中金：化債背景下的財政展望

摘要

展望今年財政政策，我們認爲全年新增財政力度有望強於2024年，而且增量資源支持化債對經濟有一定的積極影響。而在關注財政政策逆周期調節的同時，或不應忽視財稅政策改革的影響。此外，若要更大程度緩解地方或有債務負擔，我們認爲或需適當延長城投轉型時間表，緩釋其經營性債務的再融資壓力，同時增加對企業欠款化解的財力支持。具體來看有以下幾點值得關注。

新一輪化債政策可減少原有模式對地方財力的擠佔，提升財政的逆周期調節作用。2024年前期受到地方化債影響，一般預算支出中多項支出進度偏慢，隨着地方可用財力的逐步釋放，我們認爲原有易受擠佔的領域支出有望得以支持。去年底以來基建工地資金到位情況改善，或是體現之一。我們預計今年廣義財政力度有望高於2024年，節奏上前置發力。

在財政階段性加大逆周期調節力度之外，財稅體系改革也在推進中，尤其是在嚴控新增地方隱性債務、加強財政預算績效管理的背景下，財政支出或持續呈有保有壓狀態。若要更大程度緩解地方債務壓力，我們認爲有必要適當延長城投轉型時間表，緩釋其經營性債務的再融資負擔，同時增加對企業欠款化解的財力支持。地方政府持有的國有資產主要在基礎設施領域，提升基礎設施資產的運營效率、促進土地資產的價格修復，均需要時間，短期內三資持續盤活帶來的財力空間或邊際遞減，而城投造血能力的培養需繼續努力。

正文

地方化債回顧

2015-2018年化債未對經濟活動帶來緊縮效應，主要是因爲並未完全封堵住地方新增隱債的可能；但2018年至2024年11月份，地方財政紀律愈發規範，除了隱債顯性化，也有地方政府通過自有財力、政府三資盤活、城投轉型等方式化解。但2022年以來隨着土地財政轉弱，第二類方式難度加大，也對財政逆周期調節效應有所削弱。

如下是我們對地方化債的回顧：

2010-2014年，中央开始關注並多輪審計地方政府性債務。2010年6月國務院在《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》中提出“對融資平台公司債務的全口徑管理和動態監控”，2011-2014年審計署先後多次進行地方政府性債務清理甄別，2014年年末全國地方政府性債務余額約24萬億元，其中政府負有償還責任的債務15.4萬億元、地方政府或有債務8.6萬億元。

圖表1：1990年代以來的地方政府性債務余額

資料來源：國家審計署，中金公司研究部

圖表2：地方政府性債務余額結構

資料來源：國家審計署，中金公司研究部

2014年，中央基於疏堵結合、分清責任、規範管理等原則，全面加強地方債務管理。2014年8月《預算法》修訂，對全口徑預算、地方債務、專項轉移支付等問題做出明確規定。2014年10月國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》，這是國務院首次發文全面規範地方政府性債務管理，該文件確立了加強地方政府性債務管理的基本原則，例如：疏堵結合，賦予地方政府依法適度舉債融資權限，堅決制止地方政府違法違規舉債；分清責任，明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還；規範管理，把地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理；防範風險，牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底线；穩步推進，在規範管理的同時，要妥善處理存量債務，確保在建項目有序推進。

2015-2018年，第一輪地方政府化債行動啓動。2015年3月，財政部下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，同年12月《財政部關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》提出“地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換”。在這一政策安排下，2015-2018年累計發行置換債券12.2萬億元（2019年也發行了少量置換債券），對存量地方政府債務進行置換。經過大規模的債務置換，截至2018年末，非政府債券形式的存量政府債務僅余3151億元。

