天風宏觀：過往非農，皆是序章
凡是過往，皆是序章(What’s past is prologue)；“莎翁”筆下的《暴風雨》得到了升華的結尾，“特翁”治下的美國也期待一個完美的改革。但美國經濟或難以避免像普洛斯彼羅那樣經歷多重險阻，這場前所未有的改革會帶來多少混亂，值得持續關注。
每年1月的非農數據往往分爲兩個方向分析，一方面是常規的當期數據，另一方面是此前數據的修正。當下，無論是前者還是後者，我們認爲都無需過度解讀。
1月非農統計周早於特朗普上任時點，與其當作特朗普2.0時代的开始，不如當作拜登時代的落幕。且特朗普上任至今近三周的各種政策反復和不可預測性，更加削弱了經濟數據的宏觀意義：過往非農，皆是序章。
過去一周的重要數據（小非農、PMI）對美元指數和10年期美債的影響都處於過去數月來的最低水平；與之相對的是一些非經濟基本面因素的影響變得更大，尤其是特朗普關於關稅、移民、行政令等的消息言論。
巧合的是，在非農報告發布約2個半小時後，據路透社報道，特朗普最早將於本周五發布“對等關稅(reciprocal tariff)”；再約1個半小時後，特朗普則親自宣布將於下周公布對等關稅信息。美元指數在這兩個節點都呈現明顯上行，這與非農後其走勢形成鮮明對比。
這也充分反映出了美國市場對於經濟數據的“鈍感”，以及對於任何特朗普相關消息的“敏銳”，進入了一個“Trump is everything”的時點。
回到非農本身，新增就業的不及預期是唯一的顯性弱點（14.3萬人，預期17.5萬人）。但如果考慮到11、12月共計上修10萬人的表現，從3個月平均水平的角度看，非農的新增就業仍然處在穩健上升的狀態；且14.3萬人的水平也並不算令人失望。
從失業率的角度看，4.01%的失業率至少說明目前的內生動能並未出現明顯壓力。按照BLS提供的估算，如果沒有年度修正，1月失業率將下行0.2pp至3.9%。
考慮到美國1月制造業PMI錄得50.9，且制造業就業再度回正，這個組合也印證了我們上一份非農報告中的判斷，如果制造業PMI和就業呈現持續修復，美國失業率將出現下行而非上行風險。
從薪資的角度看，時薪環比（0.5%，預期0.3%）和同比的高增（4.1%，預期3.8%）伴隨着的是就業工時下降至疫情後的最低水平（與2024年1月持平），“高薪資、短工時”與極端天氣的影響有關。
持續反彈的MA3新增非農就業、保持穩定的薪資增速、處於低位的失業率，都指向了特朗普上任前的美國經濟波動不大，波動的放大器恰恰是特朗普本人。
特馬組合對改革的態度是“知難而進”。截至2月5日，約有4萬名聯邦公務員已經接受了“买斷計劃”，潛在的對美國國際开發署（USAID）裁撤計劃又將影響1萬余人的就業，這種“快刀斬亂麻”便是“知難而進”的例證，而聯邦裁員只是特朗普全面效率改革的一個方面而已。
因此，非農數據只反映出拜登離任前的“美國經濟底子好”，並不意味着特朗普上任後的“明天會更好”。
短期來看，美國經濟的最大擾動是“特馬改革”的持續超預期推進，但在特朗普的視角下，這可能是美國歷史上最大的一次改革，也是爲了中長期美國經濟效率提升和財政可持續發展必不可少的一次轉型，更是爲了重塑他心中的“Golden Age”。
在Deepseek的追趕下，美國的“AI敘事”也遇到了挑战。盡管特朗普以星際之門(Stargate)計劃試圖加速“AI敘事”的實現，但“AI敘事”的成功與否並不以特朗普的意志爲轉移，其影響的是“特馬改革”的成本高低。
1611年“莎翁”的最後一部戲劇《暴風雨》的經典台詞十分貼合當下的美國現狀：“凡是過往，皆是序章(What’s past is prologue)”。
2025年“特翁”治下的美國，也期待完美改革，但自古改革多險阻，這場前所未有的改革又會帶來多少混亂，值得持續關注。
風險提示
美國降息幅度超預期，特朗普政策落地節奏超預期，特朗普貿易政策更加激進，美國私人部門債務出現非线性變化。
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告 《過往非農，皆是序章》，分析師 宋雪濤 SAC執業證書編號:S1110517090003
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