化債大年，地方債的七大新特徵

主要觀點

截止12月25日，2024年新增一般債發行6986億元，新增專項債發行40032億元，新增債基本發行完畢，加上普通再融資25724億元，特殊再融資債25018億元，2024年發行地方債97761億，淨融資68003億元。從今年地方債市場來看，幾個特徵值得關注：

第一，化債地方債發行規模大幅提升，8000新增專項債+4000億結存限額+2萬億再融資專項債。按照化債計劃，2024-2026年每年安排2萬億專項債用於置換隱性債務，2024-2028年每年從新增專項債中安排8000億元專門用於化債。此外，2024年從地方政府債務結存限額中安排了4000億元，支持地方化解存量債務和消化拖欠账款。其中2024年的2萬億化債專項債已經發行完畢。12月20日，用於償還存量債務的特殊再融資債發行4890億元，缺少“一案兩書”的新增專項債發行8523億元，基本符合全年的化債計劃。

第二，2024年化債額度分配或主要取決於各地隱債規模及財力情況，而2023年對重點地區傾斜較多。具體看各地的化債額度分配：1）用於化債的新增專項債，全國平均比率爲21%，化債重點地區的比率整體較高，爲32%，而非重點地區爲19% 2）對於2萬億化債專項債，江蘇、貴州、四川、湖南、山東、河南等地發行規模較大，或主要與地方隱債規模及財力相關。3）2024年非重點地區獲得的化債額度明顯提升，加總三類化債地方債，重點地區佔比32%，而2023年特殊再融資額度重點地區額度佔70%。

第三，2024年專項債發行節奏慢於往年。2023年四季度大規模發行新增國債、特殊再融資債，佔據了較大工作量，也導致2024年初發行專項債的緊迫性下降。2月監管部門組織申報2024年首批專項債項目，較往年滯後約1個季度。疊加近些年專項債項目審核趨嚴，可能導致專項債審核周期較長。2024年上半年，新增專項債僅發行38%，明顯低於2022年85%、2023年58%的同期水平，進入三季度，新增專項債發行才开始提速。

第四，地方債發行期限明顯拉長，特殊再融資專項債加權平均期限達18.73年。截止12月25日，2024年發行地方債加權平均期限14.43年，較2023年的12.39年明顯拉長，其中一般債從7.38年拉長至8.43年，專項債從15.20拉長至16.04年。從資金用途來看，新增債、再融資債與2023年變化不大，特殊再融資債發行期限大幅拉長，加權平均期限從2023年的8.56年拉長爲17.60年，其中特殊再融資債專項債從12.02年拉長至18.73年，主要是長期債券比重提升，2萬億化債專項債中10年及以上佔比88%，其中30年期佔比30%。

第五，發行利差收窄，發行成本下降。2024年月地方債平均發行利差8.4bp，2023年平均發行利差爲14.3bp，地方債發行成本進一步下降。並且2024年地方債發行受供給衝擊的影響有限，2023年4季度地方債發行高峰中利差明顯走擴，10-11月地方債發行利差均大於20bp，地方債發行利差明顯走闊，而2024年11月-12月化債專項債超預期發行，平均利差仍在10bp以內。

第六，區域發行利差分化。地方債整體發行利差收窄，但區域間發行利差仍有分化。例如，11月雲南、貴州、新疆、青海等地的平均發行利差在10bp以上，而同期福建、浙江、寧波等地利差在4-5bp左右。我們將中標加點大於等於15bp定義爲“發飛”，2024年地方債發飛主要集中在河南、貴州、江西、內蒙古、新疆等欠發達地區。

第七，地方債成交量繼續增長，換手率穩步提升。2021年以來，地方債的年度成交量和換手率持續上升，2024年1-11月地方債成交規模17.2萬億，較2023年同比增長29.4%，換手率從35%提升至40%。在城投融資受限、機構欠配、票息資產壓縮的環境下，地方債的流動性進一步提升。分區域來看，湖南、山東、天津、重慶的換手率較高，2024年1-11月換手率在50%以上。

