中金：特朗普2.0時代开啓

當地時間1月20日（北京時間1月21日凌晨），特朗普正式宣誓就任美國第47任美國總統，开啓“特朗普2.0時代”。上任第一天，媒體報道特朗普將籤署多項行政命令，涉及國家能源緊急狀態、移民、貿易等。白宮官方網站也更新了特朗普的主要主張。與此同時，參議院委員會投票確認國務卿的任命，通過其他4位內閣成員的投票表決。

市場反應上，美股美債休市，但美股期貨走高；美元則因關稅政策而先低後高。從競選期間特朗普勝率不斷提升、尤其是特朗普正式勝選以來，資產就圍繞特朗普政策开始反復博弈。然而，特朗普很多主張都有“自相矛盾”之處（如希望壓制通脹和利率水平，但與此同時其驅趕非法移民、增加關稅，推動進一步減稅等需求刺激都會從供給和需求兩個角度給通脹和利率提供上行壓力，《Trump 2.0對全球意味着什么？》）。因此，哪些政策的優先級更高，進展更快，力度更強，將直接決定對通脹和增長的影響以及資產交易邏輯。這一背景下，觀察其上任後的政策進展就尤爲關鍵。

從就職首日情況看，特朗普政策的初期側重點可能聚焦在移民和能源政策，市場關注的關稅政策相對溫和，如果後續採取漸進方式，且增長性政策如減稅更快推出，是有利風險偏好的。本文中，我們將從特朗普就任首日政策進展，內閣成員的觀點，後續重要觀察節點等幾個維度梳理如下。

就職演講：宣稱“美國黃金時代开啓”，聚焦移民和能源，貿易政策並無細節

總統就職典禮標志着總統權力的正式交接，《美國憲法第二十條修正案》規定，現任總統的四年任期於1月20日正午結束，當選總統會在此後隨即宣誓就職。就任後，特朗普發表了30分鐘的就職演講，宣稱“美國的黃金時代（golden age of America）即將开啓”。整體看，演講大的思路依然延續在競選中給出的幾大方向，其中重點聚焦移民和能源，貿易政策上並沒有太多關稅細節。具體來看，

1）控制移民：特朗普在演講中提到“將在南部邊境宣布‘國家緊急狀態’，停止所有非法入境行爲，恢復‘留在墨西哥（Remain in Mexico）’政策”，與其一直的主張一致；2）回歸舊能源：特朗普在就職演講中提及將“宣布國家能源緊急狀態”，重申選舉時增加开採石油和天然氣的口號以控制通脹，並終止“綠色新政（Green New Deal）”，取消拜登政府的電動車強制令。3）貿易政策：此次演講並沒有提供關稅細節。特朗普表示將對貿易體系進行改革，同時設立對外稅務局（the external Revenue Service）來徵收關稅，但沒有提及關稅額度。此前，關稅在過去幾個月尤其是近期出現了多個不同版本，令市場莫衷一是。特朗普在競選中曾提出對全球加普遍的10%基线關稅，對華加徵60%關稅，對關鍵產業加徵100%懲罰性關稅。後來又表態對加拿大、墨西哥加徵25%關稅、對中國額外加徵10%關稅。

關於其他在此前競選中的政策主張，如減稅、增加刺激等，演講中並未提及太多，可能要等待後續行政命令或進展，如4）對內減稅：特朗普主張延長甚至永久化個稅減稅期限，並將企業所得稅稅率從21%降至15%；5）增加刺激：加大基建投資，可通過重新分配《通脹削減法案》和《兩黨基礎設施法案》中未使用資金至“道路、橋梁、大壩”等領域；支持AI產業發展，或將取消拜登政府對AI領域的監管。6）支持加密貨幣：競選期間，特朗普表示或將取消民主黨對加密貨幣的監管等。

圖表：特朗普的七大核心競選主張

資料來源：donaldjtrump.com，中金公司研究部

行政命令：籤署涉及移民、能源、貿易等多項政策

行政命令無需通過立法來實現其政策主張，因爲可以作爲觀察特朗普政策優先級的有效方式（2017年就任伊始，特朗普首日僅籤署一項針對奧巴馬醫改的行政命令，其後續三個月的主要優先級也是推動醫改立法，但最終未獲成功）。

