8月債市：利率或有小幅上行？
摘 要
8月債市怎么看？是否要謹慎一些？我們的觀點如下：
後續走勢基礎參考，建議對比去年Q2，6月16日作爲此次增量政策宣示的起點，對應是去年4月29日。今年6月16日到7月24日是市場降低政策期望的過程，與之伴隨，利率下行而權益調整，這就類似於去年4月29日後的5月。7月24日政治局會議公告類似於去年的5月28日，市場有了新的期待，關注進一步的增量信息。這個過程中，有新增信貸額度、加快發行專項債、研究專項政策性金融工具等政策落地，疊加宏觀數據的環比改善，推升了市場風險偏好而抑制了避險情緒，由此帶來權益市場的上揚和利率的階段性上升。
當然，增量政策並沒有完全解決市場的核心關切，所以對於2022年6月債市而言，10年期國債收益率最高達到4月29日點位水平附近，仍低於一年期MLF。由此，我們是否可以這樣來評估8月債市：或許在進一步地產等增量政策以及專項債發行提速的影響下，利率或有上行，但是點位上6月16日具有較明顯的阻力。
當然這其中7月14日也很關鍵，因爲如果市場關切在於隱債化解和地產修復，可以認爲真正的起點是7月14日，基本也對應於一年MLF附近。
我們估計央行不會很快再降息，對應而言現階段還是按照一年MLF即2.65%作中樞考慮。
債市什么情況下會感受到更大的調整壓力？
我們認爲結合市場關切，需要兩個條件的變化，隱債化解突破地方債限額（即中央政府接受提升顯性債務的負債率），或者地產新开工明確再度啓動上行（即整體地產資產負債表修復有了顯著改善），我們的判斷：第一個條件的可能性其實在7月24日政治局會議中已經被排除；第二個的條件如果發生也需要明確金融工具的支持，或者是再貸款，或者是PSL，在工具有顯著量的投放以前，債市的風險都可控，更多還是預期層面的變化。
我們的基本觀點，對於政治局會議後的債市，基本評估在於政策有增量但並未超預期，只是市場在評估和權衡，所以，7月24日之後，債市進入一個新的平衡階段，這個階段，10年國債先按照2.65%附近估計，或有上揚，但我們認爲總體利率風險或許可控。
策略上，仍然建議票息爲主，兼顧久期。
1. 政治局會議後，如何看待政策底？
1.1. 歷史上，7月會議明確穩增長後，8月還有哪些增量政策落地？
歷史上7月明確穩增長訴求的會議主要可以參考2012、2014-2015、2018-2019、2021-2022年。
我們對比梳理2012年以來歷年7月明確穩增長的政治局會議，在8月出台了哪些增量政策，作爲當前參考。
貨幣方面：
財政方面：
地方債務和城投方面：
地產方面：
1.2. 7月會議後的地產政策優化情況怎么看？
7月14日央行發布會和7月24日政治局會議，均傳達政策層面明確信號，過去在市場長期過熱階段陸續出台的地產政策存在優化空間。
7月27日住建部召开企業座談會，提及進一步落實好降低購买首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付等。由此市場關注未來進一步地產政策放松的可能。
首先是一线城市的限購限貸條件的優化，重點在於認房與認貸的條件：
參考歷史，2014-2016年一线城市曾較密集出台地產放松政策，從銷售面積來看，相關政策有效提振了一线城市的地產銷售狀況。一线的變化也逐步帶動了二线等城市的銷售變化。
但需要注意的是，對比2014-2016，政策放松本身存在一個過程，而效果的體現更需要時間傳導，特別是2014-2016存在棚改貨幣化這一關鍵支撐，可以理解爲對居民部分進行了間接貨幣補貼。
鑑於當前房地產市場供求關系已經發生深刻變化，地產政策的關鍵還是在於賦予居民加槓杆的支點，也就是要關注的是居民購买力的提升，而不是購买空間的提升。
後續重點關注的是還有哪些具體金融工具支持，比如類似2015年的棚改貨幣化進一步擴大，2022年保交樓專項計劃支持保交樓繼續推進等。
