李迅雷：爲何我一直看好黃金

2016年4月初，我剛开設微信公衆號不久，便很積極地寫作。當時股市的機會不多，人民幣則經歷了從2005-14年的九年升值之後开始貶值，故大家換美元的熱情比較高。但美元真的很值得長期持有嗎？我對於一致預期通常都持懷疑態度。於是我就寫了一篇《換美元不如买黃金》。邏輯很簡單：各國爲了應對經濟不振的難題，基本採取了超發貨幣的對策，美國也不例外，即貨幣的增速遠超黃金產量的增速。

原本以爲這一觀點無可爭辯，誰知留言中以批評居多。暗想這么簡單的道理大家居然都沒有想明白，又奮筆疾書，寫了《再論換美元不如买黃金》，以爲可以平息爭論，誰知卻引發更大的爭議。

留言1：李總，歷史上黃金兩大周期都是短牛長熊，如何確定目前熊市已經走完？還有一個數據是，實物投資金需求量和金價走勢擬合度較，一季度金價大漲，但實物投資金需求改善不大，那是否預示着金價上漲是不可持續的？

留言2：黃金只有消費屬性，與貨幣沒有關系了，只是不明白各國央行买那么多黃金幹什么？

留言3：爲何巴菲特不买黃金？因爲黃金不能下崽，沒有利息，持有它只有成本，其盈利全靠高價賣給別人。美國經濟已經復蘇，再來一個科技革命，黃金會休息十年。

留言4：美聯儲加息不是加一次，明年還會加息，美元還會走強。黃金還會疲軟——某某教授說的。

留言5：黃金實物作爲消費品可以長期持有，交易費用高，不能保值增值。黃金金融交易品種作爲投資標的，波動性強，風險大，只有交易性機會。對嗎？

正是因爲有了這些質疑，我才开始認真研究黃金，越深入研究越覺得黃金作爲一種避險和保值工具，或具有長期持有價值。於是2016年至今，從未間斷地推薦黃金，通過探索黃金上漲的深層原因，有利於看透一些表象後面的本質。

看透貨幣超發背後的財政窘境

研究二战後的全球各國經濟狀況，發現面對經濟下行壓力，大部分國家採取的對策基本相同，通過財政部門發債來緩解經濟失衡，然後讓央行來購买國債，由此帶來央行擴表，於是形成貨幣超發。這就是所謂的MMT（現代貨幣理論），或稱爲財政赤字貨幣化。

美國的量寬政策導致債務負債沉重

來源：wind，中泰證券研究所

如美聯儲持有美國國債的比重超過美聯儲總資產的60%以上，日本央行則持有本國國債比重更多，而我國央行持有比重大約在4%左右，這是否意味着以後增持空間很大？

政府財政舉債的目的是解決經濟失衡問題，而經濟失衡的原因往往是經濟結構的扭曲，要么是貧富差距的擴大導致消費不振、產能過剩；要么是供給短缺導致通脹惡化；要么是資產泡沫破滅後引發的債務危機。應對這些問題的最好辦法是推進經濟體制改革或收入分配體制改革，但改革必然會促動利益，從而阻力很大，而通過貨幣超發的方式不直接促動利益，皆大歡喜。

主要經濟體宏觀槓杆率水平比較

來源：國際清算銀行，中泰證券研究所

從布雷頓森林體系解體、美元與黃金脫鉤之後，新興市場貨幣對美元整體貶值幅度達90%以上，而美元又對黃金貶值90%以上。

大部分國家貨幣都對美元貶值

來源：Wind，中泰證券研究所

從上圖中發現，1990年以來，只有瑞士法郎和新加坡幣對美元是升值的，全球貨幣的普遍超發和貶值，使得人們對紙幣泛濫的擔憂進一步加深，增大了人們對黃金這樣天然具有貨幣屬性資產配置比例的需求。因此，黃金上漲的長期邏輯應該是成立的。

看透比特幣的本質：

虛擬貨幣更像是虛擬資產

在過去這些年裏，每次我推薦黃金，總有人提醒：比特幣將取代貨幣，黃金將不具有貨幣屬性，只剩下消費屬性。那么，我想問的是，比特幣（Bitcoin）真的能替代黃金嗎？從字面看比特幣是貨幣，而且也具有貨幣的基本特徵，如交易、結算和儲備等，但它的最大問題是缺乏法定貨幣的相對穩定性。

如2016年11月末，比特幣的價格只有742美元，2021年11月比特幣的最高價到6.9萬美元，而一年以後，它最低跌到了1.6萬美元。2024年末，它又大漲超過10萬美元，之後在大家的一片看好聲中，回落到現在的8.5萬美元。世界上哪一種貨幣具有如此大的波動性？

各國央行的貨幣政策都有一個基本目標，就是維持幣值穩定，如果比特幣成爲一國貨幣，央行有能力做到幣值穩定嗎？如果企業或個人籤訂商業合同，把比特幣（假設是合法的）作爲支付、結算貨幣的佔比會有多少？

