中金：政策窗口期的資產規律

9月底以來政策預期主導市場主线，12月即將召开中央經濟工作會議，市場交易或迎關鍵政策窗口期，我們建議維持股債平衡，逐步增配股票。

歷史上中央經濟工作會議前風險資產表現好，會議後債券勝率高

我們復盤了2010年以來歷次中央經濟工作會議前後大類資產的表現，發現在會議前兩周，市場情緒相對更加積極，滬深300走勢中位數窄幅震蕩、十年期國債利率走高、商品上漲、人民幣走強。

圖表：2010年以來中央經濟工作會議前後資產走勢中位數

資料來源：Wind，中金公司研究部

細分資產看，會議前大盤價值類股票錄得正收益，短期利率與信用利差走高，內需相關的工業品跑贏商品指數。歷史上會議後政策博弈情緒有所降溫，滬深300小幅回落，十年期國債利率明顯走低，商品漲幅收窄，但匯率依然較強。風格上，大盤價值更加有韌性，債券利率回落，工業品跑輸商品指數。因此，我們建議在會議前對股票商品等風險資產相對積極，會議後根據政策指引靈活調整。

圖表：會議前後股票風格上大盤價值佔優

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：會議前利率走高，會議後利率普遍回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：會議前內需相關工業品跑贏商品指數，會議後相對偏弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認爲若中央經濟工作會議表態明顯積極，則風險資產可能延續上行勢頭：例如，2018年中央經濟工作會議提出財政要較大幅度增加地方政府專項債規模，貨幣政策態度由2017年的“管住貨幣供給總閘門”轉變爲“保持流動性合理充裕”，引發利率大幅下行，股票上漲0.2%；2020年底時市場普遍擔心經濟修復後政策支持轉向，中央經濟工作會議提出政策操作“不急轉彎”，有效提振了市場信心，會後走出股債雙牛行情。

今年12月9日政治局會議定調積極，提出要“加強超常規逆周期調節”，財政政策“更加積極”，貨幣政策“適度寬松”，“穩住樓市股市”彰顯政策穩增長、穩市場意愿，提振市場信心，爲中央經濟工作會議奠定基調，我們認爲股債資產可能都有階段性表現。

圖表：中央經濟工作會議政策以及大類資產表現復盤

資料來源：Wind，Bloomberg，共產黨員網，中金公司研究部

在政策預期以外，近期股債匯定價分歧也反映資金性質變化，但市場達成共識後或回歸“股債翹翹板”

11月下旬以來，股票溫和上漲，十年期國債利率卻降至2%以下，人民幣匯率一度衝擊7.3，不同資產對經濟預期的定價發生明顯分歧，既反映政策與流動性寬松預期，可能也與市場資金變化有關。

圖表：11月下旬以來股債同漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

9月底後以個人投資者爲代表的兩融資金持續活躍，融資余額總量和融資余額流動市值比維持高位，催生了題材和小市值股票行情，公募偏股型基金存量份額反而在10月回落，11月新發基金數量相對10月也明顯下降。本輪股票行情或受個人投資者交易影響較大，機構投資者影響有限，而債券與外匯市場仍由機構投資者主導。不同性質的資金對政策與經濟預期存在差異，導致不同資產定價短期出現分歧並不罕見。

圖表：融資余額和融資余額市值比保持高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：公募存量份額10月回落，新發份額11月減少

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：債券市場中機構佔據絕大部分份額

注：時間截至2024年12月9日資料來源：Wind，中金公司研究部

但從中長期來看，政策預期和資金擾動影響逐漸衰減，各類資產走勢最終會向經濟基本面收斂，從而逐步消除定價分歧。

圖表：股票收益長期與經濟增長一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：債券長期收益與經濟增長一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

我國正處於低通脹時期，增長預期主導市場主线，股債負相關性加強，“股債蹺蹺板”更爲頻繁。我們認爲“股債雙牛”更可能是階段性行情，當股債資產對增長前景預期達成共識後，股債走勢或回歸負相關。