但地方政府隱性舉債的路子並未被完全堵上，2015-2018年間，在原有隱性顯性化的同時，新的地方政府或有債務在增長。2015年後，地方政府雖被賦予了自主舉債即“开正門”的權限，但年度新增債務限額跟原有表外債務相比仍較低，期間無論是棚改大規模推動，還是金融泛資管大發展，助推了新一輪地方政府或有債務的增長。2017年7月，中央政治局會議要求“堅決遏制隱性債務增量”，全國金融工作會議要求“嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”，首次提出了“隱性債務”的概念和“終身問責”的規定。2017年10月，十九大報告首次提出“三大攻堅战”，也將“防範化解重大風險”作爲三大攻堅战之首。2018年中央出台了一系列旨在加強地方隱債監管的政策文件，並提出了隱性債務要在10年內化解的期限，自此开始了新一輪的地方化債行動：

圖表3：2015年开啓的地方政府債務置換

資料來源：中國地方政府債券信息平台，中金公司研究部

圖表4：兩輪化債試點隱債置換規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 2019-2021年9月，以建制縣化債爲抓手，進行隱性債務置換。2019年起試點建制縣發行地方政府債券（省代發）置換部分隱性債務，貴州、雲南、湖南、甘肅、內蒙古、遼寧六個省份的部分縣及縣級市參與試點，後進一步擴圍。2019-2021年分別發行2096、925和5251億元，合計8000多億元。

► 2021年10月-2022年6月，化債進行全國“全域無隱性債務”試點。北京市、上海市和廣東省納入全國“全域無隱性債務”第一批試點省市，啓動試點工作。在此期間三地共發行再融資債券5183億元。

► 2023年7月-2024年10月，在“一攬子化債方案”要求下，地方化債力度加大、節奏加快。2023年7月政治局會議要求“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，並首次提出“一攬子化債方案”的新要求。通過動用地方債務限額內的舉債空間，期間發行約2萬億元特殊再融資債、0.8萬億元新增專項債置換存量隱性債務。

近年來地方賣地收入大幅回落，疊加化債任務加重，僅依靠動用地方債務限額余額差、推行地區試點化債，並不能全國性、大規模地減輕地方政府隱債壓力。2019年、2021年的兩輪隱債化解，分別針對財力能力薄弱的建制縣和財政實力雄厚的經濟大省，規模較小，以試點探索爲主，迄今尚未做大規模的試點擴圍或者全國鋪开。2023年下半年以來的隱債化解體量明顯放大，通過動用地方債務限額余額差的方式化債面臨規模上的硬約束。因此，去年年底財政部宣布通過增量財政資源支持化債，具有較強的必要性。

如何看待城投與非城投企業債務

2018年被認定的地方隱性債務以建設類債務爲主，並主要體現在城投。財政部統計，截至2023年底地方政府隱性債務余額尚有14.3萬億元。從主要途徑看，審計署在2016財政審計報告中指出，“雖然地方政府債務風險總體可控，但個別地方政府仍繼續通過融資平台公司、PPP、政府投資基金、政府購买服務等方式違法違規或變相舉債”。2022年以來，財政部官網分別於2022年5月、2022年7月、2023年11月和2024年9月四次公告地方隱性債務問責案例。

不過，城投被認定爲地方隱性債務的部分在逐年化解，但整體有息債務余額仍較高（主體爲經營性債務），其經營性債務的做實或需要時間。近年來地方政府通過給城投注入經營性資產、充實資本金等方式推動城投資產做實與轉型，但城投存量債務結構中城建類佔比高於綜合類、公用事業類和交通類佔比之和，而前者對應的資產多偏公益類和土地开發，經營性現金流或者資產流動性偏弱。

圖表5：發債城投分類型的有息債務規模及佔比（按類型統計）

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：綜合類城投是指經營範圍涉及土地整理、城市建設、公用事業以及產業經營等多領域，營業收入綜合來自公益性與經營性資產的運作

除傳統融資模式，PPP、政府引導基金、“授權-建設-運營”（ABO）、“融資+工程總承包”（F+EPC）等也會形成債務，主體既有城投，也有非城投企業如建築施工企業：

