鋼鐵：尋找新均衡，聚焦新變革

我們認爲2025年鋼鐵供需格局及盈利難見大幅改善，但板塊預期博弈帶來的階段性行情及格局變革的結構性行情仍可期，核心四條主线：1）市值管理新政發布，被低估的優質現金流資產有望迎來盈利復蘇與價值重估；2）穩增長“預期波”行情持續演繹，高彈性標的有望充分受益；3）制造業景氣修復，利好具備高成長確定性的特鋼龍頭；4）行業兼並整合加速推進，具備高整合潛力的標的有望迎來超額收益。

摘要

供需難見大幅改善，黑色產業或向下端尋求“新均衡”。展望2025年，我們預期國內制造業有望維持較高景氣，基建實物工作量或將邊際改善，但貿易政策擾動下海外需求仍存在不確定性，且鋼廠在較高的經營獲現壓力之下供給亦難見大幅收縮，內需的結構性改善難遏鋼價下行，中性假設下我們預期2025年螺紋鋼/熱卷/冷軋板價格中樞下行至3250/3375/4200元。隨着低成本的鐵礦石新建產能持續釋放、蒙煤進口量逐步提升，我們認爲爐料價格有望步入下行通道，對鋼材生產利潤的侵蝕或將減輕，在黑色產業的“新均衡”之下鋼材生產利潤或將迎來溫和修復，中性預期下我們測算2025年螺紋鋼/熱卷/冷軋板噸毛利中樞爲111/65/370元（同比+173/274/279元，近十年噸毛利中位數爲282/154/581元）。

供給深遠變革可期，產能出清有望提速。2024年工信部已暫停實施鋼鐵產能置換[1]，我們認爲2025年鋼鐵供給難有增量，同時政策驅動下的存量產能優化或將進一步加速，結構性機會可期：一方面綠色低碳已成爲行業發展主线，新版行業規範條件有望正式發布，重點區域鋼企超低排放改造基本完成，碳排放權交易首次履約，差異化減產勢在必行，我們認爲行業供給有望迎來優化。另一方面聯合重組支持政策出台步伐加快，我們認爲底部周期爲兼並整合創造較好的估值條件，行業集中度的提升有望減少惡性競爭，加速低盈利的無效產能出清，龍頭鋼企有望憑借較強的定價權改善盈利、提升細分市場佔有率，中期實現ROE中樞的上升。

風險

建築業景氣度恢復不及預期；鋼材出口存在不確定性。

供給：出清仍需時間

政策端有望持續發力

供給端未見明顯收縮，產能出清仍待時日。目前行業供需格局接近上一輪供給側改革前（2015年）情況，盈利處於谷底，但行業供給端未見明顯收縮，主要原因有兩點：1）上一輪供改前我國還存在大量違規“地條鋼”產能，可以直接依靠行政力量強行清退。目前鋼鐵行業產能已基本正規化，實現產能清退的主要政策抓手是產能置換，而在實施過程中由於置換比例、產能核算標准仍不夠完善等原因，導致部分企業“批小建大”，以小規模產能置換名義申報，而實際建設規模遠超核准範圍，產能持續未見壓降。2）盡管2021年以來行業資本开支指標已逐步收縮，但我們觀察到近年來行業存貨周轉率及應付账款周轉率逐年走高，在較高的經營獲現壓力下即便账面利潤虧損，鋼企也難以主動壓降供給。

圖表1：行業存貨周轉率及應付账款周轉率逐年走高

資料來源：Wind，中金公司研究部

產能置換暫停後供給難見增量，期待積極政策持續發力。針對產能置換工作中存在的政策監管漏洞，工信部已於2024年8月暫停鋼鐵產能置換。2024年10月，中鋼協亦表態[2]加快研究推進產能治理，促進鋼鐵產量導向優勢產能。我們認爲當前時點行業供給端優化政策已逐步向“優化存量”過渡，產能置換暫停後鋼鐵供給難見增量，我們期待積極的產能治理相關法規出台，加快供給格局優化。

