歐洲的“覺醒”對全球配置有何影響？

我們在今年1月5日的報告《美元：誰來給“史詩級上漲”降降溫？》中判斷：“我們對於美元的看多觀點是謹慎的，美元衝高後回落是‘大勢所趨’，我們預計這個拐點就會出現在第一季度。高點可能在110上方，但不會觸及2022年的高點。”近期作爲“美國例外論”中最具代表性的資產——美元指數开始“原路返回”跌至103附近，幾乎已經回吐了之前我們所說的“史詩級上漲”。

美元指數的高低是國際收支的結果，而非原因。疫情後全球資金加速回流美國，支撐美元指數一直處在較高的區間。這裏面既有加息帶來的套利空間也有AI敘事的驅動。而兩者目前都开始有所松動，作爲國際結算貨幣，美元的變化勢必影響全球資產配置的再平衡。

近期宏觀邏輯的方向基本如當時報告撰寫的“劇本”演繹：美國方面，除了關稅上的“搖擺”外，特朗普政府在初期會引導偏緊的財政政策來控通脹和穩利率。非美方面，歐洲的俄烏局勢和動蕩政局會出現積極信號。當然在“情節”上還是出現了“意外”，其中最出乎意料的可能就是近期俄烏衝突的進展——從純粹的地緣衝突發酵成歐洲“覺醒”的契機。

歐洲“覺醒”的敘事給了全球資金流向變局的想象空間，但光有想象空間不夠，節奏和幅度對於投資可能更加重要。這背後有兩個核心問題：一是加國防軍工支出、德國財政擴張不等於歐盟的財政一體化，而缺乏一體化財政才是歐元資產的核心弱點；其次增加的國防支出是主要用於發展本土軍工還是用於進口相關裝備，還存在不確定性——如果是後者那可能利好的就是其他經濟體，比如美國或中國。

我們認爲歐洲財政的持續推進不會一帆風順，因此美元快速下跌可能已經接近尾聲，100是非常強的支撐，短期內要警惕的是美元的階段性反彈，而後續進展更有賴於美國和歐洲之間經濟基本面的變化——今年歐洲的空間先前無疑是被低估的。

我們傾向於認爲如果10年期美德利差能回到100bp之內（當前在140bp左右），美元大概率跌破100；如果10年期美德利差倒掛，美元指數有望跌破90。短期而言這個門檻不低，我們試着從市場定價、敘事演繹和潛在風險進行分析：

市場劇烈的再定價：預期太低+政策意外轉向。今年年初即使考慮到俄烏局勢的緩和，市場還在不斷調低對於歐盟和德國2025年增速的預期。直到美烏談判“翻車”意外成爲歐洲財政框架變化的“契機”：

德國候任總統默茨（Merz）提出的成立5000億歐元的基建基金（佔2024年德國名義GDP的11.6%，10年內落地），同時修改憲法、豁免國防支出受到的“債務剎車”約束+歐委會主席馮德萊恩德8000億歐元額外國防支出提議。如果落地，這將是2010年歐債危機後德國緊縮財政的標志性轉變，如果能推而廣之，這可能是歐盟“財政緊縮+去槓杆”時代結束的“契機”。

當前定價如何？歐洲財政“覺醒”是當前歐系資產的主要驅動——德債收益率大漲，歐元升值，以及歐股更高的超額收益。

當前2.8%以上的10年德債收益率是比較合理的。當前的德債背後至少有兩層經濟含義：未來一至兩個月內，歐洲和德國的制造業重回擴張（PMI回到50以上，見圖6）；今年德國經濟走出衰退和負增長。恰巧，高盛在上周也將2025年德國經濟增速由0%小幅上調至0.2%。匯率方面，10年德債利差收斂到140bp左右，1.08以上的歐元對應104以下的美元。

但對德債站上3%，我們認爲應該保持謹慎。以史爲鑑，2011年在通脹擔憂下，歐央行在美聯儲仍處於寬松周期的背景下率先引導、並开啓加息（4月），當年第一季度10年德債收益率站上3%，但經濟隨後放緩回落、歐債危機持續發酵，最終10年德債收益率在第二季度就跌破3%，並進入下行通道。與彼時相比，相向而行的貨幣政策恐難出現，畢竟德國的通脹預期遠低於美國。

