白酒深水區·突圍記（一）|萬億庫存壓頂，白酒行...

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中國白酒系列報道

白酒變局

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如今，白酒這個萬億帝國正站在歷史的十字路口——渠道端，傳統深度分銷模式正遭遇數字化渠道的降維打擊；生產端，勾調技藝的百年傳承與年輕化味覺革命形成價值斷層；資本端，茅台萬億市值神話與區域酒企批量退市的冰火兩重天，正在重構行業估值邏輯。

這是一場關乎存亡的轉型：一邊是千億庫存壓頂、廠商博弈近乎決裂的凜冬現實；另一邊是Z世代的新消費浪潮、跨界聯名的破圈想象力……行業既需要刮骨療毒的勇氣，也需要重塑基因的智慧。

快消前瞻通過本系列報道，將深入白酒行業的“冰山之下”，從庫存暗战、廠商博弈、茅台神話、年輕化革命、區域生死局、跨界實驗到國際化遠徵，拆解白酒的核心命題。

破局與新生

白酒變局

“白酒沒有末日，只有周期。而真正的贏家，永遠在周期到來前就已轉身。”

中國酒業協會發布的《2024中國白酒市場中期研究報告》顯示，2024年酒業發展進入冷靜期，白酒市場“庫存高企”問題突出，存量時代特徵愈發鮮明。報告指出，與去年同期相比，超過60%經銷商、終端零售商表示今年上半年的庫存有所增加。

與此同時，調查顯示，80%的企業表示市場有所遇冷，线上銷售渠道的迅猛發展給傳統經銷商帶來了前所未有的衝擊，特別是電商平台推出的百億元補貼政策，將一些名酒低價推向消費者。在白酒生產端和流通端存量競爭，復蘇態勢較弱，並呈現出明顯的強分化特點。

中國酒業協會認爲，隨着酒業結構性調整以及消費新趨勢的到來，白酒的存量時代特徵愈加明顯，這種形勢下，轉換模式、用做增量的思維尋求對存量的破圈與突圍，將是最有效的去庫存。

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白酒產量縮減未緩解庫存壓力

存貨周轉天數攀升至歷史高位

回顧 2024年白酒市場，根據券商相關研報，2024年春節相對偏晚，渠道備貨節奏滯後+23年中秋旺季動銷偏弱市場信心受挫，導致市場對24年春節預期較低；24年春節後白酒動銷迅速起勢且同比正增長，以及3-4月淡季低基數下表現平穩，一季度酒企業績較好，支撐白酒板塊拉升，2024年2月5日至2024年5月8日，白酒(申萬)上漲14.7%，上證指數上漲15.8%。這一階段，價位頭部品牌、區域頭部品牌業績表現相對較好，中低檔仍是動銷表現最好的價位。

“五一”、“端午”起動銷走弱，渠道庫存壓力增加，茅台批價下降加劇市場恐慌情緒，且中秋國慶假期呈現“旺季不旺”態勢，白酒行業逐漸开始進入到調整期，尤其三季度以來酒廠全面調整節奏主動爲市場降壓，2024年5月9日至2024年9月23日，白酒(申萬)下跌32.2%，上證指數下跌13.1%。

9月底寬松政策發布，924貨幣政策、926政治局會議、1012財政政策等一系列增量政策出台，進一步打开財政、貨幣政策空間，從房地產、地方政府化債、資本市場、商業銀行資本金等方面優化市場預期，刺激宏觀經濟，扭轉通縮預期，推出創新貨幣工具提升資本市場活力。信心提振之下板塊估值迎來修復性反彈，當前仍處於政策傳導期，10月白酒三季報普遍降速，板塊進入基本面釋壓階段，前期PE反彈之後市場對後續政策的力度和EPS預期修復節奏及斜率仍有一定分歧，板塊進入階段性盤整期。

從上市公司數據看，2024年前三季度，白酒上市公司收入爲 3400.63 億元，同比+9.27%，歸母淨利爲1316.97 億元，同比+10.68%，扣非歸母淨利爲 1311.23 億元，同比+10.72%，增速較前三年有所下降。

此外，部分公司增長節奏略慢於年初目標。從上市公司前三季度業績與年初目標看，目前部分公司前三季度節奏略慢於年初增長目標，主要由於 Q3 白酒公司主動增長降速，消化渠道庫存。

圖片來源於國元證券研報

值得一提的是，白酒產量的下滑趨勢仍在持續。國家統計局數據顯示，2023年，規模以上企業白酒產量449.2萬千升，同比減少2.8%。盡管是小幅收縮，但拉長時間线來看，自2016年白酒產量達到巔峰後，已是第7年連續下降。

回溯至2016年，全國白酒產量尚高達1358萬千升，但此後便步入連年下滑的軌道，直至2023年已縮減至629萬千升。中國酒業協會的最新數據顯示，2024年前10個月，全國規模以上釀酒企業的總產量略高於332萬千升，同比微增0.9%。