展望2025年，預計新增一般債額度變化不大，新增專項債4.6萬億，總發行和淨融資小幅增加。2022-2024年新增一般債限額均爲7200億元，在中央加槓杆的基調下，預計2025年一般債額度變化不大，新增專項債額度假設在2023年3.8萬億的基礎上，新增8000億用於化債，總額度4.6萬億。2025年地方債到期3.0萬億，假設再融資債接續比爲2022-2024年平均水平（87.5%），則2025年發行普通再融資債2.6萬億。再加上2萬億的化債專項債，2025年地方發行量約10.0萬億、淨融資6.9萬億，較2024年發行9.7萬億、淨融資6.8萬億，有小幅增加。

近期專項債項目審批權限下放，專項債發行節奏有望加快，但也要綜合考量地方配套能力、債務約束，發行節奏有待觀察。近期國務院辦公廳印發《關於優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，提出开展專項債券項目“自審自發”試點，試點地區報經省級政府審核批准後可立即組織發行專項債券。試點地區共15個，2020-2024年發行新增專項債佔比在52-58%。此外，《意見》提到擴大專項債券投向領域和用作項目資本金範圍，並提升專項債用於資本金比例，專項債發行節奏有望加快。但同時，2024年10月仍有2.3萬億專項債資金未使用，可能影響地方年初的資金需求。此外，專項債項目審批還需綜合考量地方配套能力、債務約束等，因此實際的發行節奏仍有待觀察。

風險提示：政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、地方債供給超預期。

1. 2024年地方債市場回顧

2024年地方債累計發行9.78萬億，特殊再融資債供給放量，到期規模有所減少，淨融資提升至6.80萬億，再融資債對到期地方債的接續比爲86.4%。截止12月25日，2024年新增一般債累計發行6986億元，新增專項債累計發行40032億元，今年新增債基本發行完畢，加上發行普通再融資25724億元，特殊再融資債25018億元（包含用於償還存量債務和償還存量隱性債務），2024年累計發行地方債97761億，較2023年有所增加。

2024年到期地方債29758億元，較2023年到期規模下降，因此2024年地方債淨融資額提升，至68003億元。對於到期地方債，2024年發行普通再融資債25724億元，再融資債對到期地方債的接續比爲86.4%，較2023年的89.8%小幅下降。從今年地方債市場來看，幾個特徵值得關注：

第一，2024年是化債大年，化債地方債發行規模大幅提升，8000新增專項債+4000億結存限額+2萬億再融資專項債。按照化債計劃，2024-2026年每年安排2萬億專項債用於置換隱性債務，2024-2028年每年從新增專項債中安排8000億元專門用於化債。此外，從地方政府債務結存限額中安排了4000億元，支持地方化解存量債務和消化拖欠账款。

如財政部所言，是近年來出台的支持化債力度最大的一項措施。其中2024年的2萬億化債專項債發行節奏超預期，在11月下旬-12月上中旬集中發行完畢。截止12月20日，募集資金用途爲償還存量債務的特殊再融資債累計發行4890億元，其中可能包含2023年地區的剩余額度，缺少“一案兩書”的新增專項債累計發行8523億元，基本符合全年的化債計劃。

第二，2023年特殊再融資債對化債重點地區額度傾斜較多，而2024年的化債額度分配或主要取決於各地隱債規模及財力情況。具體來看化債專項債的地區分布：1）對於缺少“一案兩書”的新增專項債，用於化債的新增專項債全國平均比率爲21%，化債重點地區的比率整體較高，爲32%，而非重點地區爲19%，重點地區中貴州、遼寧、青海、寧夏的化債比率都在70%以上。

2）對於2萬億化債專項債，江蘇、貴州、四川、湖南、山東、河南等地發行規模較大，或主要與地方隱債規模及財力相關。3）相較2023年，非重點地區獲得的化債額度明顯提升，加總三類化債地方債，重點地區佔比32%，而2023年特殊再融資額度明顯傾向重點地區，重點地區額度佔70%。

並且根據多地公布的2024-2026年置換存量隱性債務的專項債下達限額來看，基本與2024年的額度保持一致，預計多數地區三年額度相同。

第三，2024年專項債發行節奏慢於往年。重要影響因素是2023年四季度大規模發行新增國債、特殊再融資債，佔據了較大工作量，也導致2024年初發行專項債的緊迫性下降。根據21世紀經濟報道，2月監管部門組織申報2024年首批專項債項目，較往年滯後約1個季度。

