核 心 觀 點

增量地產政策陸續出台,如何看待目前房企資金壓力?

銷售端,2023年上半年,地產銷售呈現弱復蘇態勢,節奏上先升後降。受前期需求積壓和政策刺激影響,一季度銷售量價齊升;隨着經濟基本面、地產復蘇不及預期,二季度銷售有所下滑。

融資端,銀行貸款方面,去年7月以來,保交樓金融工具支持力度明顯;但截至二季度末,开發貸投放增速下滑;債券融資方面,“第二支箭”政策收效有限,二季度債券淨融資再度下滑,債券到期壓力仍存,民企融資壓力凸顯。

地產銷售再度下滑,房企融資收緊,地產市場金融風險上升。“金融十六條”延期,後續應能看到政策對房企融資壓力的減緩作用。

經濟發展角度而言,地產寬松政策出台提上日程。近期城中村改造及“平急兩用”基礎設施建設政策穩步推進,中央及各地均陸續出台相關措施。

風險提示:海外環境變化超預期,政策超預期,宏觀經濟下行壓力,樣本數據處理偏差

1.支持政策出台,地產資金壓力怎么看?

近期,地產寬松政策陸續出台,“金融十六條”延期、城中村改造、“平急兩用”基礎設施建設推進。供給端政策持續出台的背景下,如何看待目前房企的資金壓力?我們分別觀察房企銷售及融資情況。

1.1. 銷售端:整體弱復蘇,二季度銷售再度下滑,各能級城市持續分化

2023年上半年,房地產銷售市場整體呈現弱復蘇態勢,其中二手房市場修復好於新房市場。根據中指口徑數據,截至2023年6月,新建住宅銷售面積較去年12月同比-0.39%,二手住宅銷售面積同比30.58%,去年12月較去年7月同比分別爲-8.35%和-8.57%。

節奏上先升後降,二季度銷售下滑明顯。由於疫情期間的需求積壓,一季度銷售快速修復,2023年2月,新房及二手房市場同比達到上半年高點,分別爲47.09%和153.38%。2月後,銷售面積同比增速逐月下降,2023年6月,二手房銷售面積同比28.65%,較前月下降67.07pct;新建住宅銷售面積同比再度轉負,增速-27.03%。

分市場來看,二手住宅銷售修復快於新建住宅。2023年2-4月,二手住宅銷售快速修復,銷售面積同比增速高於100%,顯著高於新建住宅20%-50%區間水平。

具體來看,新房市場在2023年上半年,銷售面積和銷售額在一季度同比增加,3月分別達到5781萬㎡和10255億元的高點,二季度整體下行,6月分別錄得 3904萬㎡和7279億元,創下或接近上半年最低水平。

二手房市場方面,二手住宅銷售面積修復節奏同新建住宅類似。2023年3月,二手住宅銷售面積和銷售額分別錄2703萬㎡和7362億元,二季度逐步下滑,6月達到季度低點。

分能級來看,受地產調控影響,新房市場價格環比表現相似,二手房市場持續分化。根據統計局口徑,2023年上半年,70大中城市的各能級新建商品住宅價格指數環比均呈現一季度上行、二季度下行的特徵,其中二线城市環比增速相對較快,三线城市6月環比重新轉負。二手住宅方面,一线城市價格指數同二三线城市保持分化態勢,2023年2月一线城市環比0.7%,顯著高於整體及其他各能級水平。

銷售端,2023年上半年,地產銷售呈現弱復蘇態勢,節奏上先升後降。受前期需求積壓和政策刺激影響,一季度銷售量價齊升;隨着經濟基本面、地產復蘇不及預期,二季度銷售有所下滑。分市場來看,二手房市場修復快於新房市場。

二季度地產銷售下滑,一則房企資金壓力加大,地產市場金融風險再度顯現;經濟發展角度,增量地產支持政策的出台提上日程。而前者對應“金融十六條”政策延期,後者對應近期城中村改造及“平急兩用”基礎設施建設的政策推進。

