穩匯率之後的寬松空間

摘要

近期央行多次出台穩匯率手段，銀行間流動性也有所收緊。市場比較關心的問題是，穩匯率的目標是否會影響貨幣政策的操作？我們認爲穩匯率的政策對今年存款准備金率的調整幅度和節奏影響有限，全年降准幅度大約在50bp。結合當前的基本面形勢與穩匯率的訴求，降息的節奏可能有所推遲，但全年的幅度還是取決於基本面走勢。我們認爲基本面走勢有兩個可能帶來擾動的因素，第一是財政政策的實際力度，第二是美國關稅政策與政策利率的走勢。如果基本面的下行壓力再次出現，降息與適度的匯率貶值可能同時出現，但可能不需要對人民幣匯率過分擔憂。最後，跳出降息與穩匯率的這個權衡，貨幣政策如何演變，也反過來受其效果影響，降低風險溢價或是值得關注的方向。

正文

中國穩匯率的標志性政策包括遠期外匯風險准備金調整、跨境融資宏觀審慎參數、外匯存款准備金率等，其操作歷史如圖表1所示。冒着過於簡化的風險，我們關注穩匯率的政策實施之後，下一次降准降息的間隔時間會有多長。我們發現有兩點特徵：

穩匯率政策與下一次降准之間的時間間隔爲1-7個月（圖表2），二者並沒有直接的聯系，原因或是降准對匯率的影響相對有限。銀行繳准的需求主要來自於每年資產端擴張帶來的存款增加，最近4年，每年新增人民幣存款的範圍大體在18-26萬億元之間，每年新增的存款准備金需求大體在1-2萬億元。在不考慮其他結構性貨幣政策工具的前提下，釋放的流動性在這個範圍內的降准，應該屬於中性降准，不會對匯率產生直接影響，因此穩匯率之後既有可能1個月降准，也有可能7個月降准，2-3個月的延遲時間佔多數。

穩匯率的政策與降息之間關系緊密：穩匯率政策要么配合降息出現，要么可能會推遲降息節奏、對公开市場操作利率的影響尤其明顯（圖表3）。對比穩匯率與降准之間的關系，穩匯率與降息（包括逆回購利率、MLF、LPR）之間的關系要緊密很多。我們發現，穩匯率的政策有時伴隨着降息一同出現，比如2020年3月、2022年5月和2023年7月，在這三個時間段內，穩匯率與降息幾乎是同時出現，穩匯率與下一次降息的間隔時間不大於1個月。但是在2018年8月央行穩匯率後，LPR和MLF分別時隔13個月和15個月才再次下調。類似的情況還發生在2022年9-12月和2023年9月，這兩段時間央行穩匯率後，下一次降息都是在5個月或更長時間後才落地。值得注意的是，在這兩次穩匯率前一個月內，逆回購利率、MLF和LPR均有所下降。對比來看，基本面的走勢是影響降息和穩匯率關系的一個顯著因素。2020年3月是第一次疫情衝擊、經濟形勢尚不明朗的階段，2022年5月則是疫情對經濟影響較大的時期；2023年年初經濟有一個季度的恢復後，進入2季度又出現下行的趨勢，2023年7月正處在應對經濟下行壓力的關鍵時期，6-8月的三個月內，央行連續兩次下調政策利率。因此在以上這3個時間段，穩匯率並未明顯延遲下一次降息的節奏。

我們認爲穩匯率的政策對今年存款准備金率的調整幅度和節奏影響有限，全年降准幅度大約在50bp左右。我們測算，如果假設2025年新增存款17-20萬億元左右，按照2024年9月底6.6%的加權存款准備金率計算，那么2025年新增的繳准需求大約爲1.1-1.3萬億元，50bp的降准再配合一些結構性貨幣政策工具可以滿足對應的准備金需求。也就是說，全年50bp左右的降准大體屬於中性降准，在這個範圍內的降准應該主要跟信貸投放節奏和政府債發行節奏有關，在一季度降准的概率仍然存在。

結合當前的基本面形勢與穩匯率的訴求，降息的節奏可能有所推遲，但全年的幅度還是取決於基本面走勢。從2024年12月的經濟與金融數據來看，經濟走勢出現了一定的企穩跡象。12月M1增速繼續回升，環比折年增速超過10%，這是在超過一萬億元地方化債資金歸還銀行貸款的前提下出現的，代表實體經濟活動出現復蘇信號。我們在金融數據點評中提示，如果排除地方債置換對企業貸款的影響，12月的新增企業中長期貸款同比多增3700億元。與之相對應的是，12月建築業PMI從11月的49.7躍升至12月的53.2。在國內基本面走勢有所向好的背景下，央行貨幣政策的側重點短期轉向外部均衡是一個合理的選擇，市場此前的降息預期可能有所前置。但節奏和幅度並不是一個問題。考慮到中國弱通脹的局面尚未結束，房地產與平台債務壓力仍然較大，經濟運行仍然面臨較強的不確定性，總需求恢復的可持續性有待觀察，市場此前對全年的降息預期不一定明顯偏高。

