5000億央企專項債，如何評估？
摘要
經國務院批准及國資委安排，中國國新和中國誠通將發行3000億和2000億穩增長擴投資專項債，11月27日發行首期共500億，引發市場關注。
央企發債情況如何？
全國範圍內共有央企98家 ，其中集團層面有過發債行爲的央企72家，集團全口徑範圍內有過發債行爲的央企84家。
①截至11月末，央企本部存量信用債規模爲1.98萬億，佔存量信用債的比例爲6.84%；集團全口徑範圍內存量信用債規模爲4.97萬億，佔存量信用債的比例爲17.12%。
②從一級發行上來看，央企經營情況好，信用資質高，發債成本相對較低，同時隨着近一年來融資環境的改善，央企發債期限逐漸拉長。
③存續債券方面，95%的央企債估值在1.75%-2.5%之間，剩余期限1年以內和1-3年的佔比合計超過8成。
央企加槓杆的歷史情況？
回顧歷史，央企有息債務與GDP增速以及社融增速的走勢，呈現一定的反向關系。在社融增速回落明顯的年份，央企債務增速都有一定程度提高，呈現出一定的托底經濟的作用。近兩年，央企總資產、總負債及有息債務整體增速逐步下滑，有提高債務增速的空間。
此次，國新、誠通發行5000億穩增長專項債，如果剩余部分全部2025年發行，預計將拉動央企有息負債增速回升2.5個百分點。
央企加槓杆怎么看？
①央企加槓杆拉動投資，推動經濟增長，能夠有效彌補當前地方化債下投資不足的問題。此外，央企加槓杆而非地方國企加槓杆可以有效減少地方債務風險的累積；從發行效率的角度來看，央企發債成本更低；此外，央企市場化運營能力相對更強，有助於新興產業發展。
②央企加槓杆空間充足。截至2024年6月末，98家央企資產負債率平均值在61.5%左右。若保守以60%爲上限，測算資產負債率尚未達到60%的主體發債空間，加總得到整體債務空間爲5.53萬億；若以65%爲上限，總體債務空間爲10.71萬億。
央企債怎么看？
部分央企子公司收益不錯，建議積極關注；此外，部分央企發行了超長久期信用債，可以考慮作爲信用拉久期的選擇，擇機參與。
經國務院批准及國資委安排，中國國新和中國誠通將分別發行3000億元和2000億元穩增長擴投資專項債，均用於重點支持“兩重”“兩新”項目投資，引發市場關注。
1.央企發債情況如何？
11月27日，中國國新和中國誠通分別發行300億和200億的穩增長擴投資專項債，佔整體注冊額度的1/10，發行期限均爲5年，票面利率2.14%，募集資金用於重點支持“兩重”、“兩新”項目投資，主要包括重大設備更新及技術改造投資、重大科技創新項目投資、重大战略性新興產業投資等，推動央企高質量發展，助力國民經濟持續健康發展。
在地方化債的背景下，優質央企率先加槓杆、擴大投資，承擔經濟發展的重任。
全國範圍內央企的發債情況如何？
國務院最新央企名錄顯示，全國範圍內共有央企98家，其中集團層面有過發債行爲的央企72家，集團全口徑範圍內有過發債行爲的央企84家（以本部計），若包含子公司全口徑計算，則數量超過1000家。
從發行和淨融資的情況來看，2010年以來主要存在4輪較爲明顯的央企債券擴張時期，分別爲2012年、2015年、2018年和2024年。2024年以來，爲了扭轉經濟增速下行的態勢，財政和貨幣政策穩健發力。疊加“一攬子化債政策”，債券市場始終向好，各類信用債發行利率位於歷史相對低位，央企發債性價比大幅提升，傾向於增加債務結構中的債券融資。
2024年1-11月，央企實現淨融資額6,765.69億元，佔同期信用債淨融資額的36.08%。
存量方面，截至2024年11月末，央企本部存量信用債規模爲1.98萬億，佔存量信用債的比例爲6.84%；集團全口徑範圍內存量信用債規模爲4.97萬億，佔存量信用債的比例爲17.12%。
從一級發行上來看，央企經營情況好，信用資質高，發債成本相對較低。2023年7月化債以來，央企發行利差持續走低，尤其是央企本部發行的債券，在2024年5-7月高於同期限國开債不到20bp左右。
隨着近一年來融資環境的改善，央企發債期限逐漸拉長。近一年來發行的超長債中，有近1/4的發債主體爲央企，其中中國國新和中國誠通集團層面現存超長債合計940億元。
存續債券方面，95%的央企債估值在1.75%-2.5%之間，剩余期限1年以內和1-3年的佔比合計超過8成，未來三年內有較大規模的央企債券面臨到期或行權。
2.央企加槓杆的歷史情況如何？
近年來央企資產負債表擴張速度有所放緩。2021年以來，央企總資產和總負債規模增速逐漸下降，相較於2023年末，2024年上半年央企總資產和總負債增速分別爲2.27%和2.42%。
有息債務規模亦低增速上行。截至2024年6月末，央企有息債務規模爲17.90萬億，較2023年末增長了2.48%。此外，央企有息債務結構中，債券佔比始終保持在20%左右的水平，近年來變化不大。
央企呈現出一定的托底經濟的作用。近十年來央企有息債務與GDP增速以及社融增速的關系，在某些年份呈現一定的反向關系。
進一步觀察央企債券擴張周期和城投債券擴張周期的對比，可以發現兩者趨勢基本上一致。不論是央企還是地方城投，都承擔了一定的逆周期調節的任務，在經濟增速下行周期內，通過信用擴張的方式來拉動投資。
3.央企加槓杆怎么看？
