古茗通過聆訊，拆解其負債率：同口徑下表現優於行業

近幾年，新茶飲品牌之間競爭白熱化、衝刺資本市場以及契合當下消費趨勢，成爲外界討論的焦點。隨之而來的，新茶飲賽道任何一點“風吹草動”，都可能引起投資者的重點關注。

1月9日，古茗通過港交所聆訊。筆者留意到，公司“負債率”的消息引發了不少關注，一度成爲衆矢之的，卻鮮有人具體剖析。

要知道，鋼鐵、航空等行業依賴大量的固定資產投資，負債率普遍偏高。但古茗定位的是現制茶飲，另外公司在規模、市場地位和產業鏈各維度都是保持領先的，那么“高負債率”究竟是怎么回事？

拆解古茗“負債率”，系會計計量方式所致

首先需要明確的是，行業不同，負債率的高低也會不同。負債率較高的企業，多是當下正處於規模高速增長或者投融資不斷擴大的階段，從而推高了負債率。

因此相對來說，資本密集型的企業會有較高的負債率，比如高端制造業包括汽車、消費電子、電氣等等。

具體來看，截至2024年三季度末，福特汽車的負債率爲85%，通用汽車爲74%，空中客車爲85%，蘋果爲84%，戴爾科技爲103%，霍尼韋爾爲76%。

對現制茶飲行業來說，在已上市企業中，截至2024年上半年，茶百道的負債率爲25%，奈雪的茶爲34%。

可以看到，不同行業之間的負債率可能相差巨大，高端制造業保持在75%以上，而現制茶飲行業的負債率是相對較低的。不過在同行業內，企業之間的負債率肯定也有差別，但不會相差懸殊。

基於此，筆者翻閱古茗最新的招股書，發現即將上市的古茗，負債率看起來高，實際是源於這項“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債”佔了相當大的比例，截至2024年9月底這一金融負債的金額爲32億元。

知曉財務知識的業內人士會明白，這實際是會計計量方式所導致的。

古茗早期拿到美團、紅衫、Coatue等的股權投資，而這一類股權投資往往附帶了一些優先權利如“贖回權”，因此會被視作爲“優先股”。按照規則，在會計計量中會被計爲“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債”。

一言蔽之，該優先股在會計計量層面被分類爲了金融負債，而沒有分類爲權益工具，所以拉高了古茗的負債率。

已上市的智駕領域公司地平线也出現過。地平线獲得大衆旗下CARIAD、上汽、五源資本、高瓴、紅杉等投資，2021年-2023年，公司“優先股及按公允價值計入損益的其他金融負債”分別爲183.41億元、264.51億元、392.40億元。由此公司的負債率較高，分別爲179%、276%、255%。

不只是地平线，許多的港股上市公司在上市前也都有這一項而造成的高負債。這實際是企業發展初期尋求在擴張、運營以及研發上獲得資金支持的常規操作，如果還能拿到知名投資機構背書，對計劃上市的公司來說，也可以爲IPO打下很好的基礎。

不影響經營和現金流，同口徑下對比行業更優

財報中的負債數據，所指的實際不是傳統意義上的“負債”，縱觀這些高端制造業領頭羊企業，也說明了負債率對應的並非都是高風險。

一般來說，負債根據是否承擔利息可分爲無息負債和有息負債。

無息負債，往往指企業在生產經營過程中，臨時佔用上下遊資金，比如預收款、合同應付款等，企業不需要支付利息，而且未來這部分負債可能會部分轉化爲收入。

有息負債，往往指企業從銀行等機構融來的錢，企業需要支付相應的利息，並在到期時償還本金。

而這項“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債”，一般無需用現金償付，即使投資人考慮行使“贖回權”，按照規則，古茗只需按照一定的年利率支付投資額和利息即可。

由此可以進一步推出兩點結論：

一是從“負債”類型來看，這一金融負債並非直接來源於古茗的生產經營過程，其更多強調的還是會計計量以及財務報告方面的處理方式。

二是結合招股書內容來看，投資人不會選擇行使“贖回權”。潛在贖回金額不到10億元，而截至2024年9月底，這一金融負債的價值金額爲32億元，這意味着，投資人持有股權的價值比贖回要高很多，自然沒有理由考慮贖回。

值得一提的是，32億元的計算方法是用投資人的股權佔比乘以公司的估值得出。因此公司的業務越好，盈利能力越強，其估值越高，這一金融負債就會越高，對應投資人持有的股權價值就會越高。

所以對古茗來說，這一金融負債並非直接影響生產經營，也不影響現金流，也就不會對財務造成負面影響。

展望古茗上市之後，持有該優先股的股東可以將其轉換爲普通股，這一金融負債也將不復存在。

參考2018年上市的美團，從當時的招股書內容來看，截至2018年4月30日，公司的金融負債金額較大，而在其上市後的首份年報中，優先股產生的金融負債已經歸零。

那么，我們可以進一步剖析古茗的“實際負債率”：

在剔除掉這一金融負債後，公司負債率截至2023年9月底爲28%，截至2024年9月底爲23%，而且財務狀況還在持續優化。

對比來看，在同口徑下，蜜雪冰城在2024年9月底的資產負債率爲24%，茶百道、奈雪的茶和滬上阿姨在2024年6月底分別爲25%、34%和38%。

所以，按照該口徑，古茗的負債率實際是符合現制茶飲行業正常範圍的，且優於行業平均水平。從投資者的角度看，古茗作爲投資標的，該指標算是比較優質的。

投融資加速企業成長，以長期基本面論英雄

在企業借助投融資助力自身發展的過程中，資金使用策略是一個很核心的問題，這不僅涉及到財務指標，更關乎企業發展战略。

外界關注的重點可以落腳到，錢有沒有用在刀刃上、投入是否值得，以及會如何帶動公司未來的估值走向。而這些都會在賺錢能力有所體現。

結合招股書來看，公司的基本面強勁，對比同行表現更佳。

2023年，古茗全年收入76.76億元，經調整利潤（非國際財務報告准則計量）14.59億元。2024年前三季度收入64.41億元，經調整利潤11.49億元，淨利率從2021年的0.5%提升至17.4%，公司在激烈競爭中反而逆勢增長。

2023年，古茗加盟商單店經營利潤高達37.6萬元，單店經營利潤率達20.2%，大幅超越同期中國大衆現制茶飲店市場普遍低於15%的利潤率水平。也就是說，古茗品牌爲加盟商帶來了好於其他品牌的利潤空間，公司擁有互利共贏的加盟商關系，而這未來會持續吸引加盟商，形成古茗業績增長的良性循環。

進一步來看看古茗的核心競爭力。在門店網絡上，2023年末，在大衆現制茶飲店市場中，古茗在二线及以下城市的市場份額約爲22%。另外，截至2023年底，古茗位於鄉鎮的門店比例達到38%，而其他前五大大衆現制茶飲店品牌在鄉鎮的門店比例普遍低於25%，截至2024年三季度末，古茗鄉鎮門店佔比進一步提升至40%。

這意味着在下沉市場，古茗以較高的客單價佔據着領先優勢，足見公司能夠深度激發目標市場的潛在消費需求。

同時，古茗掌握強大的倉儲及物流供應鏈體系，一方面，截至2024年9月30日，公司已成功運營22個現代化倉庫，基於整體規模和冷庫等配置方面的領先，古茗可以保障前端門店制作高質量的飲品，充分滿足消費者購买需求。