2025年海外宏觀經濟展望：以“战”爲“綱”

摘要

2020年以來，全球經濟呈現出周期錯位和結構分化兩大特徵。展望2025，去通脹、硬着陸、降息潮等舊矛盾疊加特朗普2.0新敘事，或交織出不一樣的宏觀圖景。

一、雁過且留痕：去通脹的“最後一公裏”，經濟“低溫”與“高壓”並存

2020年以來，全球經濟蹣跚前行，有“贏家”也有“輸家”。2024年增速已基本收斂至長期潛在水平，但區域冷熱不均、行業結構分化的特徵依然顯著。代表性的“贏家”如G7中的美國、EU非核心國西班牙和亞洲新興國印度，代表性的“輸家”是德國。日本則是喜憂參半。

經濟結構和財政政策逆周期調節的力度是區分“贏家”與“輸家”的重要尺度。服務業的高景氣源於充分就業和實際可支配收入的增長。制造業的低景氣主要歸因於全球“加息潮”和全球產業鏈重構中的制造業競爭，後續的不確定性主要來源於特朗普關稅2.0。

展望2025，美國的核心矛盾或不再是加息背景下的硬着陸還是軟着陸，而是已經“着陸”和降息背景下、特朗普2.0政策產生的“滯脹”壓力；歐洲“內冷外熱”的結構或得以延續，復蘇的阻力源於制造業競爭力的缺失和關稅2.0衝擊。日本的工資-物價良性循環正在轉動。

二、衝擊與回應：特朗普2.0將如何重塑“美國優先”战略、影響全球經濟？

2.0時代，特朗普的政治資本更雄厚，“共和黨本質上已變成了特朗普黨”。2024年大選中，特朗普大獲全勝，贏得了全國普選票、選舉人票和所有7個搖擺州，在絕大多數選區和選民群體中的得票率都超過了2020年。在共和黨內，特朗普的“受歡迎程度“可與羅納德·裏根媲美。

特朗普2.0的政策框架整體上繼承了1.0時代：對內追求低通脹；放松監管；減稅與縮減財政开支；增加能源供給；對外推行全面關稅，放棄自由貿易立場；收緊移民、大量驅逐境內的非法移民。地緣方面，奉行“以實力求和平”，或綜合考慮整體战略收縮和區域再平衡。

特朗普2.0一攬子政策的宏觀圖景爲“溫和滯脹”：增長偏負面、物價先脹後縮、金融條件先緊後松，永恆的是政策不確定性。特朗普2.0面臨的經濟約束爲“五高一低一強”：高通脹、高利率、高財政赤字和政府槓杆率、高貿易赤字、高貧富分化、低貨幣化空間和強美元。

三、無晴卻有晴：從Ex-China到China+，中國制造“出海”，與“贏家”爲伍

2025年，經濟的內生力量本應該推動制造與服務從分化到收斂，但特朗普2.0關稅衝擊或成爲收斂的障礙。2018-2019年特朗普關稅1.0衝擊後，全球、發達與新興國家制造業與服務業均走弱，但制造業下行的斜率更陡峭，導致兩者的分化不斷擴大。

長期而言，全球制造業的“大分流”更值得關注。發達國家制造業自2008年始終處於停滯狀態，新興與發展中經濟體（EMDE）已成爲主導力量。EMDE（ex-China）是未來工業化增量的主要來源，战略投資的方向是尋找全球產業鏈重構和中國制造“出海”的受益者（China+）。

以關稅2.0爲綱，2025年宏觀交易的節奏可分爲：階段一：關稅2.0落地前，通脹預期和政策不確定性上行，流動性偏緊，壓制風險偏好；階段二：關稅2.0落地後，經濟放緩-降息交易升溫，流動性轉松；階段三：關注貿易衝突緩和後，風險偏好修復的機會；

風險提示

特朗普加徵關稅超預期；美聯儲降息不達預期；地緣政治衝突升級；

報告正文

一、雁過且留痕：去通脹“最後一公裏”，經濟“高壓”與“低溫”並存

（一）異化的周期：沒有復蘇的“復蘇”，沒有衰退的“衰退”