節能降碳政策有望推動行業差異化減產，預期2025年粗鋼產量同比持平。2024年5月，國務院印發《2024—2025年節能降碳行動方案》[3]，就加強鋼鐵行業產量調控提出較爲明確的要求，提出繼續實施粗鋼產量調控。本輪產量調控在延續往年產量壓降政策的基礎上，將產量調控與高耗能行業重點領域節能降碳改造升級、環保績效緊密結合，調控更加精准有效。2024年11月，工信部印發《鋼鐵行業規範條件（2024年修訂）（徵求意見稿）》[4]，進一步明確了鋼鐵生產綠色低碳化的相關要求。我們認爲節能降碳政策持續加碼有望進一步引導行業差異化減產，我們預期在需求減量、供給優化、供需動態平衡的背景下，2025年粗鋼產量大概率與2024年持平。

圖表2：2024年高爐开工率同比並未明顯下降

注：高爐开工率、產能利用率數據截至2024年11月末資料來源：Mysteel，中金公司研究部

需求：建築業制造業分化延續

外需不確定性增加

流動性傳導至鋼鐵行業需求仍需時間，2025年鋼材需求或難見較爲明顯的改善。通過擬合歷史數據我們發現以社融爲代表的流動性指標與鋼材需求相關性較強，實體間資金需求的復蘇有望助推鋼材需求回暖。但由於流動性傳導至鋼材產品的實際需求存在時滯（流動性指標領先鋼材表觀消費量約5個月），我們預期2025年國內鋼材總需求或難見較爲明顯的改善，或將與2024年基本持平。

圖表3：流動性指標領先鋼材表觀消費量約5個月

資料來源：Wind，中金公司研究部

房地產：銷售量價均低迷，开工端復蘇預期仍偏緩

地產景氣低於市場預期，仍將拖累用鋼需求。9月底以來降息及樓市政策持續優化調整，但新房銷售與地產投資未見明顯改善。往前看，我們認爲地產需求止跌回暖仍需依靠“穩增長”政策加力支持，目前地產政策集中指向促銷售、保交樓，我們認爲开工端修復的進程仍偏緩。根據中金地產團隊[5]的測算，中性假設下2025年房地產投資同比下跌11%，新开工面積同比下跌18%，我們據此測算得2025年地產用鋼1.99億噸，同比降低8.1%。

基建：大規模化債疊加國債資金投向優化，實物工作量有望加速落地

2024年基建投資與實物工作量相背離，用鋼需求承壓。2024年基建固投保持9%以上的較高增速，但投資增長與實物工作量落地情況明顯錯位，反映下遊真實需求的水泥、石油瀝青及螺紋鋼今年產量同比均下滑超過10%，建築企業的營收亦承壓，中信建築指數所含公司1-3Q24營收同比降低5%，顯示出目前基建投資的“乘數效應”仍偏弱。

圖表4：2024年基建投資與實物工作量相背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2024年國內新开工項目投資額及個數處於低位

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

大規模化債疊加國債資金投向優化，實物工作量有望邊際改善。往前看，我們認爲基建用鋼需求的復蘇仍取決於增量資金能否流向用鋼需求較強的新开工項目。國家發改委[6]10月8日會議指出目前續建基礎設施、地下管網建設、城市更新等領域增量資金需求仍較大，2025年將繼續發行超長期特別國債並優化投向。全國人大常委會[7]11月8日新聞發布會提出擬增加6萬億元地方政府債務限額用於置換存量隱性債務，以緩解地方債務償付壓力。截至12月2日，地方政府已累計發行1.2萬億元用於“置換存量隱性債務”的再融資專項債。我們認爲大規模化債疊加國債資金投向優化有望引導實物工作量加速落地，基建用鋼需求或將迎來邊際改善，我們測算2025年基建用鋼1.52億噸，同比增長4.4%。