圖表：通脹越低，股債負相關性越顯著

注：數據區間爲2002年至今資料來源：Wind，中金公司研究部

維持股債平衡，逐步增配股票

在《大類資產2025年展望：時變之應》中，我們提出資產配置可能出現3個新趨勢：股債相關性轉負，股票波動率趨勢下行，中外資產相關性降低。3個新趨勢影響下，中國股票的中長期战略配置價值上升。從短期战術上看，由於9月底已經確認“政策底”，但是“市場底”與“經濟底”尚待時間確認，此時各類資產可能經歷一段“箱體震蕩”，股債輪動更爲頻繁，股票資產配置價值上升可能呈現一個波浪式過程。在此環境下，我們建議首先維持股債平衡，根據技術指標進行靈活战術調整，逐步逢低增配股票。

我們構造了一個簡單战術輪動框架，使用情緒和技術兩個指標作爲核心指標，其中情緒指標包括滬深300 ERP（PE倒數減十年期國債利率），技術指標使用MACD指數（快速移動均线參數52，慢速移動均线參數26，信號线參數18）。具體操作來看，當ERP高於2020年以來歷史均值+1.6倍標准差，或MACD指數低於-150時，往往對應市場情緒極端低落，在此時投資者或可嘗試增配股票、減配債券；當ERP低於2020年以來歷史均值，或MACD指數高於45時，市場反彈可能已至高點，在此時投資者或應擇機減配股票、增配債券。該模型在過去4年中取得較好回測效果，相對純債和純股持倉均有明顯超額收益。模型於9月10日觸發战術性超配股票信號，並於10月8日觸發超配債券信號。

圖表：我們構建的战術調倉指標在過去4年中表現良好

資料來源：Wind，中金公司研究部

截至12月6日，ERP指標顯示股債相對性價比位於近三年區間中部，MACD指標也顯示股票市場交投熱情仍然較高，因此我們仍建議投資者依托債券持倉，逢低增配股票。

圖表：當前ERP指標處於震蕩區間中部

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前MACD指標顯示市場交投熱情較好

資料來源：Wind，中金公司研究部

除情緒估值外，基本面指標也能提供交易线索。在《买股票還是买債券？》中，我們使用社融地產PMI等核心經濟數據構造了基於經濟基本面的技術指標——經濟主成分指數。10月國內社融回暖、11月制造業PMI走強，顯示我國經濟已經出現邊際修復，或帶動市場風險偏好回升，與情緒估值框架的信號基本一致，但修復強度後續仍待進一步觀察。我們認爲若政策支持下基本面出現明顯修復，可以加快“由債入股”節奏。

圖表：經濟主成分指數顯示10月經濟數據邊際回暖，後續走勢仍待觀察

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

風險提示：後續政策力度不及預期，海外擾動超預期

資產配置建議

► 中國股票：標配，建議逢低加倉、战術靈活

11月以來市場橫盤震蕩，政策博弈和流動性仍然主導市場行情。

中國股票具有中長期战略配置價值，但政策與經濟動態博弈過程中，战術層面仍需保持靈活。9月底後“政策底”已經確立，但決定股市是階段性反彈還是趨勢反轉的關鍵，在於政策能否對症下藥，有效提振經濟增長和企業盈利，從而打开市場的上行空間。當前貨幣政策已經先行發力，政治局會議也表態積極，對於提振信心、提供融資流動性起到正面作用。但經濟的核心矛盾在於需求不足，要真正降低實際利率，還需要財政充當最後借款人，提振通脹預期，創造有效的信用需求。我們認爲如果財政政策力度達到或超過市場預期，有望促進基本面加速回暖，提升股市行情的持續性。

