搶券行情繼續？
摘要
距離前低還有多少空間？
我們以8月5日爲低點基准進行比較，結果顯示：信用債主要是3年以內、中高等級收益率創新低，而3年以上及中低等級品種，收益率多數距離前低仍有0~30bp不等的空間。除了高等級的1年期品種，多數品種信用利差距離前低仍有0~30bp不等的空間，弱資質及中長久期差距更大。
爲什么信用利差下行偏慢？
信用債流動性偏弱，調整時回撤更大，還有2022年末四季度負反饋的負面影響。前期，增量政策預期不明朗，股市有階段性表現。對於公募基金等負債端不穩定的機構，就更爲謹慎。
近期誰是主要的买入力量？
基金公司從11月开始的年末配置行情中，持續淨买入，且長久期債券买入量佔比不低。理財盡管一度也面臨贖回壓力，但從9月至今一直是比較穩定的淨买入方，但买入的期限偏短，近期买入力量明顯減弱。其他產品類（企業年金、社保等）扮演了持續的穩定淨买入的角色，近期买入力量還有所增強；證券公司在權益市場整體偏強的情況下，持續淨賣出。
後市如何展望？搶券繼續？
展望2025年，高息資產仍然稀缺，“資產荒”仍有望延續。目前，城投債融資仍然偏嚴，產業債淨融資預計2025年或難以持續，央企發債可能支持信用債淨融資，但票息整體偏低；特別國債補充大行核心資本，銀行二永債發行需求預計也將減弱。
信用債市場高息資產供給有限，這決定了中期維度信用利差難上，中期看好信用債。但考慮到2024年7月底的信用利差處於絕對低位，且同樣是“資產荒”行情的極致演繹，信用利差下行至2024年中的低點不是一蹴而就的。
短期而言，年末配置行情或仍未結束，信用債利差預計還將進一步壓縮，但壓縮速度將有所放緩。
具體來看：
城投債信用風險整體可控，未來預計仍將是高息資產的主要供給方，中期維度建議持續參與，短期建議2年左右弱資質城投債下沉。二永債流動性較好，波動較大，是流動性與久期的平衡選擇，建議關注中長久期二永債。
報告正文
臨近年末，配置力量不斷增強，政策預期減弱，推動信用債收益率和利差持續下行。當前信用債收益率、利差下行到了什么水平？搶券行情是否還將持續？後市如何展望？
1. 距離前低還有多少空間？
年內信用的收益率低點在7月底8月初，我們以8月5日爲基准進行比較，結果顯示：
①國債及國开債利率已經創新低，信用債主要是3年以內、中高等級收益率創新低，而3年以上及中低等級品種，收益率多數距離前低仍有0~30bp不等的空間。
②除了高等級的1年期品種，多數品種信用利差距離前低仍有0~30bp不等的空間，弱資質及中長久期差距更大。
爲什么信用利差下行偏慢？
信用債流動性偏弱，調整時回撤更大，還有2022年末四季度負反饋的負面影響。前期，增量政策預期不明朗，股市有階段性表現。對於公募基金等負債端不穩定的機構，就更爲謹慎。
近期，市場的配置有何特徵？
信用債配置一般沿着先高等級後低等級，先短久期後長久期的進度逐步推進。從11月初开始，先是3年以內中高等級信用債收益率开始下行；11月8日人大常委會後，3年以上中低等級信用債收益率才开始逐步下行，並有一定的加速特徵。
誰是主要的买入力量？
基金公司負債端不穩定，9月份和10月中下旬均面臨一定的淨賣出壓力，而從11月开始的年末配置行情中，持續淨买入，且長久期債券买入量佔比不低。
理財盡管一度也面臨贖回壓力，但從9月至今一直是比較穩定的淨买入方，但买入的期限偏短，近期买入力量明顯減弱。
其他產品類（企業年金、社保等）扮演了持續的穩定淨买入的角色，近期买入力量還有所增強；證券公司在權益市場整體偏強的情況下，持續淨賣出。
2. 搶券行情是否還將持續？
中期而言，“資產荒”仍難以緩解，行情大概率仍將持續。目前，銀行貸款需求指數偏弱。銀行存貸差在經歷了4月份禁止手工補息有所回落後，近期快速反彈上行，恢復至高位。保險機構的資產增速快速上行，配置需求增加。銀行理財從10月中旬开始，規模持續上升。僅負債端不甚穩定的公募機構，面臨階段性下行壓力。
短期視角從量價關系觀察，趨勢的階段性拐點一般伴隨交易量的放大，本周交易量有小幅放大，但仍不算高。預計信用債收益率、利差還將延續下行趨勢。
3. 後市如何展望？
展望2025年，高息資產仍然稀缺，“資產荒”仍有望延續。目前，城投債融資仍然偏嚴，產業債淨融資預計2025年或難以持續，央企發債可能支持信用債淨融資，但票息整體偏低；特別國債補充大行核心資本，銀行二永債發行需求預計也將減弱。
信用債市場高息資產供給有限，這決定了中期維度信用利差難上，中期看好信用債。但考慮到2024年7月底的信用利差處於絕對低位，且同樣是“資產荒”行情的極致演繹，信用利差下行至2024年中的低點不是一蹴而就的。
短期而言，年末配置行情或仍未結束，信用債利差預計還將進一步壓縮，但壓縮速度將有所放緩。
具體來看：
城投債信用風險整體可控，未來預計仍將是高息資產的主要供給方，中期維度建議持續參與，短期建議2年左右弱資質城投債下沉。二永債流動性較好，波動較大，是流動性與久期選擇中平衡選擇，建議關注中長久期二永債。
風險提示
中債估值與市場表現存在偏差，本報告爲市場情況監控，不構成投資建議。
注：本文節選自天風證券2024年12月9日研究報告《信用 | 搶券繼續？（2024-12-09）》，分析師：孫彬彬S1110516090003、孟萬林S1110521060003
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