制造業：下遊產量延續增長態勢，用鋼需求有望持續提升

► 汽車：需求小幅增長態勢或將延續。2024年汽車產銷平穩增長，1-3Q24汽車銷量累計同比+2.4%至2157萬輛，產量累計同比+2.7%至2168萬輛，中金汽車團隊[8]預計支持汽車消費的財稅政策大概率延續，國內汽車需求有望保持2%的正增長，其中新能源汽車有望保持25-30%的增速。我們預期汽車用鋼或將保持小幅增長態勢，我們測算2025年汽車用鋼0.67億噸，同比增長1.9%。

► 家電：“以舊換新”政策帶動下用鋼需求有望穩定增長。2024年國家“以舊換新”補貼政策持續發力，7月國家發改委、財政部發布《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》[9]後各地出台補貼實施細則，商務部數據[10]顯示，截至10月中旬“以舊換新”補貼已帶動消費者購买八大類家電產品[11]1462.4萬台，銷售額690.9億元。1-3Q24家電產量持續增長，電冰箱/洗衣機/空調銷量產量同比+7.5%/+6.7%/+8.0%至7742/8243/21029萬台，我們預期補貼政策有望在2025年延續，家電產量或仍將維持較高增速，我們測算2025年家電用鋼0.24億噸，同比增長1.7%。

► 機械：制造業轉型有望促進用鋼需求釋放。2024年機械用鋼整體景氣向好，在制造業轉型升級的帶動下，高性能、高附加值機械用鋼的需求持續增加，財政對基建民生領域的拉動亦使得工程機械產銷迎來回暖。9月20日工信部發布[12]《工業重點行業領域設備更新和技術改造指南》，提出在工程機械、工業機器人、工業母機等27個工業重點行業領域進行大規模設備更新，我們認爲在新質生產力相關領域的設備更新需求推動下，機械用鋼增量需求有望進一步釋放。我們測算2025年機械用鋼1.90億噸，同比增長2.7%。

圖表6：2024年工程機械銷量底部復蘇

資料來源：Wind，中金公司研究部

出口：貿易政策影響下出口量不確定性或將增大

鋼材直接出口競爭加劇，價格壓力仍存。年初以來國內需求及盈利偏弱導致鋼企大量轉向產品出口，1-3Q24我國鋼材累計出口鋼材同比+22.4%至7569萬噸。作爲緩解國內高供給壓力的關鍵渠道，我們認爲短期內鋼材出口仍將維持高位，但目前鋼材出口競爭持續加劇，“量增價減”的趨勢愈發明顯，出口均價持續下跌至720美元（2023年初爲1200美元），價差優勢大幅收窄。

圖表7：2024年我國鋼材出口價格優勢未見增長

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

貿易救濟案件持續擾動下，鋼材直接出口量或將高位回落。2024年以來部分國家加大了對我國鋼鐵產品的貿易救濟措施，反傾銷案件數量大幅上升，根據Mysteel的統計[13]，1-3Q24我國鋼鐵產品涉及的貿易救濟案件共新增28宗（2023年僅3宗），涉案產品出口量達3182萬噸，佔同期鋼材出口總量約40%。而從已完成裁定的案件來看，部分國家對我國出口的鋼鐵產品採取反傾銷措施，最高稅率達43.31%。我們預期2025年仍將有部分國家完成反傾銷仲裁，疊加出口價格優勢縮窄影響，鋼材直接出口量或將受到一定擾動。

關稅政策影響我國制造業出口，鋼材間接出口量不確定性增加。1）美國市場：相比於鋼材直接出口，我國家電、機械設備出口的總量較高、且美國市場的佔比更大（約佔10—15%）。目前市場預期美國對中國產品加徵關稅的概率提升，疊加美國市場需求仍有壓力，我們預期國內制造業企業的出口出海或將受到一定影響，但在關稅政策尚未明確前，部分行業可能會出現“出口搶跑”現象，帶動鋼材間接出口量提前釋放。2）歐盟市場：2024年10月，歐盟已宣布對我國制造的電動汽車加徵高達45.3%的關稅，2022年我國對歐盟電動車出口佔比約35%，我們認爲汽車出口量大概率會受到此次關稅調整影響。綜合來看，我們測算2025年鋼材間接出口量同比降低3.9%至1.18億噸。

