經濟工作會議：六大關鍵信號

政治局會議提出的問題，經濟工作會議給出了“由點及面”的答案。面臨外部不利影響“加深”，內部仍存“不少困難和挑战”的局面，政策是真的在主動求變、主動加力。例如一個非常直觀的體現是明年經濟工作目標的定調就很不一樣：與此前不同，物價穩定、國際收支平衡以及居民收入增長被拔到和穩增長、穩就業同樣的高度。

因此要把握住明年的經濟主线，我們認爲以下六個信號非常關鍵：

第一，更加坦誠地正視外部及內部的問題與風險。會議直指“當前外部環境變化帶來的不利影響加深”，對於經濟運行困難的表述也從2023年的“一些”升級爲“不少”。面對明年特郎普新任期的挑战，國內的問題大概率會更加復雜，不過正視問題是有效解決問題的基本前提。

第二，直接“明牌”上調赤字，這是歷史鮮少可見的。中央經濟工作會議通常是給政策基調，但這次財政政策卻給了更明確的指引，尤其是直接給出明年要上調財政赤字率的信號，給市場喫下“定心丸”。

財政：從“積極”到“更加積極”。政治局會議已將財政的基調從此前的“積極”正式變更爲“更加積極”，中央經濟工作會議給予了“更加”二字更明確的指引——一是上調赤字率（歷史上鮮少在中央經濟工作會議上明確說要提高赤字率，上次還要追溯到2015年）；二是增加超長期特別國債和專項債發行規模；三是優化財政支出結構、加大對“三保”的支持。在這樣的財政組合下，我們預計2025年政府債規模很有可能從近12萬億元跨越到15萬億元。

2025年的財政脈絡愈發清晰。我們認爲上調赤字主要對應“兜牢基層三保底线”、財政支出向民生等真正提振內需的領域傾斜；增加超長期特別國債主要對應“持續支持‘兩重’項目和‘兩新’政策實施”；增加專項債主要對應“推動房地產市場止跌回穩，穩妥處置地方中小金融機構風險”。

第三，提振消費的重視與決心空前。除了在工作安排的首位，通稿在凝聚共識部分又二次強調“着力提振內需，特別是居民消費需求”，意味着提振消費已不僅僅是工作部署，可能更是政策思路上從“投資”向“消費”的範式轉變。

大力提振消費，抓手在哪？會議指明了刺激消費重點領域：一是“加力擴圍”實施“兩新”，二是惠民生，穩保障：比如推動“中低收入群體增收減負”、“提高養老金”——通過財政轉移支付、精准施策以解決民衆消費的後顧之憂。

明年怎么做？宜早不宜遲，規模要給足，範圍要更廣。從2023年中央經濟工作會議提出推動“兩新”到今年9月3000億元財政資金下達地方，政策傳導存在一定的時滯，但明年有了經驗和路徑的疏通，“兩新”的接續也有條件提前發力，覆蓋全年。支持範圍有望擴展到今年偏冷的家具、餐飲，以及具備換新潛力的通訊器材，我們測算在基准情形下，明年向新品類擴容財政資金1500億元，則可對應拉動約4000億元潛在銷售空間，相當於2023年社零總額的0.9%。

第四，貨幣政策重在接續和加力，做好與財政的配合。一是爲了保持流動性充裕，降准降息、买賣國債等工具力度會更大；二是面對內外部的壓力，可能還會提高匯率的“容忍度”，但是在步子會依舊會比較穩慎、依賴於“合理均衡水平”的調整。

貨幣“適度寬松”的含義在通稿中進一步闡明：一是罕見地直截了當明示“降准降息”，意味着明年潛在的調降幅度可能超過今年；二是首提“中央銀行宏觀審慎與金融穩定”，宏觀審慎政策的目標是防範系統性金融風險，再具體而言就是穩股市、穩債市，以及穩匯率。

面臨明年關稅的不確定性，匯率的容忍度有望“重新校准”，有望突破7.3，打开貨幣寬松的空間。除此之外，匯率還可以通過“轉錨”（轉向錨定一籃子有效匯率），來提高對美元匯率的彈性，從而釋放對內寬松的空間。

第五，穩住樓市、股市，明確底部當前可能最重要。“926”政治局會議揭开了政策從重視負債端轉向更加重視資產端的變化，而短期內工作可能是保證把市場底部築牢，尤其是股市以及具有風向標意義的核心一线城市房價。

穩消費也得先穩房價。只有對房價的預期企穩，家庭資產負債表不再縮水，居民消費才能更“放得开手腳”。就政策而言，我們認爲隨着明年房貸利率進一步放松，房價有望在一线城市的二手市場初見企穩跡象；而地方專項債支持收儲改造保障房項目或仍受到租金收益率、項目盈虧問題而推進偏緩，因此後續中央財政的參與可能政策加碼的潛在方向。

第六，供給側的新思路——整治“內卷”。7月政治局會議上所提到的“內卷式競爭”再度出現，不同的是這一次用了“整治”二字。內卷和當前很多領域供大於求的局面密切相關，但是兼顧穩定就業和社會的目標，通過對存量進行結構性優化，比此前的“供給側改革”更加合適。這可能也是深化零基預算改革、出口退稅削減、延長假期不調休等政策出台的題中之義。