7月會議再提超大特大城市積極穩步推進城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設。7月28日，何立峰出席超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議，推動工作落地執行。
總體來看，城中村改造體量未必可以與當年棚改對比。但是作爲增量政策之一，仍然有一定帶動作用，至於效果如何，或者說從市場交易層面理解，則可以參考2014-2015年棚戶區改造以及去年增量政策落地執行情況，通過觀察有關金融支持工具力度來研判。
1.3. 8月專項債發行節奏和利率債供給壓力如何？
截至7月28日，今年新增一般債發行4720億元，發行進度65.56%；新增專項債發行24832億元，發行進度65.35%。年初以來一季度發行速度較快，二季度明顯放緩，7月地方債發行節奏與6月基本持平。
8月專項債發行節奏是否會加快？
其一，7月政治局會議提到“加快地方政府專項債券發行和使用”。參考歷史，2018年以來政策層面多次督促加快地方債發行和使用，這是地方債發行放量的充分條件之一。當提及最後時限要求，各地方都能將其較好完成。
歷史上較爲相似的情況有2018年8月中旬、2021年10月下旬、2022年5月底，督促地方債發行加快，隨後下一月份地方債發行規模往往提升，尤其是專項債。
其二，7月地方債最終的實際發行規模明顯少於既定計劃，截至7月28日，新增一般債實際發行376億元、少於計劃的999億元；新增專項債實際發行1823億元、少於計劃的3778億元。待發行額度預計將順延到8月進一步發行。
綜合來看8-9月在政策督促、以及趕計劃進度的情況下，發行節奏加快的概率較大。
此外，市場亦關注7月會議表述“有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，包括重啓特殊再融資債置換隱債的可能。
特殊再融資債作爲置換債的一種，與當年新增限額並不直接掛鉤，但依然會消耗地方債余額空間，並對應利率債供給壓力。不過，發行特殊再融資債置換隱債，對應低息債券置換高息債務，雖然增加利率債供給，但實際上加劇了資產荒，在利率層面影響有限。
加快發行地方債，是否對債市構成擾動？
地方債發行加快或多或少對債市構成供給壓力，帶動利率上行，比如2018年8月、2020年8月、2022年6月。
當然，利率最終是多方因素綜合作用的結果，地方債供給的影響還要看貨幣政策多大程度上予以對衝配合。此外，地方債加快發行往往是穩增長組合拳的一部分，後續還要看其它政策是否協同發力，財政信用產業政策能否共同提振社融增速。
1.4. 8月宏觀面怎么看？
周一將公布7月PMI，作爲三季度首個宏觀數據，是否傳遞出基本面環比略有改善的信息？
我們預計7月PMI不排除反季節性回升可能。歷年來7月PMI通常比6月讀數有所回落，但結合高頻來看，目前的宏觀格局是地產弱、生產投資維持一定強度、出行和消費存在積極一面。7月PMI不排除環比回升可能，但環比改善幅度可能也不會太大。
從高頻來觀察，地產銷售依然明顯弱於季節性。螺紋鋼表觀消費量低位企穩，反映內需偏弱，經濟仍是弱現實。
工業生產方面，部分开工率指標保持平緩。
出行方面，九城地鐵客流持續高於季節性，近期假期外出活動對出行和线下消費起到一定提振作用。
消費方面，上半年國內乘用車市場零售銷量持續環比增長，7月市場需求略有回落，目前促汽車消費政策仍保持較強力度。
基本面重點關注在於庫存周期。
6月工業企業利潤數據反映企業盈利壓力仍大，但同比降幅收窄，下半年伴隨PPI見底回升，關注企業營收壓力是否緩釋和庫存周期的潛在變化。
我們認爲，庫存周期主要關注M1和PPI的走勢。M1是庫存周期的同步偏領先指標，對宏觀政策有一定體現；PPI是庫存周期的同步指標，更反映中微觀的情況。
我們預計PPI同比有可能在6月見底，7-8月主要在低基數影響下，同比回升斜率相對較陡，後續回升斜率則放緩。我們基准假設下半年PPI環比在0附近，總體形態與二季度有一定區別。需要明確，經濟本身不太可能自發企穩，還是需要增量政策不斷推動，特別是在多重壓力的背景下。資產負債表修復力度提振與否是後續庫存周期變化的關鍵。所以要同步關注M1。
