高債務對低利率環境的支撐

核心觀點

本周長債利率寬幅波動。市場在政治局會議召开後圍繞穩增長政策發力預期交易，長債利率大起大落。雖然政策發力預期較強，但基本面觸底回升可能仍有一段時間，長債利率短期中樞回升風險不大，但在政策擾動下波動幅度可能放大。

近年來我國宏觀槓杆率持續走高，政府與私人部門債務壓力均有所凸顯。2023年一季度，我國實體經濟槓杆率已擡升至歷史高位，居民部門槓杆率接近主要發達國家，但可支配收入差距仍然較大，債務壓力可見一斑；地方政府槓杆率2011年後超過中央政府，而綜合考慮城投平台替地方政府分擔的融資壓力，其實際負債壓力仍然相對較高。

地方政府層面，發行再融資券“借新還舊”推升存量地方債規模，付息壓力較高。在地方財政支持實體經濟發展的需求下，在一般或專項地方債到期後，地方政府通常會選擇發行再融資券的方式來“借新還舊”。2022年散點疫情衝擊以來地產銷售端的萎靡直接影響了房企的拿地情緒，土地出讓金也持續下滑，地產鏈條對地方財政的支持力度減弱，地方政府負債壓力愈發凸顯。

居民部門層面，房貸作爲佔比最高的負債，對居民形成較高的付息壓力。住房抵押貸款通常是居民最主要的負債。2011年以來我國個人購房貸款余額持續擡升，直到2022年後有所企穩；參考一季度4.14%的住房貸款加權平均利率，當前房貸一年的付息規模大致爲1.61萬億元，對於居民部門來說仍是較高的一項負債成本。房貸付息壓力較高的環境下，疊加失業率結構性擡升，收入預期下降等問題，居民消費和投資意愿修復也受到了制約。

低利率、降成本是緩解實體經濟債務壓力的核心措施。支持實體經濟修復，居民與政府部門有必要維持一定槓杆水平，“化債”並非簡單等同於“降槓杆”。中美實體經濟槓杆水平擡升的同時，政策利率也隨之調降，可見維持低利率環境的是降低債務成本，化解債務風險最核心的手段。增量角度來看，四季度降息等總量降成本工具可能仍有操作空間；存量角度來看，關注存量房貸利率下調的可能性。

本周長債利率寬幅波動，10Y國債活躍利率收於2.655%。周一，政治局會議召开，穩增長預期落地後債市經歷V型反轉行情，長債利率收於2.6300%；周二，穩增長、寬地產預期落地，股強債弱環境下利率回升至本月高位，尾盤上行至2.6725%；周三，市場情緒逐步冷靜，長債利率回落至2.65%以下，收於2.6440%；周四，資金面相對寬松，長債利率小幅下行，尾盤邊際下行至2.6375%；周五，權益市場大漲而債市回調，長債利率回升至2.655%。

本周交易主线爲7月政治局會議相關消息，穩增長預期落地後債市情緒逐步冷靜。周初，穩增長預期落地，債市經歷反轉行情，股強債弱，長債利率回升至本月高位；周中，市場非理性情緒逐漸冷靜，股市再度走弱，疊加資金面偏松，債市情緒好轉。周五隨着股債蹺蹺板效應再度顯現，長債利率有所回升。

信用方面，收益率有所擡升，等級利差分化明顯，期限利差不規則變動。本周信用債收益率曲线整體擡升行4~7bps，短融上行尤甚。信用利差分化明顯，短融和中票3Y利差上行1~9bps，特別是短融普遍上行8~9bps，但中票5Y則相對穩定。期限利差不規則變動，除中票3Y-1Y的3A等級及中票5Y-3Y中低等級有所上升以外，其他整體下行1~3bps。從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。本周債市受到穩增長預期落地後股債蹺蹺板效應推高的衝擊，短期內可能存在震蕩調整。

經濟觸底回升時點或成爲後續一段時間的博弈重心，關注7月PMI與高頻數據走勢邊際變化。7月政治局會議定調逆周期調節加力，市場對本輪穩增長政策力度的信心較強；預計8、9月或有政策密集落地，落地後的成效與經濟觸底回升時點將是股債兩市的博弈重心。7月PMI或難超預期，但後續市場或將密切關注基本面觸底回升的跡象，需關注各項高頻數據的邊際變化。