► 以PPP項目爲例，2018年以來國家發改委和財政部加強PPP管理，但2016-2018年PPP快速發展已形成較大的投資體量（截至2023年2月底，進入執行階段的PPP項目總體投資額爲13.9萬億元，實際投資額大概率低於該體量）；同時，PPP付費模式以政府付費、政府可行性缺口補助居多，使用者付費佔比約13%，多數PPP項目的回款與運作需要地方政府的支持。2020年以來，上市公司披露的PPP項目終止案例有所增長，根據公告披露的計劃，社會資金對PPP項目的前期投資及股權主要通過政府回購、政府出資方回購（多爲地方城投公司）和第三方掛牌轉讓等方式實現退出，其中政府回購方式可能會增加企業的應收账款。

► 2018年PPP發展勢頭逐步放緩後，ABO、F+EPC等模式开始增多，很多是通過片區开發模式來運作，以土地收入來平衡整體項目成本，賣地收入下降也對其回款形成約束。從基建工程類上市公司的財務數據看，2023-1H24營業收入增速放緩，但應收账款和有息債務余額增速擡升。

► 在城市基礎設施和商業土地开發之外，近幾年地方加大了產業基礎設施的投資。2020-2023年全國工業用地成交面積上漲較快，2023年2季度以來明顯下降，但前期土地的高成交量需要一定時間消化。除專項債直接用於產業園區建設外，地方政府引導基金也在地方招商引資中發揮一定作用。

圖表6：2016-2018年PPP項目投資額快速增長

資料來源：CVSource投中數據，中金公司研究部

圖表7：PPP付費模式拆分（2023年2月底）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：上市公司披露的PPP終止項目匯總（2019年以來）

資料來源：巨潮資訊，中金公司研究部

圖表9：基建工程類上市公司財務狀況匯總

資料來源：Wind，中金公司研究部注：成交土地面積數據爲過去4個季度的平均數值

圖表10：政府引導基金成立規模

資料來源：CVSource投中數據，中金公司研究部

圖表11：專項債用於產業園區的體量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：2020-2023年全國工業用地成交面積快速提升，但之後下降較快

資料來源：CEIC，中金公司研究部注：成交土地面積數據爲過去4個季度的平均數值

化債背景下的財政展望

展望今年財政政策，我們認爲全年新增財政力度有望強於2024年，而且增量資源支持化債對經濟有一定積極影響。在關注財政政策逆周期調節的同時，或不應忽視財稅政策改革的影響，我們在此前發布的《雙周期下的財政政策》、《財稅體制可能如何變化？》系列報告中探究過中期內財稅體系改革的方向，如深化零基預算改革、全方面實施預算績效管理、統籌財政資源推進大財政體系建設、適當增加地方自主財力拓展稅源等，去年以來我們看到中央和地方有不同程度的推進。更爲重要的是，若要更大程度緩解地方或有債務負擔，我們認爲或需適當延長城投轉型時間表，緩釋其經營性債務的再融資壓力，同時增加對企業欠款化解的財力支持。

首先，新一輪地方化債政策可減少原有化債模式對地方財力的擠佔，提升財政對經濟逆周期調節的作用。2024年前期受到地方還債的影響，一般預算支出中多項支出進度偏慢，如衛生健康、科學技術、交通、教育和城鄉社區事務支出進度遠低於往年同期平均水平，隨着地方可用財力的逐步釋放，以上這些領域支出有望得以支持。而從歷史上看，外交、教育、節能環保、住房保障支出、文化教育與傳媒等領域通常支出情況會低於預算目標，即預算目標的剛性特徵相對偏低，因此，若是地方財力得以一定釋放，支出易受擠佔的領域或可得到財力支持。

圖表13：一般預算支出分項（2010-2023）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：前11月一般預算支出序時進度對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

