本輪庫存周期是個“U型底”
導讀
隨着庫存增速來到歷史偏低水位，市場开始關注補庫帶來的投資機會。庫存周期的本質是盈利，低庫存並不意味着企業會馬上开始趨勢性補庫。我們認爲本輪庫存周期大概率是個“U型底”，庫存增速歷史分位角度的規律可能被打破，庫存周期底部最早在4季度看到，下一輪補庫的彈性會進一步降低。
摘要
1、市場目前關注庫存周期能否反轉，本質上要看什么？
隨着庫存周期位置來到歷史偏低水位，目前市場對庫存周期的討論比較多，主要論點是：庫存低位、盈利企穩回升的行業有望進入補庫區間。但如果只是盈利的階段性企穩，很難驅動企業進行趨勢性補庫，因此，我們討論庫存周期的本質更應關注盈利修復的持續性，背後是需求的持續上行。從周期角度來看，我們正處於庫存和產能雙周期的尾部階段，類似階段如2009年和2016年，需求不足與產能過剩是當前的核心矛盾，也是制約價格和盈利的核心因素，盈利周期尚未开啓之前，庫存周期難言反轉（詳見報告《GDP與盈利爲何“極致”分化》）。
2、歷史上的庫存周期給我們什么啓示？我們將其分爲兩個階段：
1）第一階段（2015年以前）：需求充足+貨幣主導+投資引領。在2015年以前，我國經濟處於高速發展通道，無論是2001年底加入WTO帶來的外需動能，還是初期投資回報率高位帶來的內需引擎，都指向我國有效需求的充裕，此時，決定庫存周期的核心因素是貨幣供給，因此這一階段的庫存周期與金融周期綁定。
2）第二階段（2016年以後）：需求稀缺+供給主導+出口引領。在2016年以後，產能過剩、債務問題導致內需放緩，供給側結構性改革落地，此時，出口景氣度對庫存周期的影響力度提高，並且由於投資回報率的下降，每一輪周期的尾部都面臨產能過剩的問題，因此供給側出清疊加需求端刺激才能帶來新一輪庫存周期的开啓。
3）當下，海外經濟壓力加大、債務化解問題加上產能過剩三重因素疊加，在高質量發展與產業升級主導下，政策依然會保持輕踩油門的狀態，考慮地產新發展模式逐漸落地，上述因素導致本輪庫存周期驅動力量分散，這會進一步拉長庫存周期的運行。
3、站在當下節點，市場關注庫存拐點何時到來，但更重要的是我們認爲庫存周期形態會出現新的變化。
1）“U型底”——企業的補庫行爲也具有較強的季節性，從環比角度來看（剔除基數效應），4月是企業去庫速度最快的階段，5月略有收斂。不過總體來說，當前仍處於主動去庫尾部。後續，隨着經濟企穩，主動去庫的動能將放緩，但由於需求彈性有限，被動去庫還會延續，也就意味着這一輪庫存周期的底部大概率是個“U型底”。
2） “低彈性”——我們也復盤了海外代表性經濟體在經濟增速中樞變化、結構轉型階段的庫存運行，整體呈現庫存周期波動性降低的狀態（如：上世紀90年代日本的庫存周期中樞下移、2008年美國次貸危機後去庫周期拉長），因此當前再從庫存增速的歷史分位數來判斷庫存周期運行，在時長和補庫彈性兩個角度的歷史規律有可能會被階段性打破。
正文
1. 周期的起點是盈利
隨着庫存周期位置來到歷史偏低水位，目前市場對庫存周期的討論比較多，主要論點是：庫存低位、盈利企穩回升的行業有望進入補庫區間，具有較好的配置機會。
但如果只是盈利的階段性修復，很難驅動企業進行趨勢性補庫，因此，我們討論庫存周期的本質不是周期的位置，也不是盈利是否修復，而是盈利復蘇的持續性，也就是需求周期是否开啓。
從歷史經驗來看，企業盈利周期領先庫存周期約2個季度，其邏輯較好理解——當企業看到盈利出現趨勢性回升，那么有望驅動企業的補庫行爲。所以我們所說的被動去庫周期本質上也可以理解爲企業對盈利持續性的觀察期。目前我們尚處於主動去庫階段。
