工業去庫存或進入探底階段——2023年6月工業...

核心觀點

事項：2023年6月工業企業利潤當月同比爲-8.3%，降幅收窄4.3個百分點。

1. 6月，價格因素拖累工業企業營收增速進一步下降，但營業收入利潤率顯著回升，帶動工業企業利潤同比降幅繼續收窄。從成本費用的拆分來看，工業企業營收利潤率的同比降幅收窄，主要得益於每百元營業收入中的成本和費用同比增速均顯著下降，而這又與上遊工業品價格的下跌和財政貨幣政策的支持有關。隨着制造業的成本壓力逐步緩解，其營業收入利潤率有望持續回升，從而爲制造業庫存周期的开啓積蓄動能。如果財政貨幣政策能夠進一步發力幫助企業降低費用，則將提供更大助力。

2. 工業企業資產和負債擴張速度進一步放緩，資產負債率創2014年11月以來新高。不過，6月負債增速降幅更大、向資產增速靠攏，顯示出工業企業有降低槓杆的趨向，資產負債率擡升或近尾聲。此外，從工業總資產增速對制造業投資的領先性來看，未來一個季度制造業投資仍有回落壓力。民營企業的總資產擴張速度仍然明顯快於國有和外資企業，在穩增長中發揮着重要作用。這也是我們一直強調的，當前穩制造業投資在很大程度上就是穩民間投資，中央高規格強調提振民營企業家信心正當其時。

3. 工業企業去庫存或將進入探底和築底階段。6月工業企業產成品存貨同比進一步下滑至2.2%，已處於1996年有數據以來的7.3%分位水平，制造業去庫存的主要下行勢能應已得到體現。但我們認爲，本輪補庫存的开啓可能要到今年底到明年初之間：1）從庫存周期的領先指標——產出缺口來看，我們計算的6月最新產出缺口數據呈現出回升的初步跡象，如果後續能夠證實產出缺口收斂趨勢，則今年12月前後有望看到工業補庫存周期啓動。2）考察此前分別於2011年和2014年开啓的去庫存過程。這兩輪庫存增速的降幅分別爲13.4和18.3個百分點，本輪降幅已達17.8個百分點，從幅度上具有可比性。而這兩輪去庫存進程均持續了22個月，本次若時長相近則可能持續到2024年2月前後。

行業上主要關注兩個：1）6月裝備制造業對工業企業利潤增速的拖累進一步收窄，主要得益於計算機通訊電子制造業的利潤降幅明顯收窄。考慮到計算機通訊電子制造業是工業企業產成品庫存中佔比最大的一個行業，其去庫存進程的結束對於整體庫存周期的拐點具有重要指向意義，6月其利潤降幅明顯收窄不啻爲庫存周期的一個積極信號。2）6月消費制造業對工業企業利潤的拖累進一步擴大，主要是受到酒、飲料和精制茶制造業利潤增速明顯下滑的影響。不過，6月該行業的工業增加值、PPI等數據均表現平穩，利潤總額波動可能是特殊因素導致，或不可持續。除此之外，其它行業利潤降幅多有不同程度收窄。

風險提示：穩增長政策不及預期，海外經濟衰退程度超預期，地緣政治衝突升級等。

2023年1-6月工業企業利潤同比爲-16.8%，較上月降幅進一步收窄2個百分點；6月當月同比爲-8.3%，較上月降幅顯著收窄4.3個百分點。工業企業經濟效益狀況主要呈現以下變化：

1、價格因素拖累工業企業營收增速進一步下降，但營業收入利潤率顯著回升，帶動工業企業利潤同比降幅繼續收窄。

6月工業增加值增速回升0.9個百分點至4.4%，PPI同比跌幅擴大0.8個百分點至-5.4%，“量增價跌”情況下，工業企業營業收入增速降幅擴大1.2個百分點至-2.6%。

1-6月營業收入利潤率的同比跌幅進一步收窄2.6個百分點至-17.2%，每百元營業收入中的利潤連續第四個月回升，至5.41元。從成本費用的拆分來看，6月工業企業營收利潤率的降幅收窄，主要得益於每百元營業收入中的成本和費用同比增速均顯著下降，而這又與上遊工業品價格的下跌和財政貨幣政策的支持有關。