圖表：特朗普上一任期首日僅籤署一項行政命令，拜登在2020年創下的首日9條行政命令的記錄

資料來源：Office of the Federal Register，中金公司研究部

截至報告發布前，特朗普就任首日籤署了多項行政命令，包括廢除電動車強制令、退出巴黎氣候協定以及世界衛生組織、對加拿大和墨西哥加徵關稅等。

圖表：特朗普上台第一天的承諾兌現情況

資料來源：NBC，中金公司研究部

圖表：特朗普上任首日籤署的行政命令主要側重移民和能源領域

資料來源：白宮，中金公司研究部

►聚焦移民政策：收緊移民政策是特朗普本輪執政的核心主張之一，且總統對此有較高的自主權。首日籤署的法令包括1）非法移民驅逐，特朗普首日籤署行政命令，兌現其在競選中承諾的“史上最大規模驅逐計劃”，Polymarket此前已預期特朗普首日驅逐移民概率接近80%；

圖表：Polymarket在此前已經預期特朗普首日驅逐移民的概率接近91%

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

2）終止出生公民權，《美國第十四條憲法修正案》規定任何在美國出生的人都會自動獲得公民身份，但特朗普在2024年12月接受NBC採訪時表示，將在第一天終止該法案；3）終止邊境开放政策，特朗普在2024年10月表示將“終止拜登政府的每一項邊境开放政策”，並“重拾”公共衛生法中的第42條款（Title 42）直接對邊境非法移民進行驅逐。就任首日，特朗普政府已停止CBP One的使用，該應用程序通過提供有序申請的方式，允許移民合法進入美國。

雖然“高調”的移民政策已經成爲特朗普不得不做且得大做特做的基本立場，但大規模驅逐移民不光成本很高、也會通過衝擊就業供給而影響通脹，這也是2026年中期選舉難以承受之重，因此我們認爲“高高拿起、慢慢放下”可能是更好的策略。根據CBO預計2021年~2024年美國累計非法移民淨流入人數約爲700萬人，移民帶來的低薪勞動力有效彌補了疫情期間的就業缺口，PIIE預計即使僅驅逐130萬非法移民，整體工時將在2026年下降0.4ppt，CPI則會較基准水平擡升0.5ppt。這也是市場擔心移民政策推進過快、過猛反而會導致通脹走高的原因。但首日籤署的“籤署計劃”面臨兩大掣肘：1）各州政府是否配合，過去10年間，美國移民與海關執法局（ICE）在美國本土約七成的案件是由其他地方執法機構移交的，因此大規模的驅逐計劃需要各州的協調合作；2）移民與海關執法局約有2.3億美元的預算缺口，這一缺口甚至還未包括大規模驅逐行動所需的3150億美元，因此預算不足的情況或拖延驅逐計劃的推進。

圖表：CBO預計2021年~2024年美國累計非法移民淨流入人數約爲700萬人

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表：PIIE預計即使僅驅逐130萬非法移民，整體工時將在2026年下降0.4ppt，通脹則擡升0.5ppt

資料來源：PIIE，中金公司研究部

►回歸傳統能源：特朗普就任首日宣布能源緊急狀態。這一舉措將使聯邦政府能夠削減能源項目的審批要求，加快電廠建設，並放寬對化石燃料出口的限制。就職演講和首日的行政命令兌現此前承諾，1）取消拜登政府的“電動車強制令”，終止“綠色新政（Green New Deal）；2）加快美國石油开採，特朗普在1月8日表示上任後將立即推翻拜登的海上鑽井令，並表示將通過增加石油供給來降低能源成本，抑制通脹。3）退出《巴黎氣候協定》，白宮聲明美國將退出《巴黎協定》，但暫未提供具體的退出時間表。

►2月1日起或將對加拿大和墨西哥加徵關稅：特朗普表示可能從2月1日开始對墨西哥和加拿大徵收25%關稅，具體細節暫未披露，美元指數受此影響而應聲反彈。如上文提出，正式就任前，特朗普曾提出不同版本的關稅方案，甚至通過宣布國家經濟緊急狀態（IEEPA）來立即落地部分關稅。市場的共識是對部分國家10%漸進關稅，很少有人預期直接60%對華關稅和10%全球基线關稅，因爲與移民政策類似，其可能造成的通脹供給衝擊，也是需要面臨的“現實約束”（《關稅政策的可能路徑與影響》）。就任首日，關稅政策並未直接落地，好於市場預期，這也解釋了爲何中國和越南等股匯市場反應不大。

圖表：加拿大和墨西哥共佔美國進口總額的30%

資料來源：Haver，中金公司研究部

►赦免國會山事件參與者：就任首日，特朗普籤署行政命令赦免約1500名國會山事件參與者。

圖表：Polymarket在就任前預期特朗普實施赦免的概率達92%

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

內閣進展：國務卿已確認，其他4位內閣成員通過參議院委員會投票表決

新一屆國會早於總統就職於2025年1月3日已經到位（共和黨在衆議院領先5個席位，參議院領先6個席位）。1月14日以來，國會已經確認安排了16場內閣提名成員聽證會。截至報告發布前，國務卿已確認，其他4位內閣成員的任命均通過參議院委員會的投票表決。