後疫情時代，全球經濟蹣跚前行，有“贏家”也有“輸家”。2022-2024年年全球實際GDP增速平均爲3.4%，其中，2024年預測值均爲3.2%，與IMF預測的長期潛在增速（3.1%-3.2%）基本持平。主要經濟體中，印度反超中國、成爲全球經濟錦標賽的“冠軍”。美國的增長則超過了發達國家均值。綜合而言，代表性的贏家如美國、印度和西班牙，代表性的輸家是德國。日本“喜憂參半”，正在從外循環驅動轉向內循環驅動的復蘇。

經濟結構是區分“贏家”與“輸家”的重要尺度。2023年初以來，全球綜合PMI與服務業PMI走勢一致，且持續運行於高景氣區間——2024年6月以來雖邊際轉弱，但仍位於枯榮线以上。所以，國家比較而言，服務業佔比高（或內需驅動型）的經濟體的經濟績效明顯好於制造業佔比高（或出口依賴度高）的經濟體，如美國之於歐盟，或歐盟的邊緣國相對於核心國（如西班牙相對於德國）。不同經濟體周期分化的本質是制造業與服務業的分化。這種景氣度相對強弱的轉換在德國體現地尤爲明顯：2020-2021年制造相對服務最強，2922-2024年又極弱。

歸納而言，服務業的高景氣早期主要歸因於疫情期間“被壓制的服務消費”，後期則主要源於勞動力市場的充分就業和可支配收入的增長。制造業的低景氣主要歸因於全球“加息潮”背景下信用周期的下行，又疊加了全球產業鏈重構浪潮中的制造業競爭——這是當前分析中被忽視的一點，恰恰也是2024年全球制造業補庫弱於預期的一個解釋，它部分對衝了降息和貨幣金融條件的轉松對制造業的拉動效果。2025年，全球服務業景氣或延續下行，但依然有韌性。制造業雖受益於央行降息，但特朗普關稅2.0和制造業競爭仍將壓制其復蘇的彈性，並且將主導制造業周期的走向。

美聯儲降息最快的階段或已過去，後續關注美歐降息空間和終點利率的差異。過去兩年，全球完成了一次漂亮的去通脹。三重供給側衝擊的消退（供應鏈+原油+勞動力）與修復是主要解釋。2024年中以來，全球“降息潮”已經开啓，但基於不同經濟體經濟韌性與去通脹進程的比較，美聯儲降息最快的階段或已過去，未來歐央行降息的空間或大於美聯儲。市場一致預期認爲，未來一年（至2025年10月）美聯儲、歐央行分別降息3次和6次、日央行加息2次（25bp爲一單位），對應的終點利率爲3.8-3.9%、1.8-1.9%和0.6-0.7%。

政府加槓杆的力度和財政退坡的速度既可以解釋不同經濟體的經濟韌性，也可以解釋核心通脹粘性的差異，同樣也決定了去通脹“最後一公裏”的難易程度。發達經濟體整體中，美國政府加槓杆幅度更高（+13%）、財政退坡速度更慢，而德國政府槓杆率僅上升4個百分點，且2024年赤字率相比美國低5個百分點。2025年，美歐財政分化狀態或得以延續：美國的財政整頓計劃短期內或只能停留在口頭上、而非落實到統計數據中，但部分歐元區部分國家仍有緊財政的訴求。美、歐財政立場的不同也是歐央行降息空間大於美聯儲的一個解釋。

（二）宏觀交易的節奏：主线切換，以“战”爲“綱”