現金流動性方面,“三支箭”出台以來,房企融資情況如何?“金融十六條”延期對房企資金壓力的緩解有多少助益?我們對2023年上半年地產融資情況進行分析。

1.2. 融資端:开發貸投放出現拐點,債券融資下滑,到期壓力仍存

1.2.1.貸款投放打破歷史低位,开發貸增速出現拐點

2023年上半年,貸款投放持續下行,地產貸款余額同比增速和新增貸款投放佔比雙雙創下歷史新低。2023年6月末,房地產貸款余額同比增速0.49%,打破歷史低位。截至2023年3月,新增房地產貸款佔全部新增貸款僅0.98%,同樣創下歷史新低。

居民購房貸款持續下行,开發貸投放增速下滑。商業性房地產貸款主要包括個人購房貸款和房地產开發貸款,分別對應需求端和供給端。商業性房地產貸款同比增速持續下行,2023年一季度末余額53.9萬億,同比增速1.3%。其下行主要受居民購房貸款帶動,2023年二季度末,個人購房貸款余額38.6萬億,同比-0.67%,爲歷史首次負同比增速。同時,开發貸余額同比增速自2022年三季度以來首次放緩,同比增速5.3%,較一季度末下降0.6pct。

去年7月以來,受保交樓等政策工具支持,开發貸同比增速持續上行,成爲房企的主要融資來源。2023年6月,开發貸余額13.1萬億元,同比增速5.3%,較前期下降0.6pct,开發貸投放增速投放增速下滑。

個人住房貸款余額同比增速自2017年以來持續下行,本季度末首次同比轉負,購房需求進一步下滑。

1.2.2. 債券融資渠道不暢,到期壓力仍存,民企壓力尤爲凸出

境內信用債融資方面,2022年11月,“第二支箭”出台後房企債券融資一度改善,淨融資規模一度擴張;但持續時間較短,今年二季度以來,房企債券融資規模下行並再度轉負。與之相對的,今年下半年房企仍有一定規模到期債券,融資渠道不暢疊加剛兌壓力,引起市場對個體信用風險的關注。

國民企融資持續分化,民企連續6個月債券淨負融資。今年以來,民營房企各月債券發行規模均不足50億元,同時伴隨200億元左右的債券到期規模,持續關注民營房企的後續融資情況。

發行結構上,民營房企債券發行利率整體高於國企,平均加權利率在3.7%及以上;同時債券期限低於國企,各月債券發行的平均加權期限均在3年以內。

具體到發行明細,2023年境內信用債發行規模前二十名主體均爲國企,其中首开股份、華潤置地、金融街、保利發展發行規模位居前列。

中債增對民營房企的發行擔保趨弱,5月份後未再有民營房企獲得中債增擔保。今年以來,僅有8家地產主體獲得中債增擔保增信支持,且規模相對前列主體較小。其中,新希望、碧桂園、中駿集團相對獲得增信較多,累計發行債券規模超15億元。

中資美元債方面,淨融資規模持續爲負,年內仍有一定債券到期規模。疊加近期建業地產公告停止支付到期債券、遠洋集團債券及商票逾期等信用事件發酵,海外融資持續緊張。

總結來看,融資端,(1)債券融資方面,“第二支箭”政策收效有限,二季度債券淨融資規模下滑,債券到期壓力仍存,民企融資壓力尤爲凸顯,中資美元債融資同樣偏緊;(2)銀行貸款方面,开發貸是房企的重要資金來源,保交樓工具對房企融資的支持效果明顯;但二季度末,开發貸投放增速出現下滑,需要銀行貸款投放的進一步支持。

1.3. “平急兩用”公共基礎設施建設和城中村改造進展如何?

