2025年經濟工作的五個關鍵點

2024年12月11日至12日，中央經濟工作會議在北京舉行。

1、保持經濟穩定增長。

會議肯定2024年經濟工作成績。“經濟運行總體平穩……經濟社會發展主要目標任務即將順利完成”，這主要得益於黨中央沉着應變、綜合施策。2024年中國經濟在一季度實現良好开局，二三季度面臨回落壓力，但9月中央政治局會議積極部署，宏觀政策圍繞寬貨幣、化隱債、托地產和穩股市出台一系列增量政策措施，助力中國經濟企穩回升。我們預計，四季度中國GDP增速將重回5%以上，全年增速在5%左右，能夠順利完成增長目標。

對於2025年經濟工作，會議強調“保持經濟穩定增長”。會議更加重視“增長”、“就業”和“物價”，實現這一目標的路徑在於宏觀政策的發力，積極擴大需求。縱觀會議通稿，提到27次“政策”，9次“增長”，9次“就業”，7次“需求”，以及4次“物價”和“價格”，均較去年有所增加。我們預計，在“十四五”規劃收官之年，2025年中國實際GDP增速目標仍將設置在“5%左右”。實現這一目標的主要挑战在於，“外部環境變化帶來的不利影響加深”。考慮海外需求回落的可能性，以及美國對中國加徵關稅的潛在影響，我們預計2025年中國出口同比增速回落，對實際GDP從強勁支撐轉爲小幅拖累，但中國宏觀政策將“注重目標引領，把握政策取向，講求時機力度”。政策節奏上，或將在特朗普1月20日就任後，隨着中美經貿博弈的變化而相機、靈活“出牌”，在此之前預計以落實已出台的一攬子增量政策爲主。

“保持就業物價總體穩定”亦是重點。在穩就業方面，會議部署“實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃，落實好產業就業等幫扶政策”。青年人群仍將是政策的重點關切，教育部預計2025屆高校畢業生將增加43萬至1222萬人，再創歷史新高。在穩物價方面，“全方位擴大國內需求”和“綜合整治‘內卷式’競爭”將助力中國經濟的供需更加匹配，“適度寬松的貨幣政策”能夠爲物價的回升提供良好的流動性環境。

2、財政政策和貨幣政策的部署更加積極、具體。

“實施更加積極的財政政策”，明確部署了提高財政赤字率、增發超長期特別國債、增加地方專項債發行使用。我們預期，

1）2025年赤字率可達到4%-4.5%之間。比照歷史上赤字率高點的2020年，按照增加赤字規模1.3萬億（約爲上年名義GDP的1%）到2萬億之間，名義GDP增速5.5%（5%實際GDP+0.5%的GDP平減指數合宜水平）計算得到，並向上取整。
2）超長期特別國債或安排2萬億。其中，支持“兩新”規模擴大至5000億（體現“加力擴圍實施兩新政策”），支持“兩重”規模擴大至8000億（體現“更大力度支持兩重項目”），支持國有大型商業銀行增加核心一級資本7000億。
3）新增地方專項債額度或擴大至4.5-5萬億，且將更偏向於民生領域支出，例如支持房地產收儲、促進生育、增加社保支出等。綜合以上，財政增量資金可達2.2-3.4萬億，可基本有效對衝美國對華加徵關稅的影響。

“實施適度寬松的貨幣政策”，爲2011年以來首度改變“穩健”表述。會議同時部署了降准、降息、保持流動性合理充裕，以及使社融和M2增速同名義GDP增速預期目標相匹配。我們預期：

1）從配合財政發力、激發私人部門融資需求、維持實際利率合理適度等角度出發，2025年以7天逆回購爲代表的政策利率至少需要下行30bp。
2）進一步降低存款准備金率0.5到1個百分點，探索增加公开市場國債买賣投放流動性，降低再貸款利率（當前結構性再貸款工具利率多在1.75%左右，相對於2.0%的1年期MLF和1.5%的7天OMO利率，優惠力度不足）。
3）2025年，社融存量增速或從2024年的8%降至7.5%。銀行淨息差處於低位，居民部門和私營部門加槓杆意愿不高，或將拖累寬信用表現。

“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”，這一新提法值得關注，或與“穩住樓市股市”的目標相映照。2024年央行推出的互換便利（SFISF）和回購增持再貸款工具已經落地生效，有助於改善股票市場流動性，提升非銀機構加槓杆能力，提升上市公司及股東增持回購意愿，繼而提振投資者信心。央行還與多部門聯合宣布，通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造；年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億；抓緊研究專項再貸款支持收購房企存量土地等。央行在穩樓市、穩股市中的作用將更加突出。