2024年1-11月，股債匯商四大類資產當中，美股、黃金和美元的漲幅最爲突出、歐美長期國債指數跌幅（利率漲幅）最爲顯著。權益市場，發達市場股指普遍上漲，美股領跑、歐股表現相對欠佳，納指、標普500分別大漲27.0%、25.8%，僅法國CAC40微跌4.8%；債券市場，英國、美國、日本、德國10年期國債收益率分別上行71bp、42bp、37bp、14bp，中國下行52bp；商品市場，貴金屬領跑，COMEX金、銀分別上漲27.2%、25.1%，黑色系多數下跌；外匯市場，美元上漲4.7%，多數非美貨幣承壓，其中，日元對美元匯率跌近8%。

以“降息交易”爲綱，2024年全球宏觀交易大致分爲三個階段：第一階段，年初至4月底，交易的主线主要圍繞美國經濟的韌性，一度形成“No Landing + No Cut”的極端預期。2023年底-2024年初，降息交易發酵，市場一度定價美聯儲全年降息6次。一季度，美國花旗經濟意外指數震蕩上行，經濟韌性的支撐主要來自於兩方面：1）勞動力市場相對偏緊，薪資較高增速的延續對消費有一定支撐；2）制造業補庫周期开啓，投資對經濟也有一定拉動。這一背景下，美元指數、美債收益率不斷上行，風險資產多數上漲，信用利差的收窄也使得投機級債券表現較好；

第二階段，5月初-9月中旬，美國經濟數據全面轉弱，降息交易持續升溫，8月發布的非農數據大幅低於預期，一度觸發“衰退交易”，導致9月美聯儲超預期降息50bp，且對未來的降息指引偏鴿派。隨着經濟數據的走弱，降息交易成爲了二季度市場交易的主线，5月至9月17日，12月聯邦利率期貨隱含的降息次數由2.2次升至6.4次，美債收益率也隨之快速回落。利率的大幅下行，直接驅動了REITs、黃金、利率債等品類的市場行情，而薩姆規則引發的“衰退擔憂”與日元套息逆轉下的資金回流，對美股、商品等風險資產造成了一定的衝擊。

第三階段，9月中旬以來，衰退交易被證僞，“特朗普交易”接力而成爲了市場的主线。9月18日，美聯儲超預期降息落地後，市場焦點逐步轉向經濟基本面和美國大選。隨着特朗普勝選概率的提升，“特朗普交易”也隨之开啓。在減稅和加關稅的政策預期下，美元指數與美債利率快速上行；強美元的壓制下，非美市場表現普遍受到壓制、商品表現也相對欠佳。

大類資產中只有黃金的表現一直與市場各階段主线邏輯背離，背後的驅動，或是央行購金的延續與亞洲配置型需求的高漲。一季度的金價上漲，央行購金或是重要推手：1）交易方面，對2月14日-4月17日金價上漲的時分數據拆解可見，這一階段，金價多在歐洲獨立交易時段大漲；2）出口數據方面，瑞士、英國一季度的黃金總出口規模高達553.1億美元，創歷史新高。而隨後洶湧的配置型資金則助推了金價的二階段上漲，從ETF流入結構來看，中國投資需求的增長最爲突出；

總結而言，如果說2024年全球宏觀交易的主线是美國經濟的“二次通脹”風險佔優向通脹與增長風險趨於平衡背景下美聯儲政策從“Longer”到“First cut”的轉變。展望2025年，特朗普2.0將成爲“阿裏阿德涅之线”，貫穿全球宏觀交易的始末。市場依然會關注美國經濟的“硬着陸”和“二次通脹”風險，也會關注美、歐央行降息空間的差異、利差波動與美元指數的強弱，但它們可能是作爲特朗普2.0一攬子政策的結果而出現的。

二、衝擊與回應：特朗普2.0將如何重塑“美國優先”战略、影響全球經濟？

特朗普2.0一攬子政策的宏觀含義是：增長偏負面、物價先脹後縮、金融條件先緊後松，貫穿始終的是政策不確定性。這是一種“溫和滯脹”的宏觀圖景。相比1.0時代，特朗普2.0面臨更多的約束條件、並非所有政策都能不折不扣地落地。