圖表：高頻指數與股市收益率同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

估值層面，A股當前估值水平仍然具備吸引力。滬深300非金融市盈率15.2倍，仍低於2005年以來的歷史均值15.8倍。此外，中證500、中證1000等代表中小盤股票的指數估值則相對較低，估值優勢更明顯。因此，我們認爲若後續經濟好轉，A股估值仍有擡升空間。

綜上，我們認爲在資產配置新趨勢下，战略上可以適度提升股票配置比重，優化組合風險收益。但在战術上不宜“一步到位”，需在股債間平衡配置、靈活切換，逢低增加股票配置。內部，在財政政策加力後，從政策出台、落實到經濟基本面回暖尚需時日，因此A股可能呈現波浪式上行。外部，由於特朗普在美國大選中勝出，如果中美貿易摩擦升溫，或階段性影響市場情緒和出口鏈表現。

► 中國債券：標配，曲线可能陡峭化

11月以來利率再度回落，十年期國債利率下破2%心理關口，債牛行情持續。

利率債方面，雖然名義利率已經走低，但是通脹預期仍然維持低位，意味着實際利率仍然偏高。受到內部金融周期下行、外部逆全球化因素影響，支持政策向經濟基本面傳導過程可能存在時滯，在基本面尚未反轉之前，寬松的貨幣政策仍是對經濟保駕護航的關鍵因素。11月9日發布的央行三季度貨幣政策執行報告明確表示“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度”，奠定了未來一段時間內貨幣政策的寬松基調。但在節奏上，我們認爲在市場與政策預期的博弈期間，市場預期可能反復波動，導致股債輪動更加頻繁，加大債券波動風險。如果中央經濟工作會議刺激力度超出市場預期，或央行考慮到收益率曲线形狀進行政策引導，可能增加長端利率不確定性。建議战略上標配利率債，縮短久期，逢低加倉，多做战術切換。

信用債方面，近期行情主要由於年底搶配的各類需求驅動，目前看，在政策沒有大幅擾動的背景下，我們預計該趨勢有望持續至年底年初，信用利差或將維持在歷史相對低位。此外，理財申贖非銀的操作仍然較爲頻繁，可能使得非銀需求波動較大，在負債端穩定性偏弱的情況下，非銀可能邊際降低信用債尤其是流動性較弱的中長期信用債佔比。而SPV壓降整體規模影響有限，更多體現在收益率波動時信用利差走擴較快壓縮較慢。後續來看，化債背景下城投債實質性違約風險仍低，最新出台的較大規模化債政策有望給地方政府和城投注入流動性。品種方面，由於資金面整體寬松，短端收益率和利差維持低位的確定性強，長端信用債供需關系相對偏弱，可能跟隨利率波動。

圖表：高頻指數與10年期國債利率同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 海外債券：短期走勢不明朗，中性方向取決於經濟路徑

11月以來美債利率一度衝高至4.5%附近，隨後震蕩回落，目前降至4.2%附近。

特朗普勝選後明顯增加未來通脹與債務不確定性，美債利率持續衝高至美聯儲开始降息前水平。但隨着市場對於債務失控的擔憂有所緩和，十年期美債利率衝高回落。考慮到未來1-2個月美國通脹可能仍然偏強，我們認爲美債短期走勢仍不明朗。但中期來看，如果特朗普政策導致“通脹失控”，美聯儲可能暫停降息，美債利率重回上行通道，海外債券偏空。如果特朗普政策落地偏慢，未轉化爲通脹壓力，反而出現“增長失速”，此時美聯儲加速降息，美債的配置價值提升。我們建議短期（未來1-3個月）對美債相對中性，中期根據經濟路徑相機決定是否加倉美債。

圖表：9月FOMC會議散點圖顯示2025年與2026年各降息100bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 海外股票：短期超配，中期減配