其次，我們預計2025年廣義財政力度有望較大程度上高於2024年，同時財政政策有望前置發力，助力年初經濟企穩。目前市場對今年財政政策的基准預計情景是：一般預算赤字率或在4%左右，新增專項債約4.5萬億元，新增超長期特別國債約2.0萬億元（另可能有0.7-1.0萬億元左右的債務用於補充銀行資本金），疊加地方化債資源支持，我們預計今年廣義財政力度有望明顯高於2024年，若考慮到政府顯隱債務淨還本付息的影響，提升幅度或約2.0bp左右（2024年廣義財政擴張力度則基本持平2023年）。從時間節奏上看，2022年年初是財政脈衝上行較爲明顯的一年，2021年底中央經濟工作會議定調2022年“要保證財政支出強度，加快支出進度”，同樣，財政部在1月10日召开的新聞發布會上明確表示今年更加積極的財政政策可期，主要體現在“力度、效率、時機”三個方面，並在時機上將做到主動靠前發力，近期國債和地方新增專項債發行進度均相對靠前，我們認爲今年一季度財政脈衝有望延續去年升勢。

圖表15：廣義財政基礎赤字率的變動

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：考慮到政府存量債務逐年擴大，我們認爲扣除還本付息負擔後的基礎赤字率更能反映財政政策的力度

第三，在財政階段性加大逆周期調節力度之外，財稅體系改革也在推進中，尤其是在嚴控新增地方隱性債務、加強財政預算績效管理的背景下，財政支出或持續呈有保有壓狀態。我們認爲，隨着政府職能轉型以及經濟高質量發展的要求，財政支出有望向惠民生（提升基本公共服務）和促消費方向傾斜，而一些低效的投資和交叉補貼重復的企業支持政策有望得以精簡，財政對企業端的支持或從生產環節更加轉向研發和消費環節，去年底中央經濟工作會議也指出“提高投資效益…綜合整治’內卷式’競爭，規範地方政府和企業行爲”，進而提升整體財政支出績效，近年來該趨勢已逐步顯現，對此，我們預計周期品的反彈幅度或相對溫和：

► 以政府採購爲例，2021年以來政府購买商品和工程的規模和佔比明顯降低，其中政府工程採購主要涉及政府自用設施，反映政府自身過緊日子，主動壓降不必要的开支；另一方面，政府購买服務的規模和佔比在持續上升，政府增加對教育、養老、醫療、信息技術等服務的採購，反映近年來政府在增加基本公共服務提供、加快數字化轉型等方面的趨勢。

► 以全口徑的一般預算支出爲例，我們選取了有代表性的三類不同能級城市，其按照經濟分類的財政本級支出來看，2021-2023年間機關及事業單位自身的支出（工資福利、商品和服務、資本开支等）多呈現增長放緩甚至降低，對企業的補貼和資本开支也有所降低，但針對個人和家庭的補助、社會保障基金補貼仍保持較快增長。

圖表16：政府採購服務的規模和佔比持續擡升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表17：不同能級城市市本級財政支出的演變（按經濟分類）

資料來源：地方財政官網，中金公司研究部注：單位爲億元

最後，若要更大程度緩解地方或有債務負擔，我們認爲或有必要適當延長城投轉型時間表，緩釋其經營性債務的再融資壓力，同時增加對企業欠款化解的財力支持。過去兩年地方政府加大三資盤活力度，地方非稅和國有資本經營收入均較快增長，但地方政府持有的國有資產主要集中在基礎設施領域，提升基礎設施資產的運營效率、促進土地資產的價格修復，均需要時間，短期內三資持續盤活帶來的財力空間或邊際遞減。城投造血能力培養並非一日之功，仍需通過降低債務成本、做實城投資產並依賴實體和地產經濟的修復等途徑協同發力。根據我們的草根調研，城投多反映當前經營性債務尤其是非標債務再融資面臨壓力，或需加大對其經營性債務再融資的支持。此外，此前PPP、ABO、F+EPC等模式快速擴張時期推升實體企業債務增長，部分項目或有形成地方或有債務的風險，對此或應通過增量財力資源予以化解，以此能更好改善企業現金流、提振企業投資信心。

圖表18：地方國資委下轄的國企資產分布（2018年末）