（一）政治資本與偏好：“紅潮”過後，特朗普如何“讓美國再次偉大”？

特朗普2.0時期，政治資本更加雄厚，爲第二任期執政效率的提升奠定了民意基礎。2024年美國大選，民調再次低估了特朗普勝率約3個百分點。特朗普最終贏得了全國普選票和選舉人票（含所有七個搖擺州），且在絕大多數選區和選民群體中的得票率都出現了邊際上行。共和黨還控制了參、衆兩院，立法的阻力下降。在共和黨內部，特朗普的領導力也進一步增強，“共和黨本質上就是特朗普黨”。大約一半的共和黨人認爲自己現在更支持特朗普個人，而不是整個共和黨。

共和黨大獲全勝的原因是選民對高通脹、非法移民等問題極爲不滿。調查結果顯示，本屆選舉中美國選民最爲關心的問題是經濟、就業、通脹及移民，合計佔比近5成，其中通脹最爲關鍵，尤其是搖擺州選民。選民相信特朗普的政策更能回應他們的訴求。2019年底至今，美國食品、住房等成本擡升了20%-30%。拜登任內，美國通脹增速年均增速達5.1%，爲卡特總統以來的最高水平。每年美墨邊境非法移民湧入達200萬人左右，是特朗普執政時期的3倍以上。選民或許只是“求變”。

特朗普2.0的政策框架更好的回應了共和黨和搖擺州選民的訴求。特朗普經濟學整體上繼承了裏根經濟學（Reaganomics），對內強調放松監管、減稅與縮減不必要的財政开支、追求小政府-大市場，對外放棄了自由貿易立場、將公平置於自由之前。共和黨推行的是經典的“供給經濟學”，希望用關稅和減稅的方式推動制造業回流、在國內創造更多就業、推動內循環。在移民、墮胎等社會問題上，堅守傳統保守價值觀；地緣方面，奉行“以實力求和平”，或綜合考慮整體战略收縮和區域再平衡。

特朗普2.0的施政節奏或遠超1.0時期。確認勝選之後，特朗普陸續公布內閣成員的提名，速度已達到1968年以來的最快水平。截至11月28日，特朗普已宣布22名內閣人選，國務卿、國防部長、財政部長等重要內閣成員均已公布提名，速度大幅領先歷任總統。2025年1月20日就職典禮前後，特朗普或將繼續在聽證會、參議院投票環節提高效率。參考以往，聽證會召开時間約在就職前一周左右，從聽證會召开到參議院投票耗時約2周。所以，特朗普2.0或能夠扭轉第一任期內閣履職偏慢的不足，從而加快政策推進節奏。

特朗普2.0一攬子政策的宏觀圖景是溫和滯脹：增長偏負面、物價先脹後縮、金融條件先緊後松，貫穿始終的是政策不確定性：1. 驅逐移民。極端情形下，假設驅逐130萬移民，最高將使美國GDP下降約1.2%、通脹上行0.5%；2. 減稅。TCJA永久化並非增量政策，無邊際貢獻。假設增量政策（降低企業稅至15%等）全部落地，合計GDP +0.1%、CPI +0.04%（年化）；3.關稅。極端情形下，假設對中國和其他國家的“60%+10%”關稅全部落地，可導致美國GDP下行1-1.5%、CPI+1%左右（如果僅考慮前者，GDP-0.5%以內、CPI+0.3%左右）。所以，前期“特朗普交易”所表現出的股債負相關性（股指上行、債券指數下行）或有被糾正的風險。

（二）經濟與市場約束：“多極”世界，不可低估特朗普2.0的現實約束

美國歷任總統選前承諾和政策並不總是一致的，言行不一是常態。從奧巴馬到拜登，當選總統在競選期間的政策主張平均只有約1/3可以落地。特朗普1.0時期政策落地的概率低於奧巴馬和拜登，但其在貿易領域的“承諾”基本都兌現了。政策能否落地主要取決於程序（難易程度）、利益衝突與其他現實約束三個方面：（1）如果需要走立法程序，這就取決於兩院歸屬、席位分布以及政黨團結程度；（2）如果不需要走立法程度，與白宮的行政效率、不同集團之間的利益衝突與平衡有關；此外，（3）還與國際政治、宏觀經濟、資本市場的現實約束有關。