8月可能也是重要的寬貨幣窗口期，值得關注的是寬貨幣落地後利多出盡的可能性。近期會議中央行對各總量政策工具的表述較爲積極，寬貨幣取向明確。8月銀行繳准壓力較高，財政性存款多增，而MLF到期高峰將至，預計8月流動性缺口約爲年內次高水准，進而是關鍵的寬貨幣窗口期。博弈降准等總量工具落地可能性的同時也應關注利多出盡等擾動。

跨月時段資金面波動較小，預計短端流動性市場供給仍然相對充裕。盡管本周7天利率進入跨月狀態，但在央行寬幅投放逆回購的環境下，資金面維持了平穩偏松的走勢。往後看，預計下周結束跨月後資金利率中樞可能會進一步下行；票據利率已下行至年內新低，可能代表信貸需求進一步回落。總體而言，資金面寬松的格局可能仍將延續一段時間。

債市策略：穩增長密集落地階段或較快臨近，關注長債利率波動加大的風險。預計8、9月或爲政策密集出台階段，而政策落地到成效顯現再到經濟觸底回升間存在一定時間差，短期長債利率中樞快速回升的風險不大。8月寬貨幣加碼的預期下債市或存在支撐。但考慮到市場穩增長預期發酵、權益市場等外圍因素對債市的擾動，預計下一階段長債利率的波動幅度將會加大。

品種選擇上，二級債利差擡升明顯，城投債利差有所分化。本周二級債利差由擡升明顯，3年期和5年期AAA-國开利差分別變動9bps和2bps，當前分別爲57bps和60bps，分別處於2019年以來的50%和24%分位數。但二級債的預期依舊偏積極，看好基准利率打开空間後二級債的超額收益機會。城投債方面，1Y和3Y中高等級呈現上行趨勢，上行2~7bps，特別是1Y擡升幅度較大，5Y下行幅度較大，城投債出現分化。政治局會議召开對城投債務風險問題解決進一步釋放了穩妥信號，使得對城投債長期看好，但中短期依然受到輿情、市場情緒等因素的影響，造成城投債利差的分化。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預計未來城投債的分化趨勢將更加明顯。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期變動；央行公开市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2023年7月24日至7月28日，債市走熊爲主。10年期國債收益率從上周五的2.6079%上行4.54bps至2.6533%；10年期國开債收益率從上周五的2.728%上行3.5bps至2.763%；國債期貨T主力合約收盤價從102.355元下行0.295元至周五102.06元。

高債務對低利率環境的支撐

近年來我國宏觀槓杆率持續走高，政府與私人部門債務壓力均有所凸顯。截至2023年一季度，我國實體經濟部門槓杆率已回升至281.8%的歷史高位，結構上居民、非金融企業以及政府部門槓杆率分別達到63.3%、167%以及51.5%，均爲歷史最高記錄。橫向上比較，我國居民部門槓杆率在2021年後已較爲接近美國和日本等發達經濟體，且超過了歐元區的水准；考慮到居民可支配收入水平的差異，接近發達國家水准的高槓杆率一定程度上體現了我國居民部門的債務壓力。我國地方政府槓杆率在2011年後超過中央政府，雖然相較於主要發達經濟體我國政府槓杆水平並不高，但其主要原因在於城投平台替地方政府分擔了較多的融資壓力。不可否認的是，近年來我私人與政府部門面臨的債務壓力已擡升至了相對高位。

地方政府層面，發行再融資券“借新還舊”推升存量地方債規模，付息壓力較高。在地方財政支持實體經濟發展的需求下，在一般或專項地方債到期後，地方政府通常會選擇發行再融資券的方式來“借新還舊”。土地財政模式成效不及以往的環境下，地方政府對於債務滾動的需求也存在一定粘性，進而導致近年來地方債務余額持續擡升。截至今年5月，地方債余額總量擡升至37.6萬億元，每年專項債付息7020.76億元、一般債付息4279.26億元。從負債率的角度來看，中西部省市債務余額佔GDP比重更高，面臨更大的債務壓力。