圖表：特朗普就任首日，參議院確認盧比奧擔任國務卿，其他4位內閣成員通過參議院委員會投票表決

資料來源：白宮，中金公司研究部

“百日新政”後續觀察點：更多行政命令、內閣成員觀點、新財年預算、國會演講

從就職首日情況看，特朗普政策的初期側重點可能聚焦在移民和能源政策，市場關注的關稅政策相對溫和，這表明部分通脹性政策雖然靠前但相對溫和，增長性政策關注減稅等進展，與我們此前的基准假設一致（《特朗普政策與交易的路徑推演》），這是有利於市場風險偏好的。

然而，一些政策並未在首日作爲重點提及，並不意味着接下來重要性下降，就如同關稅，雖然幾乎沒人預期一上任就實施大規模關稅，但也幾乎沒人能夠排除後續加碼的可能性。因此，“百日新政”的後續觀察點可以提供更多信息，如未來一個月更多行政命令、更多內閣成員的確認，國會全體演講，新總統預算案等。

更多行政命令出台：“百日新政”更多政策出台

特朗普上一任期內第一周籤署了4項行政命令，第一百天內籤署了33項行政命令，包括限制並削弱奧巴馬醫改、退出跨太平洋夥伴協定（TPP）、重新談判北美自由貿易協定（NAFTA）、开始驅逐非法移民等。

圖表：特朗普上一任期內第一百天內籤署了包括限制並削弱奧巴馬醫改、退出跨太平洋夥伴協定（TPP）、重新談判北美自由貿易協定（NAFTA）、开始驅逐非法移民等

資料來源：Factcheck.org，中金公司研究部

目前看初期的側重點更多在移民和能源政策上，市場關注的關稅政策則相對溫和，後續更多行政命令可能提供更多政策方向，進而決定資產交易。以2017年爲例，3月醫改法案受挫直接導致了特朗普交易從2017年3月逆轉了半年，直到9月稅改成功才再度重啓。但試想，如果特朗普當時優先推進稅改，又或是一年後才執行的貿易摩擦，那勢必對資產的影響也會完全不同。與2017年初類似，當前資產交易也提前進入到了震蕩等待驗證階段，等待後續政策路徑，再選擇方向。

圖表：醫改法案調整在未來的半年內頻頻受挫，導致特朗普交易從2017年其上任後出現了階段性逆轉

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

更多內閣成員確認：關注商務部長和貿易代表聽證會證詞

與關稅相關的商務部長候選人、貿易代表候選人的聽證會時間尚未確定。從程序看，Trump 2.0時代關稅進展或快於第一任期，如果援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）或通過301調查方式加徵關稅，理論上都可以快速落地。但正如上文中所說的，目前關於關稅的信息莫衷一是，且實施關稅對特朗普自身也有通脹的“現實約束”，因此如何加徵就是關鍵，這個可能更多借助從盧特尼克等人證詞中獲得更多增量信息。

我們測算，1）如果對華關稅幅度爲30-40%，影響可能更多類似2019年4月後，一是因爲符合預期，二是影響可控。我們的測算顯示30-40%的關稅帶來外需衝擊相對有限，內部有充足的內需刺激政策工具予以應對（需赤字率擡升約0.5%-0.7%）。2）但如果極端情形下，頂格加徵（60%關稅疊加其他措施），仍可能帶來衝擊，一是因爲市場預期不足，二是影響的確不可忽視，且政策對衝亦需要時間。

更清晰的財政支出和削減方向：1月下旬~3月債務上限解決與新財年預算

一般情況下，聯邦預算流程於2月第一個星期一开始，但新政府上台可能會推遲。那些需要立法推進的政策，例如稅改力度，關稅程度，削減开支，增加能源和基建投資，債務上限等都或被納入新財年的預算中，也會提供給市場更多有關各項財政政策的細節和交易方向。

由於2017年稅改法案中大部分個人所得稅條款將於2026年1月到期，特朗普可能要比上一輪更早推動減稅。共和黨本次仍可以通過“預算調節程序”來推動減稅，法案通過僅需要參議院簡單多數（51票），因此如想在2026年條款到期前完成立法，那么減稅政策或需在2025年內完成“預算調節程序”。