並且近些年，財政部、發改委加大了對專項債項目審核力度，專項債審核周期較長可能也導致專項債發行較慢。2024年上半年，新增專項債累計發行僅1.5萬億，發行進度38%，明顯低於2022年85%、2023年58%的同期水平，進入三季度，2024年新增專項債發行才开始提速。

第四，地方債發行期限明顯拉長，特殊再融資專項債加權平均期限達18.73年。截止12月25日，2024年發行地方債加權平均期限14.43年，較2023年的12.39年明顯拉長，其中一般債從7.38年拉長至8.43年，專項債從15.20拉長至16.04年。

從資金用途來看，新增債、再融資債與2023年變化不大，特殊再融資債發行期限大幅拉長，加權平均期限從2023年的8.56年拉長爲17.60年，其中特殊再融資債專項債從12.02年拉長至18.73年，主要是長期債券比重提升，2萬億化債專項債中10年及以上佔比88%，其中30年期佔比30%。

第五，發行利差收窄，發行成本下降。地方債定價以國債爲錨，隨着債券收益率趨勢下行，地方債與國債利差相應收窄，2024年月地方債平均發行利差8.4bp，2023年平均發行利差爲14.3bp，地方債發行成本進一步下降。並且2024年地方債發行受供給衝擊的影響有限，2023年4季度地方債發行高峰中利差明顯走擴，10-11月地方債發行利差均大於20bp，地方債發行利差明顯走闊，而2024年11月-12月化債專項債超預期發行，平均利差仍在10bp以內。

第六，區域發行利差分化。地方債整體發行利差跟隨利率下行趨勢收窄，但區域間發行利差仍有分化。例如，上半年，雲南、內蒙古、貴州等地的地方債發行利差明顯高於其他區域，11月，雲南、貴州、新疆、青海等地的平均發行利差仍在10bp以上，而同期福建、浙江、寧波等地的利差在4-5bp左右。

由於區域金融資源薄弱，銀行承接能力有限，部分欠發達地區更容易出現地方債“發飛”的現象，我們將中標加點減投標下限大於等於15bp定義爲“發飛”，2024年地方債發飛的區域主要有河南、貴州、江西、內蒙古、新疆等經濟欠發達地區。

第七，地方債成交量繼續增長，換手率穩步提升。地方債已成爲我國債券市場第一大債券品種，但由於持有機構以銀行、保險等配置盤爲主、市場化定價程度不足、個券差異較大等原因，地方債的成交活躍度不高。

2021年以來，地方債的年度成交量和換手率持續上升，2024年1-11月地方債成交規模17.2萬億，較2023年同比增長29.4%，換手率從35%提升至40%。在城投融資受限、機構欠配、票息資產壓縮的環境下，地方債的流動性進一步提升。分區域來看，湖南、山東、天津、重慶的換手率較高，2024年1-11月換手率在50%以上。

2. 2025年地方債市場展望

預計2025年新增一般債額度變化不大，新增專項債4.6萬億，總發行和淨融資較2024年小幅增加。發行量方面，2022-2024年新增一般債限額均爲7200億元，在中央加槓杆的基調下，預計一般債額度變化不大，我們假設2025年新增一般債額度仍爲7200億元，新增專項債額度假設在2023年3.8萬億的基礎上，新增8000億用於化債的額度，則2025年新增專項債額度4.6萬億。

普通再融資發行規模由到期量決定，2025年地方債到期3.0萬億，假設再融資債接續比爲2022-2024年平均水平（87.5%），則2025年發行普通再融資債2.6萬億。再加上2萬億的化債專項債，2025年地方發行量約10.0萬億、淨融資6.9萬億，較2024年發行9.7萬億、淨融資6.8萬億，有小幅增加。

專項債項目審批權限下放，地方債項目審核效率將加快。2024年12月25日，國務院辦公廳印發《關於優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》（下稱《意見》），开展專項債券項目“自審自發”試點，試點地區滾動組織篩選形成本地區項目清單，報經省級政府審核批准後不再報國家發展改革委、財政部審核，可立即組織發行專項債券。試點地區共15個，包括北京市、上海市、江蘇省、浙江省（含寧波市）、安徽省、福建省（含廈門市）、山東省（含青島市）、湖南省、廣東省（含深圳市）、四川省。2020-2024年，以上試點地區發行新增專項債佔比在52-58%。