圖片來源於國元證券研報

盡管11月和12月的具體數據尚未出爐，但業內專家預估，2024年全年的白酒產量恐將跌破600萬千升大關，這將是連續第8年的產量下滑。

然而，盡管白酒產量不斷下滑，白酒庫存卻在不斷增加。

據中國酒業協會發布的《2024中國白酒市場中期研究報告》，與2023年同期相比，2024年上半年有超60%的經銷商和終端零售商表示庫存增加，超30%表示面臨現金流壓力，超40%表示倒掛加劇，超50%表示利潤空間縮減。渠道庫存已到了“不得不去”的地步。

快消前瞻根據20家上市白酒公司財報數據，整理了20家上市酒企2024年三季度存貨與2023年三季度存貨數據的對比。

整理發現，2024年，20家A股白酒上市公司的存貨總額庫存壓力繼續加劇，2024年三季度白酒上市公司的總存貨量達到了1533.29億元，相較於2023年三季度的1363.54億元，增長了12.45%。

盡管2023年白酒行業喊了一年的去庫存，但總體上庫存壓力依然不小。尤其是百億上市白酒企業，佔了總上市白酒公司庫存總額的近8成。具體到各家公司，存貨量排名前五的公司——貴州茅台（482.25億）、洋河股份（185.17億）、五糧液（175.36億）、瀘州老窖（123.00億）和山西汾酒（115.47億）。值得注意的是，古井貢酒（79.99億）的存貨量增長幅度高達24.14%，是榜單中增長最快的公司之一。

庫存積壓還體現在庫存周轉天數的顯著拉長上。2024年三季度末，20家白酒企業的存貨周轉天數平均高達867.85天，周轉天數超過1000天的酒企有7家，佔比35%。

從企業層面來看，2024年三季度末，巖石股份的存貨周轉天數竟達到了2018天，而在2020年一季度，這一指標還僅爲68天。在20家白酒企業中，有14家的存貨周轉天數在增長，這顯示出終端銷售所面臨的壓力。

白酒業陷入“減產-壓庫-倒掛”循環

價格體系崩塌暴露渠道生態癌變

而2024年庫存積壓與白酒價格倒掛已形成深度綁定的“循環鏈”。

由於市場需求疲軟、消費升級趨勢變化以及行業內的“內卷”加劇，白酒庫存積壓問題日益嚴重。庫存的積壓不僅影響了企業的資金周轉和盈利能力，還導致市場供需關系失衡。爲了緩解資金壓力，經銷商不得不採取低價拋售庫存的策略，這進一步拉低了市場價格，形成了出廠價與批發價之間的價格倒掛。

根據中國酒業協會發布的《2024中國白酒市場中期研究報告》，2024年上半年，高端和次高端白酒的價格倒掛情況尤其嚴重。800-1500元價位帶的白酒，倒掛的比例高達32%；500-800元價格帶產品倒掛比例達29%；300-500元也有22%。

這種情況在下半年並沒有得到改善。2024年“雙11”期間，中國酒業尤其是名酒企業的核心產品遭遇史無前例的低價危機，在成爲各大電商平台引流神器的同時，價格體系也被逐漸擊穿。

快消前瞻通過整理2024年1月1 日白酒主流單品批價和2025年1月1日批價進行對比發現，從批價跌幅來看，2024年，白酒主流單品在批價表現上呈現出普遍下跌的趨勢，價格倒掛現象明顯。

在2000元以上高端價格帶，飛天茅台與精品茅台的批價較2024年初分別大幅下滑了22%和17%，跌幅顯著。千元價格帶內，茅台1935的批價更是暴跌了31%，成爲該價格帶中跌幅最大的單品，而八代五糧液、國窖1573等雖然跌幅較小，但也未能幸免於難。

在500-800元的主流次高端價格帶，M6+（洋河）和古20（古井貢酒）等產品的批價同樣出現了不同程度的下滑。二线醬酒品牌如君品習酒、習酒窖藏1988和珍30（珍酒）也未能抵擋住跌勢，批價均有明顯下跌。

值得注意的是，在300-500元及100-300元的中低端價格帶，雖然部分產品如水晶劍（劍南春）、臻釀八號（水井坊）的批價保持穩定，但整體而言，該價格帶內的產品也普遍面臨批價下滑的壓力。

天之藍（洋河）、海之藍（洋河）和古8（古井貢酒）等知名單品的批價均有所下跌。然而，在一片跌勢中，也有個別產品表現出色。品味（舍得酒業）的批價逆勢上漲了8%，成爲少數幾個在2024年實現批價增長的白酒單品之一。

但總體來看，2024年白酒主流單品的批價表現呈現出較爲明顯的價格倒掛現象，這反映了市場需求的疲軟以及行業競爭的加劇。

全產業鏈庫存清剿战打響

酒企停貨令背後的“困境”與周期博弈

白酒行業的庫存危機與價格倒掛已形成互爲因果的"負向增強回路"，白酒行業庫存危機已從渠道蔓延至全產業鏈，行業正經歷"庫存壓力→價格倒掛→動銷凍結→庫存再積壓"的鏈式反應，如何化解這場“堰塞湖”風險，去渠道庫存，如今成爲行業共同聚焦的方向。