此外還有一個數據值得關注，7月票據利率走低，是否指向近期信貸需求走弱？
首先需要考慮季節性因素。票據利率通常在1月、3月、6月、9月衝高，在2月、4月、7月、四季度回落，原因與信貸投放大小月有一定關系，從信貸大月到信貸小月切換，票據利率的季節性回落是正常現象。
不過，邏輯上月底最後一周的票據利率走勢對新增信貸有一定的指向意義，因爲每月月底，商業銀行對全月信貸投放情況也有相對全面的了解，如果月內信貸投放顯著偏低，商業銀行通常會在月底集中收票，帶來票據需求增加。
月底票據利率走低，往往偏向於信貸還是有弱的一面。參考歷史，今年6月最後一周，票據利率也有顯著走低，最終結果是6月信貸在總量上表現不弱，但仍有一些結構性問題。2022年7月最後一周，票據利率也呈現類似走勢，最終結果是社融“二次塌方”。
綜合來看，今年7月信貸季節性上雖較6月回落，不過與去年7月相比，預計還是會同比略有多增。
2. 全國金融工作會議或將召开，可能涉及哪些內容？
歷史上一共召开過五次全國金融工作會議，主要圍繞金融服務實體、推進金融體系改革、防範化解金融風險等主要問題展开。會議後，通常會推動金融機構職能、金融監管體系等系列調整。
第六次全國金融工作會議若在下半年召开，可能會主要聚焦哪些內容？
2.1. 哪些領域需要重點關注？
對於此次全國金融工作會議，市場關注在於隱債化解、地產金融和銀行等金融風險防範三個方面。
首先是隱債化解：
2017年會議針對隱性債務問題，明確“把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置，科學防範，早識別、早預警、早發現、早處置，着力防範化解重點領域風險…各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”。之後一年逐步出台相應政策。
此次政治局會議明確要出台一攬子化債措施，那么會有哪些具體措施？可能需要在有關會議上大成進一步共識。
其次是地產金融風險的化解。
2022年底中央經濟工作會議明確：有效防範化解優質頭部房企風險。針對地產供需關系發生重大變化，考慮到地產和實體、地產與金融之間錯綜復雜的關系，如何進一步防範化解相關金融風險，在保交樓和防風險的同時如何落實進一步的金融支持，都是市場關切所在。
最後是銀行等金融風險防範的頂層設計。
目前來看，金融體系最大的風險來自於宏觀經濟下行風險。現階段，系統重要性銀行抵抗宏觀走弱風險的能力有所弱化。
參考2022年中國金融穩定報告對銀行信貸資產的敏感性壓力測試結果，銀行系統在地方融資平台債務、房地產融資等領域存在一定風險。
此外，中小銀行同業風險預計也是關注重點。根據預警銀行風險識別情況，同業風險和擴張性風險是主要風險。下一步，預計政策會進一步規範銀行同業業務。
農商行同業風險和擴張性風險較高。2020年第四季度至2021年第四季度，人民銀行共开展5次銀行風險監測預警工作，累計識別預警銀行274家次，其中村鎮銀行和農村商業銀行209家次，佔比爲76%。
2.2. 如何看待“活躍資本市場”與當前股債性價比？
去年底以來，政策層面頻頻推動資本市場相關改革，致力於增強資本市場活力。7月會議涉及“活躍資本市場”表態後，後續進一步行動正處於謀劃階段。
7月24日至25日，中國證監會召开2023年系統年中工作座談會，提及證監會系統要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力，確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。
全國金融工作會議或將於近日召开，預計也會對相關內容展开部署。
市場關注相關影響。回顧歷史，2017-2020年中央經濟工作會議，以及2019年4月、2020年7月、2022年4月政治局會議均提及“資本市場”。