地產鏈條對地方財政的支持力度減弱。2022年散點疫情衝擊對我國居民消費、投資習慣產生了較爲長久的影響：盡管2023年以來防疫優化措施全面落地而疫情衝擊开始逐漸消退，但實體經濟修復斜率偏緩，失業率結構性偏高而居民對未來收入預期不穩，進而缺乏加槓杆動力，而地產銷售高頻數據也持續處於近幾年來的歷史同期相對低位。地產銷售端的萎靡直接影響了房企的拿地情緒，土地成交面積、供應土地規劃建築面積均處於歷史相對低位，對應的土地出讓金也持續下滑。盡管7月政治局會議對於房地產行業支持的表態較爲明確，但地產鏈條修復可能仍要較長時間，因而對地方財政的支持力度可能持續偏弱，進而地方債務成本高企的問題也可能仍將延續。

居民部門層面，房貸作爲佔比最高的負債，對居民形成較高的付息壓力。基於我國居民的消費、投資習慣，住房抵押貸款通常是居民最主要的負債。2011年以來我國個人購房貸款余額持續擡升，直到2022年後有所企穩；房貸余額佔貸款余額總量佔比也基本維持了擡升趨勢，雖然近幾年有所回落，但仍維持在了17%以上。我國房貸利率主要參考長期貸款利率基准，2019年8月前主要參考5年期中長期貸款利率，之後則是參考5YLPR報價；2010年以來我國房貸利率以中樞下行爲主，而今年一季度下行至4.14%的歷史相對低位，換言之當前房貸一年的付息規模大致爲1.61萬億元，對於居民部門來說仍是較高的一項負債成本。

房貸壓力限制了居民的投資與消費需求。雖然2022年以來居民中長貸增長幅度明顯放緩，居民加槓杆意愿不足，但當前存量房貸規模仍然處於歷史相對高位。與此同時，疫情長尾影響下居民面臨失業率擡升、可支配收入下降等問題；在還本付息的壓力下，一方面居民部門的消費、投資需求相應的減少，另一方面可能會催生提前還貸等主動降槓杆行爲。總體而言，房貸作爲居民部門佔比最高的負債，一定程度上限制了今年內需修復的斜率。

支持實體經濟修復，居民與政府部門有必要維持一定槓杆水平。從地方政府角度來看，當下消費、投資需求增長動能偏緩，支持下半年實體經濟修復的要求下仍需維持一定規模的財政支出。7月政治局會議提及“要有效防範化解地方債務風險”，但也提到 “加快地方政府專項債券發行和使用”，可見“化債”並非簡單等同於“降槓杆”。從居民部門角度來看，經濟修復過程中居民主動加槓杆一方面有助於提振房地產行業產業鏈的景氣度，另一方面則能支持土地財政鏈條，爲地方政府財政工具箱提供更多操作空間。

低利率、降成本是緩解實體經濟債務壓力的核心措施。美國上世紀80年代至今，非金融部門槓杆率從130%附近擡升至250%以上，而聯邦基金目標利率也從10%以上回落至5.5%。與美國類似，我國實體經濟部門槓杆率從上世紀90年代初的106%附近擡升至當下281%，而貸款基准利率/政策利率也從當時的8%以上調降至當前的2.65%。在全社會債務存量持續走高，而適當槓杆對經濟增長存在正向意義的背景下，維持低利率環境的是降低債務成本，化解債務風險最核心的手段。

針對增量與存量債務的降成本工具加力均可期待。在債務存量較高而經濟修復動能偏緩的環境下，降成本工具主要肩負兩個關鍵目標，一是減少居民部門主動縮表的情況，二是改善居民加槓杆的意愿，分別對應了存量與增量層面的兩類工具。從增量的角度來看，雖然6月OMO與MLF降息落地不久，但上半年金融統計數據發布會上提到“綜合運用存款准備金率、中期借貸便利、公开市場操作等多種貨幣政策工具”，而7月政治局會議也提到“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，可見後續總量工具仍有發力空間。若本次降息對信貸需求的提振不及預期，不排除四季度延續降息的可能性。從存量的角度來看，央行貨幣政策司司長鄒瀾在上半年金融統計數據發布會上圍繞居民提前還款的現象，因此們“支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款”，表達了對存量房貸利率較高問題的關注。往後看，在地產政策工具箱打开的環境下，不排除出現類似調降存量房貸利率等政策工具的出台。