3、擴大內需居於首位，消費是重中之重。

本次會議將“大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求”提升至九項重點工作的首位。

擴大內需的重中之重是提振居民消費。會議總結性內容中特別提及，“着力提振內需，特別是居民消費需求”。2024年前三季度中國消費動能走弱，最終消費支出對GDP累計同比增速的拉動僅2.4個百分點，較2023年回落1.9個百分點，對經濟增長形成拖累。9月末以來，宏觀政策高度重視居民消費，消費品“以舊換新”政策優化，疊加10月末存量房貸利率下調落地，商品消費出現明顯恢復。會議通稿中詳細介紹“提振消費專項行動”，發力方向包括：中低收入群體增收減負（定向補貼值得期待）；提高基礎養老金、醫保財政補助（減輕繳費負擔，緩解消費後顧之憂）；擴圍實施“兩新”政策（尤其提及服務消費和文旅行業）；積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟（重視新業態發展帶來的消費增量需求）。

投資是擴大內需的另一抓手。宏觀政策尤其重視“提高投資效益”，或是基於GDP平減指數同比負增長、產能利用水平相對較低的現狀。展望2025年，投資的重點方向包括“兩重”項目、“十五五”重大項目和城市更新，而支持投資的手段在於“適度增加中央預算內投資”、“加強財政與金融的配合”、以及“實施降低全社會物流成本專項行動”。

4、“保持國際收支基本平衡”，穩匯率的基調沒變。

2025年的經濟發展目標，除了穩增長、穩就業、穩物價外，還新增提出了“保持國際收支基本平衡”。2024年我國國際收支最主要的支撐來自貨物貿易順差，也即強勁出口的貢獻；國際收支最大的拖累來自直接投資逆差，也即外商直接投資的較快收縮與對外直接投資的較快擴張兩相映照。2025年隨着“外部環境變化帶來的不利影響加深”，貨物貿易順差的支撐或將趨於衰減，若要保持國際收支基本平衡，需要促進直接投資逆差收窄，其中的重中之重是促進外商直接投資增速企穩回升。本次會議在主要工作中，也強調了“穩外貿、穩外資”。

作爲保持國際收支基本平衡的結果，本次會議繼續強調了“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。這說明，中央或許無意把人民幣匯率貶值作爲應對美國可能對華加徵關稅的應對措施。今年11月中旬以來，隨着人民幣即期匯率突破7.2關口，外匯市場再現中間價與即期價的“兩價分離”，體現央行對穩匯率的重視程度仍高。我們認爲，隨着中美經貿摩擦升溫，即便中國不主動以匯率貶值對衝關稅衝擊，中國出口與FDI短期承壓或將難以避免，客觀上也會導致人民幣貶值壓力增大。此時若貨幣政策恪守人民幣匯率某一點位，勢必影響國內貨幣寬松的節奏，影響貨幣政策“以我爲主”的立場，也會動搖“穩增長才能穩匯率”的基石。因此，人民幣匯率應當階段性地保持適當彈性。

我們預計，2025年央行在人民幣匯率方面還將嚴陣以待，避免“羊群效應”下人民幣匯率超調。在市場貶值預期較極端的關鍵節點，央行可能階段性延後降息操作，並推出抑制人民幣貶值的政策工具，包括但不限於：重啓人民幣逆周期因子（近期已有跡象），通過大行操作降低外匯掉期點，以及上調外匯風險准備金率、下調外匯存款准備金率、調節全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數、調節境內企業境外放款宏觀審慎調節系數等。

5、“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。

歷史上，房地產止跌回穩的起點是房地產銷售增速企穩回升，通過“量”的回升帶動“價”的企穩，同時傳到至房地產投資端。2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅已連續5個月收窄，有望帶動2025年房價的同比跌幅收窄。2024年10月中央政治局會議定調“促進房地產市場止跌回穩”以來，新房和二手房銷售面積均出現了更爲明顯的好轉：11月份 61個樣本城市（據Wind匯總的各地房管局數據）新房日均成交面積同比增長16.2%，較10月提升20.3個百分點；二手房表現更強，15個樣本城市二手房日均成交面積同比增長28%，較10月提升17.2個百分點。

當前“持續用力推動房地產市場止跌回穩”的核心在於，推動房地產銷售更大幅度、更持續地好轉，如此才能扭轉房價預期、促進房地產开發商的現金流恢復和好轉。我們認爲，當前地方政府主導的商品房收儲，存在地理性供需錯配、價格撮合難度大、地方政府債務率考核限制其參與意愿等堵點。因此，需要中央層面統籌協調，進一步降低收儲的資金成本。如將收儲納入地方政府專項債資金投向領域，淡化項目收益自平衡要求，給予保障性住房貸款1-2個百分點的中央財政貼息等，最好是在中央層面借助特別國債來提供直接支持。