今年7月份以來,國常會連續通過“平急兩用”公共基礎設施建設和城中村改造的指導意見,引發廣泛市場關注。2023年7月14日,國務院常務會議通過《關於積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》;2023年7月21日,國務院常務會議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》。

2023年4月18日,國家發改委在“平急兩用”設施建設現場會上首次提出“平急兩用”設施,是指平時用作旅遊、康養等功能,遇重大公共突發事件時可立即轉換爲應急場所的設施。7月14日,國常會正式通過《關於積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》。7月20日,中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰特別提出,要充分發揮市場機制作用,鼓勵和吸引更多民間資本參與“平急兩用”公共基礎設施的建設改造和運營維護,體現政府投資對民間資本的帶動。

“平急兩用”設施建設提出以來,地方政府也在積極推動。20234月,成都市發改委對新都區的設施轉型進行了經驗分享;20236-7月,北京市平谷區政府發布《平谷區平急兩用健康隔離設施設計及實施指導意見》,確定10個重點推進類項目。

城中村改造由來已久,本次爲新一輪城中村改造的推進。2023428日,政治局會議提出在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設;721日,國務院常務會議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》;7月28日,中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰特別提出,堅持以市場化爲主導、多種業態並舉的开發運營方式。

今年以來,多地加緊布局城中村改造,上海、廣州等城市均出台相應政策文件。據第七次全國人口普查數據,目前全國共有超大城市7個和14個特大城市,超大城市有上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津7城。特大城市共14座,分別是武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連。城中村改造和“平急兩用”設施建設在上述範圍內推進。

1.4. 小結

增量地產政策陸續出台,如何看待目前房企資金壓力?

銷售端,2023年上半年,地產銷售呈現弱復蘇態勢,節奏上先升後降。受前期需求積壓和政策刺激影響,一季度銷售量價齊升;隨着經濟基本面、地產復蘇不及預期,二季度銷售有所下滑。

融資端,銀行貸款方面,去年7月以來,保交樓金融工具支持力度明顯;但截至二季度末,开發貸投放出現拐點;債券融資方面,“第二支箭”政策收效有限,二季度債券淨融資再度下滑,債券到期壓力仍存,民企融資壓力凸顯。

地產銷售再度下滑,房企融資收緊,地產市場金融風險上升。“金融十六條”延期,後續應能看到政策對房企融資壓力的減緩作用。

經濟發展角度而言,地產寬松政策出台提上日程。近期城中村改造及“平急兩用”基礎設施建設政策穩步推進,中央及各地均陸續出台相關措施。

2.信用評級調整回顧

本周共有34家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。

其中4發行人評級被下調,30家發行人(中科實業集團(控股)有限公司、中國電建市政建設集團有限公司、浙江蕭山農村商業銀行股份有限公司、運城市城市建設投資开發集團有限公司、揚州市交通產業集團有限責任公司、無錫蘇南國際機場集團有限公司、無錫市安居投資發展有限公司、溫州市城市建設發展集團有限公司、山東高速路橋集團股份有限公司、泉州交通發展集團有限責任公司、寧波市鎮海投資有限公司、寧波市鄞城集團有限責任公司、寧波城建投資集團有限公司、南寧城市建設投資集團有限責任公司、南京浦口交通建設集團有限公司、樂山市商業銀行股份有限公司、江蘇方洋集團有限公司、淮南建設發展控股(集團)有限公司、湖州市交通投資集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、杭州市國有資本投資運營有限公司、杭州富陽开發區建設投資集團有限公司、海安城市動遷改造有限公司、廣州高新區投資集團有限公司、福州左海控股集團有限公司、福州城市建設投資集團有限公司、成都市興城建實業發展有限責任公司、成都高新投資集團有限公司、成都成華棚戶區惠民改造建設有限責任公司、常州市城市建設(集團)有限公司)評級被上調。

3.一級市場:發行量較前期上升,發行利率整體上行

3.1. 發行規模

本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約2895.81億元,總發行量較上周上升,償還規模約2397.58億元,淨融資額約811.45億元;其中,城投債(Wind分類)發行1,349.46億元,償還規模約882.42億元,淨融資額約467.04億元;產業債發行8,139.88億元,償還規模約8,786.73億元,淨融資額約-646.85億元。

信用債的單周發行量較上周上升,總償還量下降,淨融資額上升。短融發行量下降,總償還量下降,淨融資額上升;中票發行量下降,總償還量下降,淨融資額下降;企業債發行量上市,總償還量不變,淨融資額下降;公司債發行量較上周上升,總償還量下降,淨融資額上升。

