當年11-12月展开。因此在2026年中期選舉之前，特朗普的理想政策路徑應是短期內讓負面政策快速落地，隨後衝擊逐步收斂，並推出減稅等正面政策，確保經濟在二季度（如5月後）逐步回暖，年底前（如11月）回歸強勢。

當然，該理想的政策路徑依賴一系列假設，特朗普短期內政策不確定性難以迅速收斂，能否實現也有待觀察；但對於中國資產而言，僅僅是美國的衰退預期交易或不會產生負面影響。

由於特朗普關稅、減支等政策並未完全成型，4月起擾動或進一步增多。特別是，各類政策的落地高度依賴各方的配合與一系列假設，如貿易摩擦對手方的談判意愿、國會法案博弈的復雜性等。因此，雖然我們認爲存在上述的“理想路徑”，但其能否實現仍有待觀察，市場短期內或難以完全看清改路线並相信其可行性，因此美國市場預期波動短期內或延續。當然，對於中國資產而言，從歷史復盤來看，僅僅是美國的衰退預期交易或不會對中國資產產生負面影響。

基於以上邏輯，我們認爲特朗普或仍保持較高的陣痛忍耐度，特別是4月开始美國對華政策不確定性可能明顯上升，其料將成爲市場信心全面修復的試金石，但市場已有充分預期，政策已有充分准備，本次全國“兩會”的各項部署料將加速落地。

一方面，在貿易領域，特朗普在就職後籤署了《美國優先貿易政策》備忘錄，指示聯邦機構對貿易政策展开深入研究，並全面評估美國與其他國家的貿易關系，相關結論計劃在4月1日形成。我們認爲，這或標志着特朗普在對華經貿關系談判上的方案與策略基本成型，與當前以邊境安全爲直接名義的關稅政策在底層邏輯上有本質差異。4月2日若對其他國家的“對等關稅”落地，也可能對我國部分轉口商品造成影響。另一方面，在非貿易領域，據彭博社報道，特朗普團隊內部正就對華芯片管控展开積極討論，並與日本和荷蘭官員會面討論合作，上述舉措都顯示出特朗普政府對加強對華芯片管控的意愿。盡管4月开始美國對華政策不確定性可能會明顯提升，但這同時也是對市場信心全面修復的試金石。當然，市場對特朗普回歸會引起的擾動已有充分預期，國內宏觀與產業政策對此也有充分准備，本次全國“兩會”的各項部署料將加速落地。

此外，本期還有其他三個熱點需關注。

熱點一，特朗普關稅威脅反復搖擺。3月以來，特朗普對加拿大、墨西哥等國家的關稅政策前後反復搖擺，持續擾動市場預期。對於中國和其他新興經濟體，特朗普近期並未作出太多增量表態，下一關鍵時間點仍爲4月1日《美國優先貿易政策備忘錄》研究結果的出台，以及4月2日“對等關稅”的細則明確。

熱點二，俄烏和談繼續推進，歐洲开啓財政擴張。從進展上看，美烏之間的接觸已經开始，普京仍在爭取更有利的執行條件，但俄烏直接談判仍未展开，實質成果有限，我們認爲後續或還需經歷多輪談判才能逐步達成共識。與此同時，由於美國對歐洲安全的承諾有所下降，歐盟推出“重新武裝歐洲”計劃、德國开啓財政擴張，短期內影響歐元區經濟與資產的政治與外交因素正迎來修復。

熱點三，美國國會涉險過關，政府停擺危機暫解。3月14日，在距離聯邦政府資金耗盡僅剩數小時前，美國國會參議院通過一項短期支出法案，按現有水平爲聯邦政府繼續提供資金至今年9月，聯邦政府停擺危機再次得以避免。兩黨圍繞預算案的博弈反映出特朗普政策在財政端仍有較大阻力，我們認爲民主黨此次投票支持法案更多是一種“相對更不壞” 的選擇，後續需關注兩黨在今年5月之前圍繞債務上限的博弈進展。

風險因素：中美博弈超預期加劇；關稅風險升級；美國經濟形勢超預期惡化；全球地緣局勢超預期惡化。

注：本文來自中信證券2025年3月17日發布的《地緣政治半月談（6）—“衰退交易”下特朗普理想施政路徑的抉擇 》，報告分析師：楊帆、遙遠、危思安

標題：“衰退交易”下特朗普理想施政路徑的抉擇

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