進一步觀察表述細節，其他會議主要強調資本市場制度建設，而2018年12月、2022年4月兩次有涉及“活力”或“市場關切”等近似表述，這兩次表述後，股指止跌企穩、开啓回升。
對於當前股債比價效應，單純從股息和票息價值觀察，權益更具性價比。
當然，市場不會只是簡單比較股息和票息，年初以來，總體權益的回報仍低於債券，在變局中和不確定中如何獲得確定收益仍然是各類機構的關切所在，更何況不同機構對於權益投資仍有諸多限制。
3. 如何看待外圍變化與市場影響？
3.1. 聯儲7月會議後，如何看待美元、美債走勢？
聯儲7月決議基本符合預期。除了加息25bp之外，7月議息會議表述與6月會議變化有限。我們認爲，美聯儲進一步明確了其在加息尾聲階段的調控策略。政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性；加息路徑具有相機抉擇性，9月是否加息取決於後續數據表現；2023年內大概率不會降息，不過2024年及之後降息路徑同樣不確定。
歷史觀察，在美聯儲暫停加息，並轉向降息過程中，美債利率大概率先於聯邦基金利率回落。鑑於本次加息前利率已經處於限制性水平，並導致家庭和企業信貸條件收緊，我們判斷，從方向上來看，本次爲加息終點、後續美債利率回落概率較大。
節奏與點位上，我們建議市場跟蹤美國信貸投放與利率的關系。從2022年四季度至今，當信貸增速放緩、甚至萎縮時，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。
我們認爲，美聯儲有意將信貸擴張增速控制在較低水平。美國當前經濟存在較強韌性，信貸擴張是重要原因之一。歷史來看，信貸擴張也與美國通脹態勢息息相關。當前美聯儲同時關注經濟與通脹，我們理解：一方面，美聯儲希望將利率提高至限制性水平，進而限制信貸和需求擴張，壓制通脹；另一方面，美聯儲也試圖避免信貸收縮，引起市場的恐慌。
當然，考慮到美國工會罷工事件、再工業化、制造業回流以及庫存周期等因素，預計美債仍將在偏窄區間內運行，不排除美國通脹或就業數據階段性反彈推高美債利率的可能。
目前來看，在進一步衰退或者風險因素釋放之前，我們預計後續十年美債利率大概率仍在3.6%-4.1%區間運行。假如關鍵指標超預期反彈，則可能階段性突破至4.1%以上。
至於美元，2023年年初至今，美元指數與十年美債走勢總體一致，說明兩者交易了同一個底層邏輯，就是圍繞美國宏觀圖景變化帶來的貨幣政策預期變化。
首先，鮑威爾表示美聯儲工作人員認爲美國可避免衰退。
其二，雖然7月歐央行繼續加息25bp，但歐洲經濟走弱風險對歐央行構成潛在制約，前期偏鷹立場壓制美元指數的格局有所變化。
第三，7月日央行貨幣政策決議對YCC政策做邊際調整，短端基准利率和長端市場利率操作目標不變，但以更大的靈活度來看待10Y日債利率的波動，允許其一定情形下高於當前0.5%的上限。整體而言，日本仍維持偏寬松立場，保持低利率長債水平，對美元指數也是支撐。決議公布後，日元曾短暫快速升值，但隨後兌美元匯率一路走低。
綜合來看，考慮到美國與非美經濟體的基本面與貨幣政策強弱，美元未必會隨美債回落，而是在非美經濟體對比下走出震蕩格局。
3.2. 人民幣匯率與國內債市影響怎么看？
歐、日因素可能對美元指數有所支撐，但美元兌人民幣雙邊匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。這可能會導致一段時期以來美元指數與國內債市的負相關性階段性弱化。
影響人民幣匯率的關鍵仍然是國內政策和宏觀預期。國內經濟修復仍然面臨一定壓力，後續還有賴於政策支持。
與此同時，還需要關注匯率的基本面約束。今年國際收支平衡壓力有所走高，一方面，我們預計出口還有進一步下行壓力；另一方面，伴隨跨境商旅恢復，服務貿易逆差可能進一步走闊。
所以人民幣匯率或仍有貶值壓力。
從這個角度考慮，貨幣政策雖然對內爲主，但是外部均衡問題依然會有所關注。對於後續資金利率走勢和總體宏觀流動性狀態，以及債市賠率，需要合理預計這一因素的影響。