本周（2023年7月24日至7月28日，下同）債市復盤

周一，政治局會議召开，穩增長預期落地後債市經歷V型反轉行情。當日10年國債收益率开於2.6125%，开盤後下行至2.6075%並在此企穩1小時。隨後利率小幅回升至2.6100%，企穩至上午收盤。午後，長債利率寬幅下行，16:49跌破2.6%關鍵點位，16:56到達當日低點2.5925%，隨後利率觸底回升。17:23，利率快速回升至2.6950%，小幅調整後，繼續快速上行至2.6175%，短暫停留後，長債利率邊際上行至2.6300%收盤。

當天長債利率日內以下行爲主，主要原因或在於權益市場的偏弱走勢，以及資金面的走松，而長債利率一度下行至2.6%以下並接近去年8月的前低水准。然而5點後政治局會議通稿落地，雖然本次會議對貨幣政策的表述仍然偏積極，然而本次會議刪去“房住不炒”的表述，並提到了我國房地產市場供需的重要變化，引起了市場對於後續寬地產政策進一步發力的預期。其他方面，本次會議也表明了對穩就業和擴內需層面的政策支持態度。總而言之，會議通稿落地後尾盤長債利率快速回升，收回日內下行幅度並以上行1.75bps收盤。

周二，穩增長、寬地產預期落地，股強債弱環境下利率回升至本月高位。當日10年國債收益率开於2.6475%，接着小幅上行至2.6500%，隨後回落至2.6450%。10:15开始，長債利率震蕩上行，上行趨勢延續至午後14:16，到達2.6620%。小幅回落至2.6550%後，利率繼續震蕩上行，15:40到達2.6700%。小幅下行至2.6625%後，長債利率快速上行至2.6725%收盤。

前日晚間政治局會議通稿發布後，市場對於穩增長政策支持力度加碼的預期得到兌現，而由於本次會議不再提及“房住不炒”，且對地產行業支持態度相對明確，地產板塊大漲而權益市場整體走強，滬指日內漲幅高達2.13%。與之相對，寬地產預期發酵疊加股債蹺蹺板效果顯現，長債利率日內持續走高並回升至2.66%以上，收回了本月的全部降幅。總體而言，政策面預期對債市衝擊較大，收益率曲线熊平。

周三，市場情緒逐步冷靜，長債利率回落至2.65%以下。當日10年國債收益率开於2.6700%，开盤即快速下行至2.6600%，之後在2.6600%與2.6650%的區間內震蕩，接着於9：50震蕩下行至2.6535%並企穩，上午以此收盤。午後开盤長債利率窄幅震蕩，於14：16开始持續震蕩下行至今日最低點2.6425%並企穩，接着上行至2.6475%後又回落，尾盤至2.6440%企穩，今日以此利率收盤。

前日市場的非理性調整在周三迎來止步，股市小幅走弱而長債利率寬幅下行了2.85bps，活躍券利率回落至2.65%的MLF錨位以下。一方面，政治局會議給出的較強政策預期尚未落實到具體政策工具層面，另一方面長債利率的定價核心仍然是基本面的內生增長動能，而即使政策工具較快落地，基本面修復進程也非一蹴而就，長債利率中樞較難保持在2.65%以上。

周四，資金面相對寬松，長債利率小幅下行。當日10年國債收益率开於2.6410%，开盤連續經歷兩輪V型走勢至2.6400%，之後邊際下行至2.6360並小幅震蕩，上午收於2.6355%。午後开盤長債利率再次連續經歷兩輪V型走勢至2.6395%，尾盤小幅邊際下行至2.6375%，今日以此利率收盤。

當日股債兩市情緒基本回歸理性，早盤長債利率小幅走牛後基本維持震蕩趨勢。值得注意的是短久期品種走勢相對更好，曲线牛陡化。究其原因，盡管當下已進入了跨月時段，但資金面仍然延續了相對寬松的格局，7天利率仍然穩定在政策利率以下而央行放量逆回購至千億級別，種種跡象表明當下央行呵護流動性市場合理充裕的態度仍然明確，因此短端的看多情緒要好於長端。