圖表8：1-3Q24我國向新增反傾銷調查發起國的鋼材出口量佔總量約40%

資料來源：Mysteel，中鋼協，中金公司研究部

供需平衡：制造業建築業分化延續，供需同比基本持平

展望2025年，供給側我們認爲環保政策趨嚴背景下行業差異化減產有望加速推進，粗鋼產量難見增長，或與今年持平；需求側我們預期制造業用鋼有望延續相對高景氣，實物工作量改善有望帶動基建用鋼需求邊際回暖，但地產需求復蘇仍偏弱，鋼材出口仍存在不確定因素，總體來看需求或略有下降。我們預期2025年粗鋼產量/消費量9.94/9.02億噸，制造業與建築業的分化或更加明顯，建築用鋼需求同比-3.1%至3.51億噸，制造業用鋼需求同比+1.7%至5.50億噸。

圖表9：我們測算2025年建築用鋼需求同比-3.1%至3.51億噸，制造業用鋼需求同比+1.7%至5.50億噸

資料來源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

圖表10：我們預期2025年粗鋼產量和消費量基本同比持平，行業供需格局或難見大幅改善

資料來源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

爐料下行周期开啓

黑色產業利潤分配有望迎來“新均衡”

鐵礦石：供需格局趨於寬松，價格中樞或將持續下移

供需格局趨於寬松，鐵礦石價格中樞或將持續下移。2024年全球鐵礦石供應充足，發運增量明顯，而鐵礦需求則呈現明顯下滑，1-10月中國生鐵產量同比-4.0%至7.15億噸，鐵礦石港口庫存延續高位。我們測算2025年四大礦山產量有望達到11.90億噸，同比增量約4800萬噸，我們預期隨着四大礦山進入產能集中釋放期，2025年鐵礦供需格局或將延續相對寬松的態勢，測算2025年全球鐵礦產量25.43億噸，鐵礦需求24.53億噸，差距9000萬噸。我們認爲目前礦石價格或已處於長周期的下行拐點，鐵礦在黑色產業內部的利潤優勢地位或將削弱，2025年礦石價格或將下行至90美元/噸。

非主流礦石供給或將伴隨礦價中樞進一步下行。我們觀察到主流礦產地（澳大利亞、巴西）以外的其他國別鐵礦石進口量與鐵礦價格指數呈現較爲顯著的相關性，我們預期隨着四大礦山低成本的產能增量持續釋放，其他國別礦石發運量或將隨礦價中樞進一步下行。

圖表11：全球多座礦山產能有望在2025年大幅提升

資料來源：公司官網，中金公司研究部

圖表12：我們測算2025年鐵礦供需缺口約9000萬噸

資料來源：公司公告，Wind，Mysteel，中金公司研究部

圖表13：非主流礦石供給與礦價具有較強的相關性

資料來源：Wind，中金公司研究部

雙焦：供給增量釋放，價格整體趨弱

進口蒙煤供給增量持續釋放，供強需弱格局下2025年焦煤價格或將下行。2024年鋼鐵开工率偏低，拖累煉焦煤需求，而蒙煤進口量持續攀升，供需缺口持續走闊。近年來蒙煤出口目標持續大幅提升，年增量在1000萬噸以上，強供給背景下噸煤交易價格亦持續下行，2025年蒙煤出口的預計交易價格同比下滑7.9%至129美元/噸。若主產區在經濟增長上面臨一定擾動，繼而繼續促進焦煤供給增長，在此背景下供強需弱或導致煤價下行，根據中金煤炭團隊[14]的測算，2025年焦煤供需差距約1194萬噸，焦煤價格中樞可能有所下移。