實際上，從2024年年底开始，白酒行業已經對去庫存進行布局。根據不少媒體報道，去年底至今年初，部分酒企對“开門紅”已經不作硬性規定，給渠道留下一定的彈性和周轉空間。

按照慣例，酒企爲衝一季度業績，會要求經銷商在每年1、2月份按照合作方案比例進行打款，雖然完成任務的經銷商會獲得酒企返點、獎勵等，但是隨着渠道庫存“堰塞湖”效應持續，部分經銷商已經延緩或暫停提前打款，這也促使酒企不得不採取彈性的“开門紅”政策。

除了“开門紅”調整外，部分企業還對今年進行控貨。

去年12月，貴州茅台方面表示，今年將調整53度500ml飛天茅台酒、珍品茅台酒、飛天53度1000ml茅台酒等產品投放量。

2025年1月17日，洋河股份表示，洋河品牌海之藍、天之藍產品停止向各线上平台供貨。貴州珍酒下發通知稱，自2025年1月10日起停止接收第三代“珍十五”（含無獎）產品銷售訂單。

2025年1月初，五糧液除了對第八代五糧液進行停貨外，該公司在1月23日宣布將對商家2025年第八代五糧液合同計劃量進行優化調減，渠道運營商不超1000件的部分不變，超過1000件的部分調減50%；專賣店不超過1000件的部分不變，超過1000件至2000件、超過2000件至3000件和超過3000件的部分，分別調減30%、40%、50%。

2025年2月1日，今世緣對外發布通知，表示暫停接收42度 500ml 國緣撕开、對开銷售訂單。

2025年2月6日，洋河股份宣布江蘇省內暫停接收第六代海之藍銷售訂單，同時還對夢之藍M6＋實施嚴格的配額管控政策，對於不符合相關要求的市場暫停接收銷售訂單。此外，年前的1月17日，洋河股份就發布通知，停止向线上平台供貨海之藍和天之藍產品。

從酒企的各項措施來看，“去渠道庫存”已成爲行業的首要任務。業內人士認爲，短期內渠道政策調整，將對白酒企業短期內的業績造成一定影響，預計今年一季報包括龍頭在內，弱增長乃至同比下跌可能是主要現象。但對於白酒行業而言，當下需要進行相應的渠道庫存優化和營銷策略調整，從盡快實現產業鏈的良性循環和市場健康發展，促使行業逐步走出調整期。

另外，券商方面認爲，2025年下半年白酒行業或有所改善。

國信證券分析指出，2025年上半年，白酒企業仍將以去化庫存、出清風險爲主要任務，市場供給端的壓力或有所減小，降速共識將進一步強化，預計下半年市場基本面將逐步改善。2025年禮贈、商務等場景將貢獻一定增量。

萬聯證券在報告中指出，2025年白酒商務需求和宴席需求均有望回暖，白酒庫存壓力有望緩解。在商務場景方面，受企業普遍採取降本增效措施的影響,企業峰會、商務洽談等場景需求表現平淡，2025年經濟刺激政策下，經濟復蘇預期增強，商務場景的需求有望回暖。宴席場景方面，婚宴場景受2024年“無春”寡年習俗的影響較大，結婚人數明顯降低，2023年全年婚姻登記人數768萬，2024年01-03婚姻登記人數僅有475萬，對比去年同期下降16.57%,2025年結婚宴席存在回補的需求。此外2024高考人數再創新高，全國高考報名人數1342萬人，較2023年增加51萬人，考慮到高考報名年齡普遍在18歲，根據出生人口推算2025年的18歲人口數比2024年多出10萬，預計2025年高考人數進一步提升，帶動升學宴場景需求增加。隨着需求端的修復，白酒庫存壓力有望緩解。

中信建投認爲，庫存周期看，白酒或將先動銷後業績。與“四萬億”、“棚改貨幣化”時期白酒行業周期對比，2008年正處於白酒行業高速發展期，金融危機階段性打斷行業節奏，市場庫存處於相對適中水平：2015年，白酒行業處於深度調整期末期，新消費結構初步形成，市場庫存經過近3年的調整處於較低水平；因此，2009年、2016年主流品牌在經濟刺激措施下業績很快提速，強需求和消費升級驅動下高端酒價格得以上行。

而當前，白酒行業處於調整期，相比前兩輪政策起始點市場庫存水位較高，白酒市場價與出廠價倒掛現象較爲普遍，渠道盈利能力有所下降，資金能力也受到一定影響。隨着926政治局會議以來各項政策落地，未來白酒動銷回暖渠道商將是首要受益者，產品周轉加快、庫存降低、形成賺錢效應，然後再增強與酒廠的合作，中信建投認爲本輪白酒企業業績改善或將滯後於市場動銷。