具體來看,一般短融和超短融發行1004.81億元,償還919.3億元,淨融資額85.51億元;中票發行744.95億元,償還378.54億元,淨融資額366.41億元。上周企業債合計發行78.1億元,償還99.057億元,淨融資額-20.95億元;公司債合計發行1067.95億元,償還687.47億元,淨融資額380.48億元。

3.2.新券發行

本周市場參與熱情較高,有投標倍數超過2倍的債券。有效投標倍數方面,1.9973年期23華友鈷業SCP002(科創票據)2.47倍發於2.49%,爲全場最高,0.74年期23象嶼股份SCP0102.08倍發於3.3%,位列全場第二;利率偏差方面0.5年期23濱建投CP003發行利率爲7.1%,高於估值約487.68BP0.41年期23濱建投CP002發行利率爲7.05%,高於估值約485.79BP

4.二級市場:成交量較前期下降,收益率整體上行

銀行間和交易所信用債合計成交7,685.79億,總成交量相比前期下降。分類別看,銀行間短融、中票和企業債分別成交1795.46億元、2675.63億元、189.60億元,交易所公司債和企業債分別成交2845.13億元和179.97億元

4.1.銀行間市場

利率品現券整體收益率整體上行,個別下行;信用債收益率整體上行;金融債收益率整體上行;各類信用等級利差漲跌互現。

利率品現券整體收益率整體上行,個別下行。具體來看,國債收益率曲线1年期上行8BP至1.82%水平,3年期上行4BP至2.24%水平,5年期上行5BP至2.44%水平,7年期上行4BP至2.63%水平,10年期上行5BP至2.65%水平。國开債收益率曲线1年期下行3BP至2.04%水平,3年期上行3BP至2.38%水平,5年期上行4BP至2.56%水平,7年期上行2BP至2.76%水平,10年期上行2BP至2.76%水平。

信用債收益率整體上行。具體來看,中短期票據收益率曲线1年期各等級收益率上行6-7BP,3年期各等級收益率上行4-7BP,5年期各等級收益率上行5-6BP;企業債收益率曲线1年期各等級收益率上行3-5BP,3年期各等級收益率上行5-10BP,5年期各等級收益率上行4-8BP;城投債收益率曲线1年期各等級收益率上行1-5BP,3年期各等級收益率上行2-7BP,5年期各等級收益率變動0-3BP。

金融債收益率整體上行。具體來看,商業銀行普通債收益率曲线1年期各等級收益率上行1-3BP,3年期各等級收益率上行0-4BP,5年期各等級收益率上行1-4BP;商業銀行二級資本債收益率曲线1年期各等級收益率上行6-9BP,3年期各等級收益率上行8-12BP,5年期各等級收益率上行4-9BP;商業銀行永續債收益率曲线1年期各等級收益率上行7-9BP,3年期各等級收益率上行8-14BP,5年期各等級收益率變動-1-9BP;證券公司債收益率曲线1年期各等級收益率上行2-4BP,3年期各等級收益率上行6-9BP,5年期各等級收益率上行2-3BP。

信用利差利差漲跌互現。具體來看,中短期票據收益率曲线1年期各等級信用利差擴大8-9BP,3年期各等級信用利差擴大1-4BP,5年期各等級信用利差變動-1-0BP;企業債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大6-8BP,3年期各等級信用利差擴大2-7BP,5年期各等級信用利差變動-2-2BP;城投債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大3-7BP,3年期各等級信用利差變動-1-4BP,5年期各等級信用利差縮小-6--3BP。

金融債信用利差漲跌互現。商業銀行普通債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大4-6BP,3年期各等級信用利差變動-3-1BP,5年期各等級信用利差縮小-4--1BP;商業銀行二級資本債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大9-12BP,3年期各等級信用利差擴大5-9BP,5年期各等級信用利差變動-1-4BP;商業銀行永續債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大9-11BP,3年期各等級信用利差擴大5-11BP,5年期各等級信用利差變動-6-4BP;證券公司債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大4-6BP,3年期各等級信用利差擴大3-6BP,5年期各等級信用利差縮小-4--3BP。