概括而言，特朗普2.0一攬子政策面臨四個矛盾、八個約束：矛盾一：類滯脹環境下，貨幣政策兩難全。2024年共和黨黨綱的首要目標是“打敗通脹”，但特朗普2.0一攬子政策的宏觀圖景是溫和滯脹，因爲驅逐移民和加徵關稅都是負向供給衝擊；矛盾二：高利率+高赤字+高槓杆約束財政擴張空間。寬財政、強美元和價值鏈網絡的復雜性又會弱化關稅平衡貿易收支的效果；矛盾三：高利率、強美元和政策不確定性不利於制造業回流；矛盾四：特朗普的減稅和關稅政策會加劇國內的貧富分化和政治-意識形態的“兩極化”，對外面臨國際政治格局的“多極化”約束。

具體而言，特朗普2.0面臨如下八重約束：第一，美國經濟位於晚周期，2025年經濟增速或進一步放緩。2017年特朗普1.0時代开啓時，美國經濟位於中周期（mid cycle），經濟復蘇步伐更穩健。2025年是2.0开局之年，美國經濟已處於晚周期（late cycle），經濟增速趨於下行。當前美國的產出缺口爲正、勞動力市場正在從均衡向“松弛”轉換。所以，2.0時代，就業市場無論再度緊張化還是繼續松弛化，都是“減分項”，前者會提升通脹壓力，強化高利率和強美元的環境，後者意味着經濟下行風險增加，兩者均不利於2026年中期選舉。

第二，物價水平及二次通脹風險是特朗普2.0的主要約束。拜登任期內，美國物價累計上行約22%。雖然去通脹進程較爲順利，但物價漲幅仍超過多數人的工資漲幅，且二次通脹風險依然存在。據前文所述，經濟問題是2024年選舉中選民最關心的問題，通脹又在經濟議題中位列第一。故可以說，高通脹是民主黨“潰敗”的主要經濟解釋，壓通脹也將是特朗普2.0的首要經濟議程和政策約束。

第三，在下一次經濟衰退兌現之前，高利率或成爲美國貨幣金融市場的常態。特朗普偏好的和制造業友好型的低利率環境短期內或難以成爲現實。參考市場定價的中性利率（1.5%），3%通脹對應的政策利率或將高於4.5%。此外，還需關注美債期限溢價系統性轉正的可能性。假設貨幣政策利率的預期不變，期限溢價將影響美債收益率曲线的陡峭程度。2024年9月美聯儲降息以來，10年美債利率從最低的3.6%升至4.5%，期限溢價從-25bp升至30bp，貢獻了超5成的漲幅。從期限溢價的影響因素看（通脹風險、美債供給、利率敏感部門的需求、貨幣政策不確定性等），美債或將系統性地告別2015年來負期限溢價的歷史。

第四，財政紀律。聯邦政府債務槓杆率已超過二战時期的峰值，財政融資的“廉價貨幣”時代或宣告終結。當前聯邦政府槓杆率爲126%，超過了二战結束後的120%高位，是裏根執政初期的4倍左右。36萬億存量債務的綜合融資成本約爲3.1%，相較於2020年9月的低點（1.9%）上行了120bp左右，但仍低於2年以上期限美債收益率的中樞，說明融資成本還有進一步上行的空間。80-90年代的經驗也顯示，利息負擔只有在整個收益率曲线下行一段時間後才會下降。這也需要建立在財政紀律的基礎上。然而，2023-2024年，聯邦政府赤字率順周期地擴張、連續兩年位於6.5%以上，預計特朗普2.0一攬子減稅方案或進一步推升赤字率至7%左右。