2. 再談基欽和朱格拉
市場上經常將基欽周期（庫存周期）和朱格拉周期（產能周期）進行比較。其實兩者都反映了企業對於未來盈利的預期，由於庫存周期對應的是企業的生產行爲，產能周期對應的是企業的產能擴張行爲，因此前者對短期經濟更敏感，一般3~4年一個周期，而後者反應的是長期經濟預期，一般7~8年一個周期，兩者在短周期內基本同步。
在形態上，兩者也非常相似，一般在產能過剩階段，企業往往維持低庫存和低產能（2015年），在產能偏緊階段，企業傾向於維持高庫存和高產能（2021年底）。從周期角度來看，我們正處於庫存和產能雙周期的尾部階段，類似階段如2009年和2016年，產能過剩是當前的核心矛盾，也是制約價格端的因素。
庫存周期還可以作爲企業淨儲蓄的領先指標（詳見報告《當前“企業-居民”資產負債表循環的本質》），其實對應的是“盈利升→开工旺→擴產能→加槓杆&降儲蓄”的邏輯關系。
3. 歷史上的庫存周期
歷史上的庫存周期可以分爲兩個階段：
第一階段（2015年以前）：需求充足+貨幣主導+投資引領。在2015年以前，我國經濟處於高速發展通道，無論是2001年底加入WTO帶來的外需動能，還是初期投資回報率高位帶來的內需引擎，都指向我國有效需求的充裕，此時，決定庫存周期的核心因素是貨幣供給，因此這一階段的庫存周期與金融周期綁定。
第二階段（2016年以後）：需求稀缺+供給主導+出口引領。在2016年以後，產能過剩、債務問題導致內需放緩，供給側結構性改革落地，此時，出口景氣度對庫存周期的影響力度提高，並且由於投資回報率的下降，每一輪周期的尾部都面臨產能過剩的問題，因此供給側出清疊加需求端刺激才能帶來新一輪庫存周期的开啓。
當下，海外經濟壓力加大、債務化解問題加上產能過剩三重因素疊加，在高質量發展與產業升級主導下，政策依然會保持輕踩油門的狀態，考慮地產新發展模式逐漸落地，上述因素導致本輪庫存周期驅動力量分散，這會進一步拉長庫存周期的運行。
4. 未來庫存形態初探
站在當下節點，市場關注庫存拐點何時到來，這固然重要，其實更重要的是：在當前經濟調結構過程中，庫存周期形態會出現什么變化？（U型底、低庫存）
企業的補庫行爲也具有較強的季節性，從環比的角度來看，4月是企業去庫速度最快的階段，5月略有收斂。不過總體來說，當前仍處於主動去庫階段。後續，隨着經濟階段性企穩，主動去庫的進程將放緩，但由於需求彈性有限，被動去庫的驅動力偏弱，也就意味着這一輪庫存周期的底部大概率是個“U型底”。
當然，從工業企業盈利層面也可論證（詳見報告《GDP與盈利爲何“極致”分化》）。
我們也復盤了海外代表性經濟體在經濟增速中樞變化、結構轉型階段的庫存運行，整體呈現庫存周期波動性降低的狀態（如：上世紀90年代日本的庫存周期中樞下移、2008年美國次貸危機後去庫周期拉長），都與地產角色弱化之後傳統企業預期偏弱相關。
因此當前再從庫存增速的歷史分位數來判斷庫存周期運行，在時長和補庫彈性兩個角度的歷史規律有可能會被階段性打破。
5. 風險提示
穩增長政策效果不及預期
注：本文來自國泰君安2023年7月26日發布的《【國君宏觀】本輪庫存周期是個“U型底” ——庫存拐點追蹤系列一》，報告分析師：董琦 S0880520110001
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