圖表14：2024年蒙煤進口增量明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

預期2025年焦炭價格進一步下行。在焦煤供給矛盾大幅緩解、下遊煉鋼需求持續收縮的背景下，焦炭價格在2024年已連續出現多輪下跌，庫存持續累積，悲觀情緒濃重，焦企大面積虧損的情況再現。往前看，我們認爲隨着蒙煤進口增量在2025年進一步釋放，焦炭供給或將進一步寬松，價格仍將偏弱勢運行。

圖表15：2024年焦化企業產能利用率及盈利低位徘徊

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

廢鋼：回收量及需求仍偏低，價格或將跟隨成材波動

廢鋼回收量及需求均偏低，2025年價格或將跟隨成材波動。2024年鋼材價格持續下行，鋼企生產利潤收窄，電爐成本偏高、產能利用率偏低導致廢鋼價格持續下滑。我們認爲2025年廢鋼價格大概率繼續下跌，由於目前建築業鏈條仍偏弱，上遊廢鋼產出量大概率仍有限，廢鋼價格或將圍繞成材價格頻繁波動。

圖表16：2024年電爐產能利用率偏低

資料來源：中聯鋼，中金公司研究部

盈利：產業鏈利潤分配或將向成材端偏斜，盈利有望溫和復蘇

內需結構性改善難遏鋼價下行，黑色產業或向下端尋求新的“均衡”。展望2025年，我們預期國內制造業有望維持較高景氣，同時基建實物工作量或將加速落地，鋼鐵供需格局有望邊際改善。但貿易政策擾動下海外需求仍存在不確定性，且鋼廠在較高的經營獲現壓力之下供給亦難見大幅收縮，內需的結構性改善難遏鋼價下行，黑色產業價格或向下端尋求新的“均衡”，中性假設下我們預期2025年螺紋鋼/熱卷/冷軋板價格中樞下行至3250/3375/4200元。

爐料價格开啓下行周期，鋼企盈利有望迎來溫和復蘇。我們預期隨着低成本的鐵礦石新建產能持續釋放、蒙煤進口量逐步提升，爐料價格有望开啓下行周期，黑色系利潤分配或將向成材端偏斜，鋼企購銷兩端差價有望逐步擴大，盈利有望迎來溫和復蘇，中性預期下我們測算2025年螺紋鋼/熱卷/冷軋板噸毛利中樞爲111/65/370元（同比+173/274/279元，近十年噸毛利中位數爲282/154/581元）。

圖表17：本輪下行周期中爐料對行業盈利的侵蝕明顯

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表18：我們預期2025年螺紋鋼/熱卷/冷軋板噸毛利爲111/65/370元

注：表中鐵礦石價格爲實際生產中的鐵精粉成本，含海運費，國內礦與國外礦比例爲20:80；廢鋼價格爲含稅價格；4Q24數據截至11月29日資料來源：Mysteel，中金公司研究部

2025年展望：

尋找新均衡，聚焦新變革

超低排放改造持續推進，有望引導行業供給優化

近年來我國鋼鐵綠色低碳政策持續加碼，改造提升空間仍較大。1）超低排放改造：2019年生態環境部就已發布《關於推進實施鋼鐵行業超低排放的意見》。2024年10月中鋼協會議[15]表示，將繼續按照2025年底前重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成、全國力爭80%以上產能完成改造的目標要求推進工作。截至2024年8月，我國已有140多家鋼鐵企業、超過6.2億噸產能完成實施超低排放改造，距離目標進度仍有超2億噸工作量。2）能效標杆行動：2022年我國正式啓動“鋼鐵行業能效標杆三年行動方案”，要求鋼企將節能減碳、極致能效置於战略地位，加大能效控制投入。2024年9月工信部《工業重點行業領域設備更新和技術改造指南》提出到 2027年30%以上鋼鐵產能達到能效標杆水平（2022年高爐/轉爐標杆水平以上產能佔比分別爲3.4%/12.9%），仍有較大提升空間，舊技術路线的升級改造依然需要大量資金投入。