美國聯邦財政的狀態是“騎虎難下”，積極財政的空間有限、整頓財政的約束條件又比較較多。無論是不顧財政紀律推行積極財政、還是過快整頓財政紀律，都可能引發市場美國資本市場的大幅波動。2022年美聯儲加息以來，利率敏感型投資者的份額持續上行，這將加劇美債利率的波動率。如果市場形成了利率上行的預期，美債曲线的“陡峭化”或向着更極端的情形演繹。以英國爲例，2022年9-10月的英國“養老金風波”是首相特拉斯（Truss）辭職的直接原因，其誘因是特拉斯政府在高通脹+加息+高財政赤字的環境下宣布了70年代以來最大規模的減稅計劃。

第五，與2020年之前偏向“最大就業”目標不同，美聯儲將不得不在最大就業與物價穩定“雙重使命”之間取得平衡，這約束了降息空間。並且，在重回零利率之前，量化寬松（QE）將暫時退出歷史舞台，進而限制了美聯儲購买國債的空間。特朗普雖然偏好低利率、弱美元等制造業友好型金融環境，但或難改變美聯儲的行爲規則。如果美聯儲喪失獨立性、選擇用降息的方式緩解財政付息壓力，短期雖然可以刺激經濟增長（t+1年實際GDP較基准上行1.1%），但中、長期會導致通脹預期脫錨、美債被拋售、美元貶值和經濟衰退（t+3年GDP較基准場景下行1.2%）。

第六，強美元和轉口貿易使關稅作爲壓縮貿易赤字的政策工具的效果大打折扣。2018-2019年“貿易战1.0”期間，美元指數大幅升值超10%，部分對衝了關稅改善貿易收支的效果。美國對外加徵關稅可通過3個機制擡升美元匯率：（1）貿易收支：關稅-進口需求下降-貿易收支改善-本幣升值；（2）貨幣政策：關稅-本國通脹上行-貨幣緊縮-利率上行-本幣升值；（3）資本流動：貿易政策不確定性-美元升值預期-美元安全資產需求-美元需求。

第七，貧富分化是政治-意識形態分化的經濟根源，特朗普2.0的一攬子政策可能會加劇貧富分化，如關稅和《減稅與就業法案》（TCJA）的永久化。1980年以來，美國貧富分化問題持續加劇，截止到2023年，收入前1%人群的收入份額已經升至21%，爲二战結束以來的高點，相比1980年的10%上升了11個百分點，遠超德國、英國和法國等發達經濟體。無論是特朗普1.0時期還是拜登時期，貧富分化都是加劇的。根據彼得森（PIIE）的測算，特朗普2.0減稅和關稅政策將進一步拉大貧富差距。經驗上，經濟上的不平等或引發政治與社會動蕩。近年來美國執政黨的頻繁更替、搖擺州選民的“左右搖擺”或是一個表徵。

第八，世界格局的“多極化”使得美國按照“美國優先”原則、重塑世界秩序的能力相較於二战後初期或90年代初期明顯下降。宏觀層面，從軍事、經濟和科技等多個維度進行比較，近半個世紀以來美國的相對勢力趨於式微，尤其是21世紀以來面臨的來自儲備貨幣地位、制造業生產和科技創新領域的挑战；微觀層面，特朗普政府曾籤署行政令，在全球範圍內禁止使用華爲5G。參考美國外交關系委員會的統計，截止到2023年2月，除美國外，僅有英國、加拿大、澳大利亞、日本等7個“鐵杆盟友”採取了“全面封禁”措施。

多重約束條件或在不同階段將會對特朗普2.0一攬子政策的落地產生“反作用力”：通脹會約束關稅和驅逐移民政策的力度或持續性；債券利率會約束財政擴張的限度；金融市場會約束所有不利於增長和風險偏好政策的強度；過低的原油價格會限制原油增產的空間；強美元是美國依靠關稅收縮貿易逆差的“絆腳石”；長期以來的貧富分化和意識形態“極化”並不意味着共和黨的選民基礎是不可動搖的，2026年中期選舉前能否兌現承諾、能否有效治理通脹等經濟社會問題，於特朗普和共和黨而言至關重要。總結而言，特朗普2.0的政治資本空前雄厚，既不可低估特朗普2.0施政的決心和勇氣，但也不宜低估現實約束的存在。世界運行的軌跡，最終取決於合力。