11月後，美國主要股票指數均創出歷史新高，領跑全球市場。

特朗普勝選且共和黨控制國會兩院，市場預期對經濟增長更有利，提振美股表現。回顧2016年11月特朗普勝選之後，特朗普主張的減稅、放松監管、促進制造業回流，在上一任期內總體取得較好經濟成果，美股在上一周期間震蕩上行，累計上漲幅度接近80%。同時，考慮到當前美國經濟尚未陷入實質性衰退，而美聯儲开啓降息周期，美國經濟短期處於“金發女郎式”的宏觀環境中（通脹回落，經濟韌性），也對股市有利。因此，短期海外股票建議上調至超配。

但中期（3-6個月後），我們認爲中期海外股票風險可能增加，一方面，若特朗普政府政策落地積極，中期引發通脹風險：特朗普的核心政策中，加徵關稅、驅逐非法移民、減稅都會明顯推升通脹，或迫使美聯儲加息抑制經濟增長，從而影響風險資產表現。另一方面，若特朗普政府政策未能有效支持經濟，美國增長下行，則可能在分子端利空美股。

從股債相對估值看，美國3個月短債收益率高於標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），意味着市場對於安全資產（美債）的預期收益高於風險資產（美股），市場對風險的定價幾乎爲0。這一極端定價反映投資者風險情緒可能過度樂觀。一旦面臨負面衝擊，高估值可能放大股票資產的脆弱性。

圖表：美股E/P低於美債利率，反映美國股債市場估值可能偏高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 商品：維持低配

11月全球主要商品價格走勢偏弱，我們預計後續商品價格將維持弱勢。

特朗普主張增加美國國內原油供給，反對新能源綠色轉型，疊加短期現實需求難以明顯回暖。雖然美聯儲已經开啓降息周期，但從流動性寬松傳導到需求企穩需要一定時間。在流動性逐步轉化爲經濟動能之前，增長可能維持向下的慣性趨勢，甚至存在非线性下行風險。歷史復盤來看，美聯儲降息初期，我們認爲無論經濟陷入衰退與否，商品總體的下行趨勢仍將保持2-3個季度。此外，商品供需平衡也在邊際轉松：當前原油產量逐步恢復、海外銅礦持續累庫，供需角度也不支持商品短期表現。因此，我們認爲商品資產在短期上行難度較高。中期維度上，兩種不同風險下，商品價格均可能承壓：其一，如果特朗普政策推高通脹，聯儲降息周期提前結束，從流動性角度利空商品。應對高通脹壓力，特朗普政府可能會加力打壓商品價格。其二，如果特朗普政策未能提振增長，全球增長前景放緩，也會繼續壓制商品價格。

圖表：銅庫存高於過去五年同期最高水平

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 黃金：維持超配

11月黃金高位回落，短期偏震蕩，但中期上漲行情未變。

短期來看，市場對於俄烏衝突的樂觀預期上升，且全球央行購金節奏放緩，黃金高位回調。但中長期維度上，支持黃金上行的核心邏輯並沒有明顯改變。首先，疫情和俄烏衝突之後，經濟國家主義的興起加速了全球貨幣體系的分裂。信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉而尋求黃金作爲替代品。美國內部財政失衡、債務規模不斷擴張，則是美元信用體系分裂的內因。即使實際利率大幅攀升，尋求“去美元化”的國家仍愿意支付高昂的“保險費用”持有黃金，推動了黃金價格中樞上移。特朗普勝選後，其主張的貿易保護主義、對非美國家加徵高額關稅可能加劇這一進程。即使俄烏與中東問題短期得以緩解，但特朗普執政後可能加劇國際爭端，或導致其他地緣風險凸顯，全球央行可能重新加速購买黃金，支持黃金表現。

其次，從周期性因素的角度，黃金能夠對衝增長下行和通脹上行風險。不論在“特朗普政策導致二次通脹”還是“特朗普政策未能提振增長”情形下，我們認爲黃金都能夠受益。

圖表：四因子模型對黃金的解釋誤差擴大