开年貨幣寬松的三條线索

隨着开年債券利率續創新低，四季度降准的缺席並未打消市場對於貨幣寬松的預期。今年1月還會有降准降息嗎？鑑於經濟在外部不確定性下仍有开門紅的訴求，我們認爲貨幣寬松的大方向一直沒變，在落地的節奏上仍兼顧銀行息差、人民幣匯率、債券發行這三點因素，這三者的變化也構成了觀察开年貨幣寬松的三條线索。

首先，降息在利率下行方面，仍需總體保持銀行的資產端和負債端利率相匹配，簡而言之就是維護銀行息差，爲貨幣寬松創造空間。2024年三季度末商業銀行淨息差繼續收窄至1.53%，進一步地看，近期息差的壓力似乎並未明顯緩解：

一方面，2024年末以來資產端利率的節奏有所超調，國債利率的下行速度快於負債端同業存單成本的下行速度，導致金融機構的息差持續壓縮。

另一方面，存款利率相對剛性：一是2019年以來存、貸款降息節奏並不對稱，2022年9月以來存款利率才加速補降，二是從歷史上看，銀行實際存款成本的下行節奏滯後於存款降息一年左右。

新一輪降息降准需待資產負債端利率匹配，息差趨穩。我們認爲2024年二季度治理銀行“手工補息”，以及12月強化同業存款利率自律均是這一思路的體現。

其次，降准和降息仍有賴於人民幣匯率的調整迎來“窗口期”。近期的匯率壓力不小，體現爲在岸偏強的中間價（人民幣中間價在新年开盤首日調升5個基點），和離岸收緊的資金利率。最爲直觀的是中美利差角度，美聯儲釋放暫停降息的信號，疊加國內債市提前定價貨幣寬松預期，使得近期中美利差來到2002年以來的新低。

以史爲鑑，匯率壓力下央行曾推遲降息，替換降准：一是2023年四季度，化債初期降准的落空，代之以價格更貴的MLF和離岸市場的主動管理（3M-Hibor擡升、外匯交易量收緊）；二是2024年4月政治局會議提及“要靈活運用利率和存款准備金率等政策工具”後，央行待完善國債买賣工具，美聯儲預期轉向後才於7月降息、9月降息並降准；再如2024年11-12月，央行並未降准，而是通過MLF縮量續作+國債买賣+买斷式逆回購，對衝化債高峰期以及大額MLF到期量帶來的長端流動性壓力（圖7）。