結合央行表述，“近年來，在應對多輪外部衝擊的過程中，人民銀行積累了豐富的應對經驗，也具有充足的政策工具儲備。既不會沒有定力，也不會太佛系”“至於說具體的政策工具怎么樣，我們會根據情況的需要合理使用，政策工具就是拿來用的，需要就用，不需要就不用，需要用哪一種就用哪一種，這要相機抉擇”。
4. 8月資金面怎么看？
7月資金利率較6月末稍有擡升，高於去年同期。
資金利率走勢一方面反映的是基本面的現實情況，期間亦有稅期的階段性擾動，此外也要考慮外部均衡對資金面的或有影響。
展望8月，決定資金面的主邏輯一是增量政策能否帶動微觀主體預期和信貸再度改善；二是央行兼顧內外均衡考慮下的具體操作行爲。
央行行爲方面，歷史上8月MLF操作大多以超量續作爲主，例外是2021年和2022年。2021年8月MLF縮量續作，主要緣於前期7月降准已有部分資金用於歸還8月MLF到期；2022年8月MLF操作前，資金利率已高於合理充裕水平，疊加超預期降息，因此縮量續作並未立刻帶來資金利率顯著收斂。
總體而言，我們估計8月MLF可能等量或小幅超額續作。
是否會降准降息？
目前的流動性狀態下，降准的緊迫性並不高，如果真要說降准，邏輯上要考慮逆周期政策進一步發力，出於支持結構性工具運用和穩定銀行息差的目的。結合歷史，三四季度之間，增量政策進一步運用的背景下，9月或者10月再度降准的概率相對更大。
至於降息，觀察2021年7月以來的宏觀圖景，央行兩個季度內連續降息的可能性不大。我們認爲下次降息窗口最早可能是四季度。
我們預計R001的參考位置在1-1.5%附近，DR007可能繼續在1.6-2.0%附近。
5. 小結
8月債市怎么看？是否要謹慎一些？我們的觀點如下：
後續走勢基礎參考，建議對比去年Q2，6月16日作爲此次增量政策宣示的起點，對應是去年4月29日。今年6月16日到7月24日是市場降低政策期望的過程，與之伴隨，利率下行而權益調整，這就類似於去年4月29日後的5月。7月24日政治局會議公告類似於去年的5月28日，市場有了新的期待，關注進一步的增量信息。這個過程中，有新增信貸額度、加快發行專項債、研究專項政策性金融工具等政策落地，疊加宏觀數據的環比改善，推升了市場風險偏好而抑制了避險情緒，由此帶來權益市場的上揚和利率的階段性上升。
當然，增量政策並沒有完全解決市場的核心關切，所以對於2022年6月債市而言，10年期國債收益率最高達到4月29日點位水平附近，仍低於一年期MLF。由此，我們是否可以這樣來評估8月債市：或許在進一步地產等增量政策以及專項債發行提速的影響下，利率或有上行，但是點位上6月16日具有較明顯的阻力。
當然這其中7月14日也很關鍵，因爲如果市場關切在於隱債化解和地產修復，可以認爲真正的起點是7月14日，基本也對應於一年MLF附近。
我們估計央行不會很快再降息，對應而言現階段還是按照一年MLF即2.65%作中樞考慮。
債市什么情況下會感受到更大的調整壓力？
我們認爲結合市場關切，需要兩個條件的變化，隱債化解突破地方債限額（即中央政府接受提升顯性債務的負債率），或者地產新开工明確再度啓動上行（即整體地產資產負債表修復有了顯著改善），我們的判斷：第一個條件的可能性其實在7月24日政治局會議中已經被排除；第二個的條件如果發生也需要明確金融工具的支持，或者是再貸款，或者是PSL，在工具有顯著量的投放以前，債市的風險都可控，更多還是預期層面的變化。
我們的基本觀點，對於政治局會議後的債市，基本評估在於政策有增量但並未超預期，只是市場在評估和權衡，所以，7月24日之後，債市進入一個新的平衡階段，這個階段，10年國債先按照2.65%附近估計，或有上揚，但我們認爲總體利率風險或許可控。
策略上，仍然建議票息爲主，兼顧久期。
注：本文節選自天風證券2023年7月30日研究報告：《8月債市：利率或有小幅上行？》，報告分析師：
孫彬彬 S1110516090003
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