周五，權益市場大漲而債市回調。當日10年國債收益率开於2.6475%，开盤即邊際上行至2.6450%並震蕩，接着經歷一輪U型走勢至2.6460%，上午以此收盤。午後开盤長債利率在2.6440%與2.6500%之間劇烈震蕩約3小時，隨後小幅邊際上行至2.6475%並企穩約1.5小時，尾盤階梯上行至2.6550%，今日以此利率收盤。

周五債市的調整主要是由於權益市場大漲引起的蹺蹺板效應。當日A股重現了本周二圍繞政治局會議穩增長政策預期交易階段的漲勢，長債利率也隨之走高，但幅度並不及周二的水准。除去股債蹺蹺板效應外，當日全國消費促進工作年中推進會召开，會議對於擴內需促消費表述較爲積極，也對債市形成了一定的擾動。

信用方面，收益率有所擡升，等級利差分化明顯，期限利差不規則變動。本周信用債收益率曲线整體擡升行4~7bps，短融上行尤甚。信用利差方分化明顯，短融和中票3Y利差上行1~9bps，特別是短融普遍上行8~9bps，但中票5Y則相對穩定。期限利差不規則變動，除中票3Y-1Y的3A等級及中票5Y-3Y中低等級有所上升以外，其他整體下行1~3bps。從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。本周債市受到穩增長預期落地後股債蹺蹺板效應推高的衝擊，短期內可能存在震蕩調整。

下周債市展望

經濟觸底回升時點或成爲後續一段時間的博弈重心，關注7月PMI與高頻數據走勢邊際變化。7月政治局會議直面當下經濟需求不足困難，後續加強逆周期調節，也重點表達了對地產行業的支持態度。往後看，8到9月或將成爲穩增長政策工具密集落地階段，而政策落地後的成效如何，而經濟基本面何時實現觸底回升將是股債兩市的重點博弈對象。周一晚間政治局會議通稿落地後10Y活躍券利率V型回升，周二脈衝式上行也證明了市場對本輪穩增長政策力度的信心較強。下周7月PMI即將落地，考慮到7月高頻數據尚未出現明顯修復的跡象，圍繞PMI本身的交易可能較爲平淡，但預計未來一段時間內市場將密切關注基本面觸底回升的跡象，因此有必要持續觀察各項高頻數據的邊際變化。

8月可能也是重要的寬貨幣窗口期，值得關注的是寬貨幣落地後利多出盡的可能性。此前上半年金融統計數據發布會上貨幣政策司司長鄒瀾對存款准備金率等總量政策工具的表述較爲積極，而政治局會議也要求“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，寬貨幣取向較爲明確。另一方面，8月一般存款季節性高增而銀行繳准壓力擡升，而專項債發行節奏前置的環境下預計財政性存款增長幅度較大，而MLF到期高峰將至，預計8月流動性缺口大致爲年內次高水准。由此可見，8月可能是下半年中較爲關鍵的寬貨幣窗口期。然而博弈降准等總量工具落地可能性的同時，也應當關注落地後寬貨幣階段性利多出盡對債市形成擾動的可能性。

跨月時段資金面波動較小，預計短端流動性市場供給仍然相對充裕。盡管本周7天利率進入跨月狀態，但在央行寬幅投放逆回購的環境下，資金面維持了平穩偏松的走勢，隔夜利率基本穩定在1.5%以下而7天利率維持在1.8%到1.9%之間。往後看，下周結束跨月後預計資金利率中樞可能會進一步下行；票據利率已下行至年內新低，國股行半年直貼利率下行至1.26%，可能代表信貸需求進一步回落。總體而言，資金面寬松的格局可能仍將延續一段時間。

穩增長密集落地階段或較快臨近，關注長債利率波動加大的風險。政治局會議定調穩增長、逆周期調節加力的政策方向後，預計8、9月可能成爲政策密集落地階段。考慮到長債利率定價的核心因素在於基本面內生增長動能的預期，而政策落地到成效顯現再到經濟觸底回升之間存在一定時間差，因而短期長債利率中樞快速回升的風險不大。考慮到8月中降准等寬貨幣工具落地的可能性不小，疊加資金面相對寬松，債市存在走強的基礎。但也要注意到市場對穩增長政策工具的博弈、以及權益市場觸底回升等外圍因素對債市形成的擾動，預計下一階段長債利率的波動幅度將會加大。