三、無晴卻有晴：從“Ex-China“到“China+”

特朗普2.0或進一步加速全球產業鏈重構。然而，對後起工業國而言，這是一個加速工業化的歷史機遇。從战略配置角度而言，Ex-China的另一面是China+，與其在不確定性中等待“靴子落地”，不如與趨勢的“贏家”共舞。

（一）小分化與大合流：中國制造突圍，與“贏家”共舞

2023-2024年，美國去通脹的進程和美聯儲的政策立場是宏觀交易的主线、拜登政府的政策是“副线”。展望未來，特朗普2.0、尤其是關稅政策落地的節奏和力度或將成爲新的主线，它將影響美國乃至全球經濟、通脹、美聯儲政策立場、貿易和資本市場的方方面面：全球經濟本已經回歸正常軌道，但關稅2.0可能使其再次“脫軌”；制造與服務的景氣本可能從分化緩慢收斂，但關稅2.0或成爲收斂的阻力、及產業鏈重構的“催化劑”；強美元的動力機制或從美聯儲加息轉向政策不確定性引發的美元安全資產的需求，但相比而言，後者的影響是非連續的和更加不可預測的；關稅2.0或改變通脹與增長的平衡關系，導致美聯儲政策立場的左右搖擺，例如在關稅落地前關注二次通脹風險、關稅落地後關注經濟下行風險等。

內生力量本應該推動制造業與服務業從分化到收斂——制造業向上、服務業向下，但關稅2.0衝擊或成爲收斂的障礙。2023年初以來，全球制造業與服務業PMI的分化持續位於歷史極值區間。2024年下半年以來，全球服務業與制造業PMI均开始走弱，但由於制造業PMI下行斜率更陡峭，分化的程度再次擴大。據前文的分析,如果僅考慮勞動力市場轉弱和金融條件轉松，內生力量或推動制造業與服務業緩慢收斂——制造業慢復蘇、服務業慢放緩。但如果考慮關稅2.0衝擊，2025年兩者或仍難收斂。2018-2019年特朗普關稅1.0衝擊後，全球、發達與新興國家制造業與服務業均走弱，但制造業下行的斜率更陡峭，導致兩者的分化不斷擴大。

趨勢上看，發達國家（DE）的制造業正經歷第二個“停滯的十年”，新興與發展中國家（EMDE）已成爲制造的“主力軍”。DE制造業的停滯始於2008年全球金融危機。2018-2019年關稅1.0、2020年公共衛生事件與2022年以來的reopen和加息潮均在不同程度上衝擊了DE制造業。關稅2.0將進一步擡升中間品成本，再加上高利率、強美元，以及拜登“三大法案”財政脈衝的退坡、特朗普計劃取消對新能源車的補貼，美國制造業生產停滯的局面難有突破。德國的貿易順差由歐元區轉到美國，考慮到特朗普對歐盟整體偏“鷹派”，再疊加地緣不確定性和中國競爭，德國制造走出低谷仍需時間。

關稅2.0或加速中國制造“出海”，EMDE（ex-China）是未來工業化增量的主要來源，战略投資的方向是尋找全球產業鏈重構和中國制造“出海”的受益者（China+）。2018-2019年關稅1.0衝擊以來，中國對美國出口份額持續下行，但對東盟、墨西哥、加拿大和歐盟的出口份額趨於上行，這一定程度上緩衝了關稅對中國經濟的影響。但是，特朗普或修補其任期的政策漏洞。淺層次的“繞道策略”或面臨更多挑战。產業鏈或資本的“出海”已大勢所趨。“不出海、就出局”已成爲外向型企業的共識。從EMDE（ex-China）的工業化潛力、中國制造的價格優勢和對外直接投資的趨勢看，中國制造“出海”的潛力依然廣闊。

