通脹粘性推遲美聯儲降息時點

美國1月核心CPI季調環比漲幅反彈至0.4%，同比反彈至3.3%，總CPI環比漲幅上升至0.5%，同比上升至3.0%，均高於市場預期。

我們認爲，這次通脹反彈與各種供給擾動有關，包括：颶風的滯後影響、嚴寒的冬日極端天氣、加州山火、禽流感帶來的雞蛋短缺，以及特朗普關稅預期升溫。另外也反映了“一月效應”的季節性因素。一般情況下，供給擾動是短暫的，但這次關稅是一個未知因素，有很大不確定性。

這種不確定性疊加就業的韌性，或使美聯儲在更長時間保持觀望。我們將降息時點的預測推遲至三季度，早於目前市場預期的四季度[1]。

正文

美國1月核心CPI季調環比漲幅從上月0.2%反彈至0.4%，同比從3.2%反彈至3.3%，CPI環比從0.4%上升至0.5%，同比從2.9%上升至3%，均高於市場預期。從分項來看，本次通脹數據反彈範圍較廣，美聯儲最關注的剔除房租後的核心服務（supercore）價格環比漲幅跳升至0.8%，其中漲幅較高的項目包括醫院服務（+0.9%）、機票（+1.2%）、娛樂服務（+1.2%）和汽車租賃（+1.7%）。此外，各類保險項目，如汽車保險（+2.0%）和房屋保險（+1.1%）漲幅明顯，我們認爲可能與極端天氣擾動帶來理賠成本以及投保需求上升有關。

核心商品價格漲幅從上月0%反彈至0.3%。二手車價格環比漲幅在上月上漲0.8%後進一步上漲2.2%，我們認爲可能繼續受到10月颶風Milton與1月洛杉磯大火過後替代購买受損車輛的影響[2] [3]。音響設備（+1.5%）、攝影設備（+2.4%）、玩具（+0.8%）、電腦（+0.9%）等商品也出現了漲價，可能與消費者希望在關稅新政落地前“搶先購买”的需求有關。食品和能源價格在1月繼續上漲，雞蛋價格單月環比漲幅超過15%，主要與禽流感疫情加劇導致雞蛋與活禽短缺有關[4]。主要房屋租金環比漲幅維持在0.3%，較爲溫和，但酒店價格漲幅在上月下跌後反彈至1.7%。

我們認爲，1月通脹超預期反彈與各種供給擾動有關，這包括：颶風的滯後影響、嚴寒的冬日極端天氣、加州山火、禽流感帶來的雞蛋短缺，以及特朗普關稅預期升溫。另外也反映了季節性因素，即“一月效應”。歷史表明，企業習慣於在每年年初調整價格，這通常會導致第一季度的通脹數據比其他季度更高。類似的情況在去年1-3月也發生過，這導致2024年通脹呈現前高後低的走勢。

一般情況下，供給擾動是短暫的，但這次關稅是一個未知因素。自特朗普1月20日就任總統以來，已先後宣稱對來自墨西哥、加拿大和中國的進口商品加徵關稅，其中一部分關稅已經落地。此外，特朗普政府也已對所有進口的鋼鐵和鋁產品加徵了25%的關稅[5]，並宣稱未來還將推動更多關稅落地。盡管關稅的範圍和力度還有很多變數，對通脹的影響也有待觀察，但這無疑會增加通脹的不確定性，對消費者通脹預期也可能帶來擾動。最新的2月密歇根大學消費者一年期通脹預期初值攀升至4.3%，這是一個令人警惕的信號。

關稅的不確定性疊加就業的韌性，將使美聯儲繼續保持觀望。我們將降息時點的預測推遲至三季度。上周五的非農就業數據穩健，顯示美國勞動力市場上、下行風險大致平衡，美聯儲不需要急於降息。今天的CPI數據顯示通脹仍有粘性，進一步強化了不急於降息的觀點。此外，由於關稅的不確定性“揮之不去”，美聯儲無法排除通脹反彈風險，這使得他們仍處於“霧天开車”的狀態，只能邊走邊看。綜合這幾方面因素，我們認爲美聯儲降息的門檻已明顯提高，上半年或已難以降息。

降息推遲對未來的需求將形成下行壓力，通脹進一步上行的風險或不大。對於利率敏感部門而言（如房地產和制造業），更加持久的高融資成本或將繼續抑制復蘇動能。特朗普的減稅政策雖有助於提振“動物精神”，但關稅帶來的不確定性也可能使企業資本开支更加謹慎。持續的高利率和高物價也可能削弱消費者的信心，2月密歇根大學消費者信心指數下跌至67.8，爲連續第二個月下降，表明消費者的情緒並未隨着特朗普上任而改善。近期政府效率部門（DOGE）指導下的政府“裁員潮”也可能進一步削弱消費者信心。總之，高利率對於經濟全面復蘇將形成阻礙，而當總需求擴張受到抑制時，通脹持續反彈的可能性也有限。

圖表1：美國1月核心CPI通脹超預期反彈