比特幣等加密貨幣是一種使用分布式账本的區塊鏈（Blockchain）技術开發出來的交易媒介，連特朗普在就任總統前都推出個人Meme幣（迷因幣）TRUMP（“特朗普幣”），其妻子梅拉尼婭隨後宣布，推出“梅拉尼婭幣（MELANIA）”。由於每個人都可以創設加密貨幣，就像每個人都可以設立公司並有可能上市一樣，因此，加密幣可能缺乏稀缺性和穩定性，但它們確實具有虛擬資產屬性。

虛擬貨幣的歷史不到20年，未來的命運如何，至少還得觀察100年吧？但黃金成爲貨幣至少有三千年以上的歷史，如今仍是各國央行的貴金屬儲備。此外，黃金與比特幣之間不存在此消彼長的關系，甚至在過去十年裏都呈現上漲趨勢。

黃金與比特幣的走勢

來源：Wind，中泰證券研究所

人類通常容易犯的錯誤是短視，這是人類的生理特徵所決定的，因爲我們的壽命短暫。在趨勢外推時，總是給予當下過大的權重，總是不斷地宣稱自己正在迎接歷史性、劃時代的大拐點到來，誤把浪花當成浪潮。

唐朝詩人劉禹錫一首詩中的兩句話：千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金。說明淘到金子要歷經千辛萬苦，太不容易了。但歷經數千年變遷，黃金的貨幣屬性已經難以撼動。

看透全球經濟大趨勢：

高動蕩、低增長

2019年我寫了一篇文章《爲何全球將進入低增長高動蕩模式》，主要觀點是，和平時間久了，就會出現社會和經濟結構的扭曲、財富的分化和貧富差距的擴大，人類歷史上遇到的諸多危機，大多不是通過自身改革來修復的，而是通過革命或战爭推倒重來。

爲何和平時間越久，社會和經濟問題越多呢？因爲就像一個人年紀越大，器官就會老化，基礎病就會越來越多一樣。都說改革是一副良藥，但爲何改革成功的案例卻極少呢？都說以後隨着醫療水平的不斷提高，人類壽命可以越來越長，因爲各種器官都可以移植了，但終究還是屬於量變（移植器官），而非質變（改變基因）。如全球超過100歲的人就極少了，超過110歲就十分罕見了。

當今世界，新興經濟體的增速普遍快於發達經濟體，但總體看，增速都在下降。因爲從二战結束到現在已經80年了，而一战結束到二战开始的間隔時間只有21年。這意味着全球患有“基礎病”國家的數量越來越多，風險在加大，經濟增速在放緩，震蕩在加劇，如2020-2022年的三年疫情，2025年开始特朗普發起的全球性對等關稅。而黃金作爲具有保值和避險功能的投資品，是高震蕩、低增長時代最爲合適的避險工具之一。

應該說，去年黃金的表現已經夠強了，主要原因是各國央行增持黃金。增持的原因主要是擔心美元信用問題，即對美國聯邦政府的債務居高不下的擔憂。2024年黃金是在美聯儲加息的背景下出現了大牛市，如倫敦金的全年漲幅超過25%。

截至2025年3月末，中國央行黃金儲備量達到7370萬盎司（約2292.33噸），較2024年底的2279.57噸增加了約12.76噸‌。這一增長是自2024年11月以來連續第五個月增持的結果，其中僅2025年3月單月增持規模爲9萬盎司‌。

2024年全年，我國央行累計增持黃金44.17噸，推動黃金儲備量從年初的2235.40噸上升至年底的2279.57噸‌。結合2024年和2025年1季度數據，我國央行累計增持黃金總量約爲‌56.93噸‌。盡管如此，我國的黃金儲備與我國的經濟體量相比還是偏少。

我國黃金儲備佔GDP的比重偏低

來源：Wind，中泰證券研究所

今年一月特朗普再度當選總統以來，試圖以對外加關稅、對內減稅、節省政府开支和減少對外援助等手段來改善財政狀況，但由此對長期形成的國際國內秩序帶來巨大衝擊，更進一步引發國際社會對美元信用和美債信用的擔憂，近日來美元指數暴跌、美債收益率高企，這又進一步促使黃金價格大漲。

俗話說，亂世黃金、盛世珠寶。近年來全球藝術品、奢侈品價格走弱，但黃金價格逆勢上揚。由於中國GDP對全球GDP的增量貢獻都保持在30%以上，故2021年後中國房地產長周期的下行實際上對全球經濟產生了明顯影響，而這方面往往被大家忽視了。2021年至今，我國藝術品價格指數跌幅超過40%，與房價平均跌幅或土地出讓金收入的累計跌幅基本一致。

中華藝術品指數與標普500和黃金走勢比較

來源：長江商學院，梅建平（2025）

今年不到4個月的時間裏，美國COMEX黃金價格的漲幅已經接近30%。那么，這輪黃金上漲還有多大空間呢？從歷史上看，黃金價格的上漲可以從1971年布雷頓森林體系解體後算起：1972年至1979年那一波牛市漲了1781.48%，之後20年下跌了69.51%，再之後的10年又上漲了644.3%。最近一輪下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黃金價格跌至1060美元/盎司，跌幅達到42%。