綠色低碳改造資本开支高，有望加速行業分化與出清。超低排放改造屬於強制性環保政策，任務節奏較緊，資本开支大，據中鋼協統計，超低排放改造所需的噸鋼投資爲470元（vs 我們統計的20家上市鋼企2023年平均噸鋼淨利爲-6元，2014—2023年平均噸鋼淨利爲93元），改造對企業盈利和現金流水平提出較高要求，經營獲現能力低、無力負擔超低排放改造的企業有望加速退出行業。

圖表19：鋼鐵行業綠色低碳改造投資及折舊較高

注：噸鋼數據使用2023年公司年報披露財務數據及鋼材產量計算資料來源：中鋼協，公司公告，中金公司研究部

兼並整合有望提速，或將加快推動產能優化

鋼鐵行業集中度仍偏低，制約行業集體減產及利潤修復。2016年國務院提出大規模推進鋼鐵產業兼並重組實施以來，已有多家國企通過股權劃轉完成重組，民企亦通過混改、央國企接手等途徑參與產能整合，2023年我國鋼鐵行業CR4/CR10分別爲26.4%/42.3%，相比2016年供給側改革前已實現小幅提升，但仍未達到2010年水平，遠低於海外（美國/日本/歐盟CR4分別達65%/75%/73%）。行業高度競爭、供給彈性過大是行業利潤修復的重要制約因素，通過跟蹤2024年以來的高頻產量數據，我們發現行業盈利面受損時鋼廠有所減產，而一旦鋼價和盈利出現邊際修復，迫於競爭壓力和經營獲現的需要，鋼廠立刻大幅增產，供給快速回升，導致行業利潤難以持續修復。

兼並整合有利於重復產能出清，優化行業競爭秩序。兼並重組的核心目的在於提升產業集中度，長期的低集中度導致鋼鐵行業在資源和定價權掌控能力、市場有序競爭、淘汰落後產能、技術研發創新、節能降耗減排等重大問題上缺乏行業約束力和自律能力，提升集中度是減少重復產能和過度競爭的重要舉措。證監會《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》[16]支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，並鼓勵上市公司加強產業整合。2024年以來，寶武、鞍鋼等國有鋼鐵企業也陸續提出綜合運用資產重組等形式解決所屬集團內部的同業競爭問題。 2024年10月，中鋼協宣布[17]已着手加快促進聯合重組的一攬子相關政策建議，我們認爲隨着未來行業集中度的提升，一方面低盈利能力的無效重復產能有望加速出清，另一方面行業惡性競爭有望持續減少，當需求向好時企業有望憑借較強的定價權改善盈利，當面臨全行業虧損時企業更有可能選擇集體減產以在短時間內快速優化供給。

圖表20：我國鋼鐵行業集中度仍偏低

資料來源：世界鋼協，中金公司研究部

新版鋼鐵行業規範指引發布，有望加速行業綠色化集中化發展

2024年11月，工業與信息化部發布《鋼鐵行業規範條件（2024年修訂）（徵求意見稿）》[18]，規範共分爲基礎指標和引領指標兩部分，前者爲評選規範企業的依據，包含守法經營、生產裝備、環境保護、資源能源、安全管理、質量保障六方面，與2015年版行業規範條件的要求基本一致；後者爲評選引領型規範企業的依據，包含高端化、智能化、綠色化、高效化、安全化五方面，着重關注企業的高端研發能力、綠色生產的實效，對短流程企業提出更加細化的產品及環保要求，並首次以財務指標衡量鋼企經營效益，首次涉及兼並重組相關要求。我們認爲新版行業規範條件體現鋼鐵行業未來發展綠色化、高端化、集中化的特徵，有望進一步推動行業存量產能優化。