歐洲“覺醒”定價進一步上升的短期障礙主要在兩個層面：

經濟層面，在美國經濟明顯放緩、關稅風險不斷的背景下，匯率升值和利率上漲的負反饋尤其明顯。作爲典型的开放型經濟體，歐盟的經濟很依賴出口（商品和旅遊服務等），歐元如果出現升值“搶跑”，很可能在財政支出還沒發揮內需作用的情況下，出口增速下滑就先行顯現。除此之外，德國經濟本身仍尚處於衰退的邊緣。

各國面臨的債務難題迥異，會讓上述問題更加復雜——邊緣歐盟國家的金融壓力可能會更大。面對存量債務高的問題，美國選擇削減开支、引導衰退預期的緊縮手法，中國可以通過置換用時間換空間。而在缺乏統一財政的情況下，邊緣歐盟國家只能選擇在債台高築下繼續承壓。

法國、意大利和西班牙首當其衝。歐盟8000億的額外防務支出計劃本質還是要各國政府繼續增加負債：歐盟國家四年內每年將國防支出佔GDP比例提高1.5個百分點，約合6500億美元；另外歐盟向成員國提供1500億的低息貸款。在歐盟四大國中，除了德國，法、意、西都存在不小的債務風險。

制度層面，歐盟與中美相比，最大的區別是沒有統一有力的中央政權，這注定全面的財政轉向會充滿坎坷：

第一道坎：分裂的議會。例如德國政府通過修憲來走擴張之路的有利時間窗口非常有限。德國無論是成立特殊基金還是豁免“債務剎車”約束，都需要聯邦議院三分之二的多數票支持。相對比較明確會支持財政擴張的是“聯盟黨+社民黨+綠黨”的黨團。

比較尷尬的是該黨團在新一屆聯邦議院中席位佔比，將由之前的超過70%，減少至不及2/3（圖8至9）。根據德國基本法，大選後30天內新議院需要召开首次會議，這意味着3月25日前是德國推進國內財政轉向的“黃金窗口”：如果綠黨不“反水”，預計成立基建基金和國防預算修憲的訴求能夠成功落地，但3月之後繼續推進其他擴張訴求的難度會明顯上升。

第二道坎：“中央決策”難，歐盟各國各懷心思。歐盟的架構缺乏強有力的、自上而下的中央決策，碰到重大問題的決策還需要歐盟27國一致同意。比如共同的外交安全政策，歐盟層面的預算條款等。

潛在的不穩定因素——匈牙利和意大利。兩國都是右翼政府執政且與美國關系密切，不排除會“從中作梗”，比如上周四召开的歐盟峰會，在歐盟繼續向烏克蘭提供財政支持的問題上，匈牙利總理歐爾班選擇了反對。

從國防到財政：歐洲逃不开的風險點。綜合以上分析，對於歐盟財政轉向的後續演繹，我們認爲“开弓沒有回頭箭”，至少在未來四年內歐盟國防开支的增加是毫無疑問（當然，四年後也存在美國新政府在對歐外交軍事政策上改弦易轍，導致歐盟相應減少开支的可能），但在支出和負債增加的過程中，由於缺乏統一的中央財政架構，債市的脆弱性是繞不开的難題。

尾部風險可能來自於“歐債危機2.0”。法國、意大利等高負債國家債務的明顯擴張，疊加日央行在通脹壓力下繼續加息（日本機構是歐債的重要投資者），可能使得這些國家債券收益率大漲、債務評級下調，導致歐洲銀行業風險積聚、歐元貶值。

應對這一風險，可能的三個情景（可能性從大到小）：

情景1：歐洲央行啓動債券購买。歐央行在2022年6月成立了Transmission Protection Instrument (TPI) 傳輸保護工具購买相應政府債券，旨在防止其他國家國債收益率和德債之間的利差過大導致歐元區解體風險。這相當於重啓QE放水，利多歐股和歐債，但是利空歐元。

情景2 ：歐盟成立統一債券工具進行融資。爲了減輕國家負擔，由歐盟委員會或者下屬機構通過發行共同債券的方式籌集資金，增加國防支出。如果落地，這將是繼2020年爲應對疫情成立“下一代歐盟”（Next Generation EU，簡稱NGEU）復蘇計劃後，在非特殊時期推進財政一體化的又一步，無疑增強市場對於歐元資產的信心。當然這一舉措落地的難度不小。