本輪地產何時築底？

導讀

本輪地產何時築底？我們測算兩組數據或能提供啓示：

（1）未來十年，中國潛在住房銷售面積中樞或超9億平米/年。

（2）未來五十年，中國潛在住房銷售面積中樞或在3.4-5.2億平米/年。

要點

2022年中國總人口減少85萬，爲1962年以來首次人口負增長。面對人口負增，直覺反應是地產銷售同步轉負。這一直覺反應讓市場更加憂慮中國地產前景。

觀察日本、德國、韓國等發達國家，我們發現總量人口與新房銷售投資的相關性比較復雜。日本案例顯示，即使戶戶有房，總人口負增長，反直覺的是仍有新增地產銷售。

這爲我們理解中國未來新房銷售中樞提供啓示。更爲重要的是，通過測算未來地產銷售潛在中樞，我們能夠更加清晰的判斷，本輪中國地產下行空間並大致判斷銷售前景。

目前中國城鎮居民戶均1套房，“人人有房”不意味着未來新增住宅銷售歸零。

即便中國城鎮人口戶均1套房，但存量住宅市場發展並不是停滯的。

每年有新增住房需求，也有老房因折舊退出市場。若退出市場的老宅大於新增住宅，則新增住宅需求無法在既有存量房中得到滿足，這種情況下新增住宅需求需要建造新房來匹配。故而新房需求也是未來潛在的新增商品房銷售量。

當下中國城鎮居民戶均剛好1套房。我們曾經測算，截止2022年，中國城鎮居民剛好戶均1套房，其中0.6套是商品房，0.4套非商品房。城鎮居民戶均1套房意味着，即便未來總量人口不變（這只是一組用作說明邏輯的極端假設），退出市場老宅數量足夠多，那么新增住宅需求便不能在存量房市中找到需求對應，此時催生新增住房銷售。

新增住房需求主要被結婚人口決定。按照初婚年齡30歲來測算，未來十年新增住宅需求來自1993年-2003年出生人口。這部分人口中71%（也是當下青年城鎮化率）住宅需求會落在城鎮，並創造60%新增住房需求（這一假設復合中國當下現實）。

每年有一定數量老房子“折舊”。這裏折舊的真正含義，並不是說老宅推倒重建，而是房齡足夠大之後，可貸年限受約束，老宅很難在交易市場上流通。退出市場的老宅佔總存量的比例，便爲住宅折舊率。海外經驗顯示，住宅折舊率一般在2%~2.5%。

未來中國新房銷售面積：未來十年年均9億平米；未來五十年年均3.4~5.2億平。

按照2%~2.5%的折舊率匡算，未來中國每年有9.5億平米左右房地產退出市場。

1993年-2003年中國每年新生人口在1599萬~2126萬區間，往後三十年，這部分人口達到成家立業年齡時，是2023-2033年剛性住房需求的主要群體。

給定兩組數據，一是適婚年齡人口有60%的新增住宅需求，二是青年常住人口城鎮化率達71%，測算得到2023-2033年每年剛性住房需求超9億平米，這也是未來中國十年每年地產銷售面積的潛在中樞。

再用類似方法測算未來五十年新房銷售面積潛在中樞。保守假設未來二十年中國每年出生人口在700萬-900萬區間，這也是未來五十年剛性住房需求主體。測算得到未來五十年，中國每年潛在的新增剛性住房需求爲3.4-5.2億平米。

測算未來銷售面積中樞的意義，中國地產尚未過剩，中國地產的未來或是大分化。

我們測算未來中長期房地產銷售面積中樞，直觀的樸素邏輯是老宅退出市場，適婚年齡住房需求需要新增銷售面積來匹配。這裏暗含兩個關鍵推論：

第一，若城鎮化率進一步走高，則中國未來住房銷售面積或高於我們測算值。

第二，未來達到適婚年齡的年輕人，他們的流向決定了新增住宅需求在哪些地區表達出來。若未來年輕人口進一步向發達經濟帶或高能級城市集聚，恰逢這些城市老宅折舊較多，那么這些地區的房地產供需矛盾或相對明顯。

引言

2022年中國人口減少85萬，這是中國自1962年以來首次出現人口負增長。

人口負增，直覺性反應就是地產銷售同步負增。這一直覺性反應讓市場頗爲憂慮中國地產前景。恰逢今年4月中下旬以來地產銷售量價再度走弱。截至目前，高頻數據顯示地產銷售仍在下滑，地產現狀放大市場對未來地產銷售的擔憂。

當下地產正在經歷下修，但中國地產未來的銷售應該錨在哪一階段水平？人口負增長，是否真的意味着新房銷售就此停滯，甚至銷售轉負？

爲了解答上述問題，我們暫且略過短期地產下滑現實，眺望更長期中國地產發展趨勢，把握穩定增長趨勢之下，中國地產銷售應該錨在怎樣的水平。

一、國際經驗表明人口負增長不代表新房需求停滯

世界銀行數據顯示，德國總人口增長率自2015年趨勢下行，從0.87%（2015年）降至0.04%（2022年）。然而反直覺的是，人口下降同時，新房數量（住宅新建套數）卻從26.8萬套增長至33.7萬套，漲幅達25.5%。