鋼鐵納入全國碳交易市場，中期有望加速行業供給出清

鋼鐵行業碳交易機制將在實施中逐步完善，中期有望加速行業供給出清。2024年9月8日，生態環境部發布《全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（徵求意見稿）》[19]，加快推進擴大全國碳排放權交易市場覆蓋範圍，方案明確2024—2026 年爲啓動實施階段，2027 年爲深化完善階段。按照計劃2024年爲鋼鐵行業首個管控年度，2025 年底將完成首次履約工作，配額分配與產品產量掛鉤，推動重點排放單位熟悉碳排放權交易規則。到2027年後，相關政策法規體系更加完善，將逐步建立起預期明確、公开透明的配額逐步適度收緊機制。我們預期隨着鋼鐵碳交易配額逐步收緊，噸鋼碳排較低的鋼企有望通過出售碳配額獲得盈利增量，成本優勢進一步凸顯，碳交易或將與超低排放改造形成合力，加速落後產能出清。

通過基准线法與歷史強度法相結合確定排放基准，保障控排精准性。目前我國廣東省已經开啓鋼鐵行業的碳排放權交易，其中冶煉及冶煉前的各工序環節同質化程度高，主要採用基准线法，根據產品類別直接確定排放基准，避免因原燃料種類、設備規模等對基准值造成系統性差異。鋼壓延加工環節由於產成品差異化大，產品附加值與碳排放量正相關，主要採用歷史強度法，根據企業歷史單位產品碳排放量，按照碳排量逐年降低的原則測算配額，降低板材企業因自身產品結構而受到的不利影響。我們認爲通過基准线法與歷史強度法相結合確定排放基准，碳排放控制的精准性有望得到提升。

圖表21：廣東省對生石灰、焦炭、球團礦、燒結礦、生鐵及粗鋼六種產品採用基准线法計算碳排放配額

資料來源：廣東省生態環境廳，中金公司研究部

投資主线一：超跌反彈可期，看好優質現金流資產盈利估值雙修復

2024年11月，證監會正式發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》[20]，明確兩類公司的特殊要求，一是主要指數成份股公司應當制定市值管理制度，二是長期破淨公司應當披露估值提升計劃並對實施效果進行評估。目前板塊處於低盈利、低配置、低估值的周期底部，我們認爲政策驅動下優質龍頭將提高對市值管理及經營效益的重視程度。估值處於歷史底部、擁有高附加值品種鋼產銷優勢、具備優質現金流屬性與穩健高分紅的核心資產有望迎來價值重估。

圖表22：普鋼板塊目前P/B仍低於1.0x

資料來源：Wind，中金公司研究部

投資主线二：聚焦板塊“預期波”行情，把握高彈性標的投資機會

回顧2008—2009年、2014—2015年兩輪穩增長“預期波”行情，鋼鐵板塊均迎來明顯的超額收益，在後續回調中亦具備一定韌性。我們通過復盤得出以下結論：

1）積極寬松的政策是板塊行情向上的關鍵助推力：一是流動性寬松政策，2008/2014年末央行貨幣政策均迎來較大轉向，流動性釋放有效改善市場情緒；二是產業支持政策，2009年國家發改委公布鋼鐵產業調整振興計劃，直接修復市場對鋼鐵板塊業績向上的預期；2014年國企改革、並購重組政策陸續出台，疊加“一帶一路”概念興起，鋼鐵作爲國有化程度較高、在國際上具有比較優勢的順周期品種直接受益。

2）行情持續性的關鍵在於現實和預期的匹配：決定行情持續性與空間的核心在於需求復蘇的成色，即其是否能匹配或支撐市場預期持續改善。2015年的“預期波”行情中鋼鐵企業盈利未能與行情形成匹配，造成後期行情波動較大。同時，收縮性政策的出台也會加速估值回調，2009年板塊行情兩度回落，分別源於銀監會收緊貸款管理政策及貨幣政策轉向，2015年6月證監會宣布嚴查場外配資後A股行情亦大幅回調。