以“战”爲綱，2025年宏觀交易的主线與節奏或爲：第一階段，宣布加徵關稅到正式落地：通脹預期上行-降息交易回擺-美債曲线熊陡、強美元；2. 貿易政策不確定性上行-強美元-權益EPS和風偏下行、商品下行；第二階段，關稅落地後，經濟放緩-降息交易升溫-美債收益率曲线牛平-弱美元-風偏上行、貴金屬上行、順周期商品下行；第三階段，關注關稅2.0緩和之後風險偏好修復的機會。2018-2019年的經驗是，美元指數和貿易政策不確定性均在2019年9月第4輪關稅清單落地後开始下行，伴隨着中美貿易“第一階段協議”的談判、美聯儲政策的轉向（2019年7月首次降息），美元指數开始下行，人民幣匯率升值、A股牛市行情得以延續。

（二）舊矛盾與新敘事：真實的復蘇，還是遲到的衰退？

展望2025年，服務業的韌性源自充分就業和實際可支配收入的增長；制造業景氣全面修復的障礙是特朗普關稅2.0+全球制造業競爭+強美元；房地產在尋找新穩態，最“壞”的時候或已過去，但較難期待有多“好”。分經濟體而言：

美國經濟基本面的核心問題或不再是美聯儲加息背景下的硬着陸還是軟着陸，而是已經“着陸”的前提下，通往“溫和滯脹”還是“金發女郎”？ 消費大概率延續放緩趨勢，但“韌性”依然是關鍵詞。非住宅建築投資的下行周期或將延續，而後开始尋找新的中樞。設備投資將繼續受益於前期廠房建設的傳導、但向上的趨勢難以爲繼。高利率+高工資+高不確定性是壓制投資彈性的關鍵因素。

不考慮特朗普政策的情況下，預計2025年美國實際GDP增速2.1%左右，較2024年有所放緩（IMF最新預測爲2.8%）。以關稅落地的時間爲分界，增速或呈現前高後低形態。結構上看，服務消費小幅降溫，商品消費弱修復，住宅投資彈性受高利率抑制，設備投資相對強勢，財政保持中性。特朗普2.0一攬子政策中，對短期增長影響較爲顯著的是關稅2.0衝擊，即使關稅一直處於引而不發的狀態，仍將通過政策不確定性渠道產生負面影響。極端情形下，如果對中國60%和對其他國家10%關稅全部落地，或影響美國實際GDP水平約1個百分點。

歐洲經濟整體呈現出“低溫經濟”狀態，但國別間存在“溫差”，結構上呈現出“內冷外熱”的特徵：德國和法國經濟偏弱，西班牙、希臘等邊緣國經濟較好。德國經濟高度依賴制造業和出口，供給側衝擊、地緣不確定性、高利率和全球競爭都是制約因素。當前德國或歐元區制造業整體仍處在磨底，後續關注歐央行的降息效果，但最終方向仍取決於降息的正向效應與俄烏战爭的不確定性、特朗普關稅2.0衝擊和全球競爭這三個負面擾動的合力。預計2025年歐元區經濟增速1%左右，關注歐央行降息效果、俄烏衝突、特朗普2.0關稅政策。

2024年日本經濟的亮點主要體現在居民消費的邊際改善，居民薪資、收入、消費均在二、三季度出現改善。2025年日本經濟基本面的最重要的決定因素仍是“春鬥”的漲薪幅度。日本走出“通縮”的誘因在於疫情初期的大規模輸入性通脹、日央行前期持續的寬松政策（QQE+YYC），以及政府對於漲薪的支持措施，使得企業有能力（盈利改善）、有意愿（通脹預期提升）對居民進行漲薪，這一點已經體現在2024年春鬥5%左右的漲薪幅度。在此基礎上，日本經濟在2025年有望實現1.1%左右的經濟增速，主要動力可能來自於居民消費、企業投資的改善，而貿易貢獻則要取決於全球制造業需求，以及特朗普關稅2.0的不確定性。