3.1. 央企加槓杆的好處有哪些？
首先，在經濟增速下行的背景下，通過央企加槓杆的方式拉動投資，推動經濟增長，能夠有效彌補當前地方化債下投資不足的問題。一般而言，在經濟增速下行周期內，城投平台起到信用擴張托底經濟的角色，但是在當前地方債務壓力高企，化債如火如荼，城投短時間內較難承擔促進經濟發展的任務。因此，央企加槓杆能夠承接經濟增長的任務，有效擴大投資。另一方面，央企加槓杆而非地方國企加槓杆可以有效的減少地方債務風險的累積，防範地方債務系統性風險的發生。
其次，從發行效率的角度來看，央企發債成本更低。央企的背後是國家信用，相較於地方政府信用，央企在市場上的認可度更高，發行優勢也更爲明顯。2024年發行的債券中，相較於非央企，央企發債平均利差低30bp左右。
11月27日，中國國新和中國誠通發行的5年期穩增長擴投資專項債票面利率僅爲2.14%，高於當日同期限國債約44bp，在同日發行的債券中位於前列。
最後，央企市場化運營能力相對更強。本次5000億穩增長擴投資專項債明確用於支持“兩重”、“兩新”項目投資，主要包括重大設備更新及技術改造投資、重大科技創新項目投資、重大战略性新興產業投資等，需要承擔主體具有較高的項目運營能力和管理經驗，由央企承擔能夠最大限度的提高資金利用效率，推動新興產業的發展。
3.2. 央企加槓杆的能力空間有多大？
此外，當前央企資產負債率得到了一定的控制，未來資本擴張空間較大，也爲央企加槓杆促經濟提供了可能。
截至2024年6月末，98家央企資產負債率平均值在61.5%左右。若保守以60%爲上限，測算截至2024年6月末資產負債率尚未達到60%的主體發債空間，加總得到整體債務空間爲5.53萬億；若以65%爲上限，總體債務空間爲10.71萬億。
本次發行之後，中國國新和中國誠通的資產負債率將由原來的60%左右提高到70%。
央企加槓杆增加了信用債市場優質資產的供給。在當前地方以化債爲主旋律的背景下，央企加槓杆是提振經濟的手段之一，顯然加槓杆空間是充足的。
4.央企債，怎么看？
從信用風險的角度來看，央企債尤其是央企集團本部發行的債券有國家信用作爲背書，發生信用風險的可能性較小。當然，對於央企的子公司而言，還是注意分析其經營狀況和償債能力。
從交易情況來看，近期央企債換手率有所提升。2024年以來，央企債平均換手率有所提高，市場對其參與積極性提升，流動性有所趨好。
從估值上來看，當前高收益估值主要集中在中鐵工、中電科、中國電建、中交集、中鐵集、中節能、中建等主體下面的子公司以及中國誠通發行的超長債。
整體來看，央企債不失爲“資產荒”下的一種性價比之選，但需要考慮到供給節奏和資金面變化，當前置換隱債專項債大規模發行，債券市場短期供給規模較大，且目前債市以震蕩爲主，需關注參與時機。
5.小結
經國務院批准及國資委安排，中國國新和中國誠通將發行3000億和2000億穩增長擴投資專項債，11月27日發行首期共500億，引發市場關注。
央企發債情況如何？
全國範圍內共有央企98家 ，其中集團層面有過發債行爲的央企72家，集團全口徑範圍內有過發債行爲的央企84家。
①截至11月末，央企本部存量信用債規模爲1.98萬億，佔存量信用債的比例爲6.84%；集團全口徑範圍內存量信用債規模爲4.97萬億，佔存量信用債的比例爲17.12%。
②從一級發行上來看，央企經營情況好，信用資質高，發債成本相對較低，同時隨着近一年來融資環境的改善，央企發債期限逐漸拉長。
③存續債券方面，95%的央企債估值在1.75%-2.5%之間，剩余期限1年以內和1-3年的佔比合計超過8成。
央企加槓杆的歷史情況？
回顧歷史，央企有息債務與GDP增速以及社融增速的走勢，呈現一定的反向關系。在社融增速回落明顯的年份，央企債務增速都有一定程度提高，呈現出一定的托底經濟的作用。近兩年，央企總資產、總負債及有息債務整體增速逐步下滑，有提高債務增速的空間。
此次，國新、誠通發行5000億穩增長專項債，如果剩余部分全部2025年發行，預計將拉動央企有息負債增速回升2.5個百分點。
央企加槓杆怎么看？
①央企加槓杆拉動投資，推動經濟增長，能夠有效彌補當前地方化債下投資不足的問題。此外，央企加槓杆而非地方國企加槓杆可以有效減少地方債務風險的累積；從發行效率的角度來看，央企發債成本更低；此外，央企市場化運營能力相對更強，有助於新興產業發展。
②央企加槓杆空間充足。截至2024年6月末，98家央企資產負債率平均值在61.5%左右。若保守以60%爲上限，測算資產負債率尚未達到60%的主體發債空間，加總得到整體債務空間爲5.53萬億；若以65%爲上限，總體債務空間爲10.71萬億。
央企債怎么看？
部分央企子公司收益不錯，建議積極關注；此外，部分央企發行了超長久期信用債，可以考慮作爲信用拉久期的選擇，擇機參與。
風險提示
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孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003
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