關於債務上限，美國財政部長耶倫在上周五致國會的信中表示，美國聯邦政府債務即將觸及上限，財政部將從1月21日至3月14日期間暫停發債。目前美國TGA账戶余額有7200億美元左右，假設按2024年同期的財政收支水平測算，或能維持到年中。基准情形下，債務上限解決的難度可能相對較小，解決債務上限的和解程序（reconciliation）允許參議院以51票的簡單多數即可通過（共和黨以53票控制參議院），加之當前衆議院中共和黨也是多數黨（219個席位 vs. 民主黨215個席位）。

圖表：一般情況下，聯邦預算流程於2月第一個星期一开始，但新政府上台可能會推遲

資料來源：美國國會，路透社，WSJ，中金公司研究部

更全面的執政理念：2~3月發表國會演講

國情咨文（State of the Union Address）是總統歷年常規事項，總統換屆首年的國情咨文演講被習慣性稱作Address to a Joint Session of Congress，但形式一致。總統需在國會聯席會議上，發表關於國情分析、立法議程以及其他的一些國家優先事項看法。國情咨文一般在1-2月，但也有例外，尤其是總統換屆時，如2021年拜登首次發布時間爲3月。2017年特朗普主要提出了減稅、監管改革、基建計劃、移民、貿易、醫療、外交等政策，但整體表述大多是方向性的，除了提及計劃的基建規模1.5萬億美元，在稅改等其他領域都沒有給出具體的數據和政策目標。此次情況也可能是類似，關注是否提出新的主張或者更多細節。

資產含義：關稅等政策溫和姿態或提振風險偏好，中期強化順周期方向

僅從就職首日的情況看，雖然移民政策是主要焦點，但關稅基調更爲溫和，如果後續採取漸進方式，且增長性政策更快推出，那么相比市場擔心的情況而言，是更有利風險偏好的。當然，僅靠一天的信息並不足以做出確定性判斷，還需要上文提到的更多後續節點佐證。結合短期政策，我們認爲資產的可能影響爲，

►美債利率：短期有交易性機會，通脹性政策推進放緩或緩解部分擔憂。近期美債利率快速上行除了經濟數據和降息預期等因素外，政策的不確定性也是主要擔憂。因此，如果通脹性政策推進並不激進，將會強化短期的交易性機會。我們此前一直提示，降息兌現反而是長端美債利率低點，但在趨勢改變的過程中也會透支，提供“反着做”的交易性機會。若假設通脹路徑不被政策大幅改變，降息預期回歸2-3次，10年美債利率或回落至4.2~4.3%左右，後續債務上限將影響具體節奏。中期看，美國經濟基本面仍有韌性，減稅若如期落地可再度提振增長，推動美債利率底部逐步擡升。

圖表：短期仍有交易性機會，通脹性政策的推進程度或緩解美債利率計入的擔憂情緒

資料來源：PIIE，中金公司研究部

►美股：關稅等政策溫和姿態或提振風險偏好。我們在《美股還有多少空間？》中提示，短期在預期持續加持下，美股估值已經處於高位，計入的樂觀預期也較多，或受到業績和政策擾動，此前在利率不斷走高下小幅回調。就任首日通脹性政策並沒有預期的強，因此短期可能提振風險偏好。基准情形下，我們預計標普500指數盈利增長10%左右，對應點位6300~6400，減稅落地則會額外提振盈利增長3-4ppt，順周期板塊受益於產業政策和當前高於均值的有效稅率，彈性可能更大。

圖表：基准情形下，我們預計標普500指數盈利增長10%左右，對應點位6300~6400

資料來源：PIIE，中金公司研究部

►美元：整體或偏強。盡管市場預期關稅政策溫和導致美元回調，但本輪特朗普的移民、關稅、減稅等政策均提振通脹和增長，疊加美國自身基本面的自然修復，我們傾向於美元整體依然偏強，除非後續政策幹預。

圖表：美元整體偏強，除非後續政策幹預

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►大宗商品中性偏多，關注黃金短期透支。油關注短期供給擾動，銅的需求更多和關稅進展以及與中國需求相關，需要等待催化劑。但從中美信用周期角度，我們認爲在目前點位進一步大幅回落的可能性不大。黃金已超出了我們基於實際利率和美元指數的基本面量化模型測算可支撐的2400-2600美元/盎司。考慮到地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風險溢價補償（俄烏局勢以來平均爲100-200美元）也已超出。長期依然可以作爲不確定性對衝，但短期我們建議中性。

圖表：地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求給黃金帶來了100~200美元額外的風險溢價補償