圖表23： “預期波”行情中鋼鐵板塊超額收益明顯（2008—2009年）

資料來源：國務院，中國人民銀行，中國政府網，中金公司研究部

圖表24： “預期波”行情中鋼鐵板塊超額收益明顯（2014—2015年）

資料來源：國務院，中國人民銀行，中國政府網，中金公司研究部

把握今冬明春“穩增長”信號釋放節點，聚焦預期波行情。今年9月以來，中央會議釋放堅決的“穩增長”信號，包括實施有力度的降息、降低存量房貸利率等，同時強調進一步加大財政政策力度，板塊迎來明顯超額收益。目前行業需求步入淡季，鋼價及噸毛利小幅承壓，但我們認爲無需過於悲觀，市場仍處於“穩增長”信號釋放期，板塊行情走勢並不完全取決於需求變化，政策對市場預期的提振亦是板塊超額收益的源泉。往前看，我們認爲可以把握今年冬季到明年春季的“預期波”行情，政策的積極變化有望驅動市場預期改善，疊加鋼材庫存周期觸底，預期或與基本面向上共振，帶動鋼價及鋼企利潤持續反彈，催化預期波行情持續演繹，超額收益可期。而再往前看，我們認爲決定行情持續性的關鍵在於需求復蘇程度能否匹配預期，即“穩增長”增量政策能否傳導至地產基建的實際需求，當前建築業鏈條用鋼需求仍疲弱，需求的全面復蘇或仍需時間。

投資主线三：制造業景氣修復，高成長確定性特鋼龍頭有望充分受益

目前鋼鐵行業需求增長動能正由建築業逐步轉向制造業，我們觀察到在行業基本面探底期特鋼企業達產率及重點特鋼品種產銷仍然維持較好表現。展望2025年，我們認爲國內制造業景氣或將持續復蘇，船舶、汽車、航天、能源等細分領域有望延續高增長態勢，疊加關鍵材料的國產化替代進程加速，特鋼需求前景向好。標的方面，我們認爲營收規模穩定、成本控制優秀的特鋼全品類龍頭，盈利及分紅表現有望繼續維持較高穩健性；此外，我們認爲聚焦高端新材料市場、具備高成長確定性的細分賽道龍頭有望充分受益於制造業細分領域的需求復蘇及轉型升級。

圖表25：2024年特鋼產量及達產率均處於高位

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

投資主线四：行業兼並整合加速，具備高整合潛力的優質標的有望充分受益

區域龍頭有望受益於優質資源整合，中長期實現ROE中樞上升。9月24日，證監會發布《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》，支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，並鼓勵上市公司加強產業整合。在嚴禁新增產能的背景下，我們認爲兼並重組仍然是龍頭鋼企擴大規模，提升市佔率及上下遊議價權的主要手段，兼並整合有望加速區域市場的產能出清，我們看好龍頭企業逐步整合區域內優質資源，強化定價權，中長期實現ROE中樞的上升。

集團內部上市公司整合有望加速，高整合潛力標的或將迎來波段性行情。我們通過復盤2016年寶鋼武鋼合並案發現：上市公司吸收整合期間個股超額收益明顯，2016年10月至2017年1月期間武鋼股份/寶鋼股份分別實現絕對收益35.5%/41.4%，相對普鋼板塊超額收益19.1%/25.0%，大幅跑贏行業。鋼鐵集團內部橫向整合有助於補全單一鋼企的鋼材產品短板，加速內生協同成長。我們認爲2025年行業絕對龍頭主導下的產業協同有望加速，大型鋼鐵集團內部上市公司之間的重組或將成爲鋼鐵並購市場的重點，具備較高整合潛力的標的或將迎來波段性行情。

圖表26：寶鋼股份通過換股吸收合並武鋼股份