我們認爲基本面走勢有兩個可能帶來擾動的因素，第一是財政政策的實際力度，第二是美國關稅政策與政策利率的走勢。目前市場對2025年財政擴張的具體規模有一定的預期，但對財政政策的實際執行效果仍然存在一定的分歧。一方面，在項目收益率要求嚴格、隱債監管完善的背景下，專項債發行使用效率、城投新增融資仍然有一定不確定性。另一方面，土儲專項債和化債的持續推進，是否會轉化成地方更加自由的現金流、從而帶動投資增長，也有待政策的進一步明朗化。美國方面，關稅政策的不確定性不言而喻。另一方面，美國通脹與就業數據反復波動，市場判斷美債與美元走勢的難度加大。我們在對美國12月通脹數據的點評中指出，市場有可能高估了美國通脹的上行風險，美聯儲3月仍有降息的可能。

如果基本面的下行壓力再次出現，降息與適度的匯率貶值可能同時出現，但可能不需要對人民幣匯率過分擔憂。如果基本面的走勢好於預期，那么降息與穩匯率之間的兩難選擇就迎刃而解。如果基本面走勢低於預期，大概率仍然是適度的匯率貶值與降息同時出現，匯率變化本來也是關稅變化的自然結果。我們認爲人民幣匯率大概率不會出現無序的貶值，有兩點理由：

第一是，在外匯與債券市場上，央行已經有一定手段穩定外匯預期。一個證據是，2023年以來，人民幣匯率的貶值沒有加強貶值預期，避免了負向循環的發生，而且這個過程中央行的外匯儲備並未下降。我們用外匯遠期匯率、即期匯率、美債利率、我國同業存單利率四個變量與利率匯率平價之間的差值，來衡量人民幣的貶值預期。在2015-2016年，我們發現人民幣匯率的貶值與貶值預期呈現相互加強的關系，在當時造成了不小的資本外流。在2022年之後，我們發現人民幣貶值預期與人民幣匯率之間的關系明顯弱化（圖表4）。通過適當的外匯遠期市場定價，在人民幣貶值期間，外資增持了大量的人民幣金融債券（圖表5），減輕了人民幣即期市場的貶值壓力。

第二是，人民幣的實際匯率已經較低，中國產品的國際價格具有很強的競爭力。過去4年中國的CPI通脹水平與全球出現了罕見的分化，所以人民幣的實際有效匯率處於歷史上的較低位置（圖表6）。簡單來說，雖然名義匯率不低，但是中國產品的人民幣價格很低，所以中國產品的國際價格仍然處於很低的水平。如果用CPI衡量的話，中國本國的價格過去4年上漲了不到5%，而美、日、歐盟平均上漲了18%，俄羅斯、巴西、印度、南非平均上漲了29%。

最後，跳出降息與穩匯率的這個權衡，貨幣政策更重要的是降低風險溢價。貨幣政策真正的約束是什么？金融系統穩定、匯率、增長、通脹等等這些目標都可以反過來成爲貨幣政策的約束，但這些目標本身邏輯上並無衝突，更好的增長帶來通脹上行、穩定的匯率，金融系統也會因此受益。

貨幣政策如何演變，也反過來受其效果影響，也就是貨幣寬松能否有效促進增長，這個問題的症結則在“風險溢價”（請見我們1月11日發布的專題報告）。利率是個體系，雖然大多數的利率在下降，但也有少數利率走勢與此不一致（比如民間利率），反映風險溢價上升（圖表8），即借款人對風險的厭惡，這阻礙了貨幣政策的傳導。淨資產是影響風險溢價的原因，但反過來，風險溢價上升也會繼續降低資產淨值，造成企業退出市場（圖表9），拖累總需求的恢復。

從海外的經驗來看，在幹預風險溢價的過程當中，貨幣政策有以下四個特點：一，往往要突破傳統觀念的限制，擴大央行接受資產的範圍；二，爲降低商業機構承擔的風險，財政可能提供一定的擔保，或是央行直接承擔風險；三，定價機制上會體現風險定價的原則，而非簡單提供最低利率；四，與市場進行有效溝通。

圖表1：央行穩匯率政策歷史一覽