分大類行業看，制造業仍然是工業企業營業收入利潤率的拖累。而水電燃氣行業在今年油價下跌過程中，利潤率得到較快改善；採礦業利潤率雖較去年有所下降，但在大宗商品價格總體處於高位情況下，仍處於近年來高位。不過，隨着制造業的成本壓力逐步緩解（2022年8月以來制造業每百元營業收入中的成本增速持續下降），其營業收入利潤率也有望持續回升，從而爲制造業庫存周期的开啓積蓄動能。如果財政貨幣政策能夠進一步發力幫助企業降低費用，則將提供更大助力。

2、工業企業資產和負債擴張速度進一步放緩，資產負債率再創新高。

1-6月工業企業資產負債率進一步擡升0.2個百分點至57.6%，創2014年11月以來新高。總資產和總負債增速均連續第四個月下行，同比分別爲6.6%和6.7%。去年5月以來，工業企業的資產擴張速度开始慢於負債擴張速度，與此前情況逆轉，造成了資產負債率的擡升。不過，6月負債增速降幅更大，向資產增速靠攏，顯示出企業有降低槓杆的趨向，資產負債率擡升或近尾聲。

此外，從工業總資產增速對制造業投資的領先性來看，未來一個季度制造業投資仍有回落壓力。民營企業的總資產擴張速度仍然明顯快於國有和外資企業，在穩增長中發揮着重要作用。這也是我們一直強調的，當前穩制造業投資在很大程度上就是穩民間投資，中央高規格強調提振民營企業家信心正當其時。

3、工業企業去庫存或將進入探底階段。1-6月工業企業產成品存貨同比進一步下滑1個百分點至2.2%，已處於1996年有數據以來的7.3%分位水平。我們將制造業上中下遊依次劃分爲原材料、裝備制造、消費制造三個大類行業，考察其加權平均庫存增速，可見：1）原材料行業的庫存彈性最大、其次是裝備制造業、而消費制造行業的庫存增速波動幅度相對較小；2）原材料、裝備制造、消費制造的庫存增速分別處於2013年以來的13.2%、16.8%和19.4%分位水平，制造業去庫存的主要下行勢能應已得到體現。

但從庫存周期的領先指標——產出缺口來看，工業企業補庫存的开啓至少需要待到今年年底。我們採用工業增加值季節性調整後剔除趨勢項的方法計算工業產出缺口，發現滯後6個月的產出缺口與工業企業產成品庫存增速拐點基本吻合。6月最新的產出缺口數據呈現出回升的初步跡象，如果後續能夠證實產出缺口收斂趨勢，則今年12月前後有望看到工業補庫存周期啓動。

考察此前兩輪與本次相近的工業去庫存周期——分別於2011年和2014年开啓的去庫存過程。這兩輪去庫存過程中，庫存增速的降幅分別爲13.4和18.3個百分點，本輪庫存增速降幅已達17.8個百分點，從幅度上具有可比性。而這兩輪去庫存進程均持續了22個月，本次去庫存過程從2022年5月开始，若時長相近則可能持續到2024年2月前後。

綜上，我們認爲本輪制造業去庫存即將進入探底和築底階段，但補庫存的开啓可能要到今年底到明年初之間。

4、從制造業大類行業看，工業企業利潤收縮仍主要體現在原材料行業，裝備制造業利潤改善最爲明顯。

1）裝備制造業：1-6月裝備制造業對工業企業利潤增速的拖累進一步收窄了1.5個百分點至-0.4%，這主要得益於計算機通訊電子制造業的利潤降幅明顯收窄，其對工業企業利潤增速的拖累從上月-3.8個百分點收窄至-1.9個百分點。考慮到計算機通訊電子制造業是工業企業產成品庫存中佔比最大的一個行業，1-5月其產成品庫存在整體工業庫存中的佔比達到10.7%，其去庫存進程的結束對於整體庫存周期的拐點具有重要指向意義。6月計算機通訊電子制造業利潤降幅的明顯收窄不啻爲庫存周期的一個積極信號。

2）原材料行業：1-6月原材料行業仍然是工業企業利潤的主要拖累，但其拖累程度也進一步收窄了1.5個百分點至-14.1%，主要得益於成本增速的加快回落。

3）消費制造業：1-6月消費制造業對工業企業利潤的拖累進一步擴大0.6個百分點至-4.3%，這主要是受到酒、飲料和精制茶制造業利潤增速明顯下滑的影響，該行業對工業企業利潤增速從上月0.1個百分點的拉動轉爲-0.9個百分點的拖累。不過，6月該行業的工業增加值、PPI等數據均表現平穩，利潤總額波動可能是特殊因素導致，或不可持續。除此之外，其它行業利潤降幅多有不同程度收窄。