各類信用等級利差漲跌互現。具體來看,中短期票據收益率曲线1年期AA+AAAA-AAA等級利差擴大1-1BP3年期等級利差縮小-3--2BP5年期等級利差擴大0-1BP企業債收益率曲线1年期AA+AAAA-AAA等級利差變動-1-1BP3年期等級利差變動-3-2BP5年期等級利差變動-1-3BP城投債收益率曲线1年期AA+AAAA-AAA等級利差縮小-4--1BP3年期等級利差縮小-5--1BP5年期等級利差縮小-3--1BP

各類金融債等級利差漲跌互現。具體來看,商業銀行普通債收益率曲线1年期AAA-AAAAA+AAA-AAAA+等級利差縮小-2-0BP3年期AAA-AAAAA+AAA-AAAA+等級利差縮小-3-0BP5年期AAA-AAAAA+AAA-AAAA+等級利差縮小-3-0BP商業銀行二級資本債收益率曲线1年期AA+AAA-AAAA+等級利差變動-3-2BP3年期AA+AAA-AAAA+等級利差縮小-3-0BP5年期AA+AAA-AAAA+等級利差變動-5-2BP商業銀行永續債收益率曲线1年期AA+AAA-AAAA+等級利差變動-2-1BP3年期AA+AAA-AAAA+等級利差變動-6-0BP5年期AA+AAA-AAAA+等級利差縮小-9--1BP證券公司債收益率曲线1年期AAA-AAAAA+AAA-AAAA+等級利差縮小-2-0BP3年期AAA-AAAAA+AAA-AAAA+等級利差變動-2-1BP5年期AAA-AAAAA+AAA-AAAA+等級利差變動-1-0BP

期限利差部分擴大,部分縮小。具體來看,中短期票據收益率曲线AAA等級3Y/1Y5Y/3Y的期限利差變動-2-1BPAA+等級的期限利差變動-3-1BPAA等級的期限利差變動-2-1BPAA-等級的期限利差變動-2-1BP企業債收益率曲线AAA等級3Y/1Y5Y/3Y的期限利差變動-3-3BPAA+等級的期限利差縮小-1--1BPAA等級的期限利差變動-2-5BPAA-等級的期限利差變動-2-5BP城投債收益率曲线AAA等級3Y/1Y5Y/3Y的期限利差變動-4-2BPAA+等級的期限利差變動-4-2BPAA等級的期限利差縮小-2-0BPAA(2)等級的期限利差變動-5-4BPAA-等級的期限利差變動-5-3BP

金融債期限利差部分擴大,部分縮小。具體來看,商業銀行普通債收益率曲线AAA等級3Y/1Y5Y/3Y的期限利差變動0-1BPAAA-等級的期限利差變動0-1BPAA+等級的期限利差變動0-0BPAA等級的期限利差變動-1-1BP商業銀行二級資本債收益率曲线AAA-等級3Y/1Y5Y/3Y的期限利差變動-4-5BPAA+等級的期限利差變動-2-2BPAA等級的期限利差變動-4-2BP商業銀行永續債收益率曲线AAA-等級3Y/1Y5Y/3Y的期限利差變動-5-6BPAA+等級的期限利差變動-6-5BPAA等級的期限利差變動-9-1BP證券公司債收益率曲线AAA等級3Y/1Y5Y/3Y的期限利差變動-7-6BPAAA-等級的期限利差變動-7-5BPAA+等級的期限利差變動-5-5BPAA等級的期限利差變動-6-6BP

4.2.交易所市場

交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度下降公司債成交活躍債券淨價上漲數大於下跌數,企業債成交活躍債券淨價上漲數大於下跌數;總的來看公司債淨價上漲405只,淨價下跌241只;企業債淨價上漲216只,淨價下跌165只。

5.附錄

風 險 提 示

信用風險事件頻發引發市場劇烈震蕩波及券商,針對券商等的監管政策變動超預期,宏觀經濟變動超預期,市場超預期下行‍‍‍‍‍‍

注:本文來自天風證券於2023年7月30日發布的證券研究報告《支持政策出台,地產資金壓力怎么看?》

證券分析師:

孫彬彬 SAC 執業證書編號:S1110516090003

孟萬林 SAC 執業證書編號:S1110521060003

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