不單德國如此，美國、新加坡和法國均有類似表現，即總人口逼近“零增長”區間，然而新屋銷售卻仍維持正增長。

再來看日本和韓國，這兩大被視爲總量人口增長乏力的經濟體，現實是：盡管人口的負增長，但日本和韓國的新房需求並沒有停滯，銷售量依舊相對穩定。

2009年日本人口徹底陷入負增長，然而最近十年，日本新屋銷售單元數卻一直保持穩定。

二战結束後，日本人口在1950-1970年經歷了較快增長，人口增長率在1971年達到巔峰，此後人口增長率持續下降，於2009年後持續保持負增長趨勢。

1990年日本新屋銷售數量達到峰值（38萬單元），隨後一直下滑。2009年日本新屋銷售滑至最低點（16.9萬單元），較1990年峰值跌去一半。

然而有意思的是，2012年起日本新屋銷售數量進入穩態，保持在年銷售量約25萬單元。

2011-2022年韓國出生人口數腰斬，但住宅开工面積僅下降7.9%。

2011年韓國人口增長率0.77%，爲2001年以來高點。此後人口增長率一直下行，於2021年轉負。2022年韓國出生人口僅24.9萬，相較2011年的47.1萬，近乎腰斬。

韓國的住宅开工面積在2011年爲3764萬平方米，2022年爲3468萬平方米，較11年前僅下降7.9%。

比較發達經濟體新房銷售和總人口增長率的變化趨勢，我們發現一個規律：盡管發達經濟體的總人口增長率在下行，但新房銷售量依舊保持穩定，甚至仍維持一個正增長。

二、住宅折舊和老房可貸年限導致新房需求

2.1出生人口代表着潛在的剛性住房需求

出生人口達到成家立業年齡時，會結婚生育帶來剛性住房需求。

日本經驗顯示，29年之前的出生人口數與當下新屋銷售量走勢較爲一致。韓國同樣有類似之處，24年前出生人口數與住宅开工面積走勢也在偏趨同。

再看中國，1998年开啓住房市場化改革，住宅供應不足導致住宅銷售面積迅速增長。商品化住房改革啓動早期，中國進入快速城鎮化時期，商品房的新增住房的建築和銷售面積跟新增人口並未體現出明顯的相關性。

2016年起，23年前的出生人口增速與住宅銷售面積的走勢較爲一致，存在一定關聯，這也意味着新增人口到達一定年齡之後，剛需會支撐起新房需求。

2.2 住宅折舊帶來的新房建造需要

房齡越大，住宅質量和性能越低。基礎設施老化會影響居民正常生活，如供電线路老化會存在安全隱患，自來水管道老化影響日常用水，下水管道老化容易造成堵塞。

第六次和第七次普查數據顯示，建造時間越久的住宅被更新替換的越多，也就是說房齡越大的住宅佔總存量的比例快速下降，這表明居民在選擇住房時更愿意選擇房齡較低的房子。

第六次普查（2010年）顯示仍有27.8%家庭住在1989年及以前建造住房，而到第七次普查（2020年）時，僅有11.62%的家庭還住在1989年及以前建造的住房。

住宅折舊率是指住宅隨時間推移而減值的比例。隨着折舊年限的增加，住宅的價值和使用效能都會下降。超過折舊年限的住宅，本身價值扣減至0，購买者不會爲此支付，因此不再具有交易屬性。

即便戶戶有房，新增剛性需也無法對接存量老宅，故而戶戶有房時代仍需要新房供給。

在此前報告中，我們測算得到中國城鎮居民戶均擁有一套房。出生人口在達到成家立業年齡時，因結婚生育會新增的剛性購房需求。但由於超過折舊年限的住宅不會在二手房交易市場流通，因此這部分新增剛性購房居民只能买新房或折舊年限以內的住宅。

成熟房地產市場中，住宅折舊年限在25-50年之間，折舊率爲2%-4%。

安永會計師事務所發布的《全球資本和固定資產指南（2022年）》從固定資產稅收折舊角度，給出各國住宅折舊年限和適用稅收的折舊率。

發達經濟體的住宅折舊年限基本上都在25-50年之間，其中德國的住宅折舊年限最長，爲50年，對應折舊率爲2%。

2.3 老房可貸年限有約束，會逐步退出流通市場

除了需要考慮住宅折舊外，可貸款年限也是居民在購房時必須要考慮的因素。

大多數居民是通過貸款來購买住房的，全款購房只佔少數。由《中國消費者報》聯合貝殼研究院展开的2021年消費者置業信心問卷調查顯示，受調群體中全款購房比例僅18.1%。

銀行貸款期限或期供計算期最長不超過30年。目前部分大城市將貸款期限加房齡由最長不超過40年調整至50年。但不論如何，房貸都有一個最長期限。

購买二手房時要考慮抵押房屋房齡，新房可貸款年限更長，這就促使想要貸款購房的居民去購买新房。

人口普查數據顯示，新增購房需求中以买新房爲主，約佔三分之二。

2010-2020年這十年新增的住房需求中，有72.5%的居民選擇購房，其中以买新房爲主，佔比爲68.1%，只有31.9%的居民選擇購买二手房和經濟適用房。

三、快速城鎮化之後中國地產銷售穩態估算

3.1 住宅更新空間或對應年均7.3~9.5億平新增住宅銷售

2022年末，中國城鎮居民住宅3.2億套，共計308億平方米。

我們曾經測算過2022年中國商品住宅已經累計銷售近2.0億套，並且中國商品住宅佔居民住宅的比例爲62.8%。中國城鎮居民累計擁有住宅3.2億套，城鎮住宅存量房面積達308.2億平方米。

中國商品住宅折舊率並不能按照70年產權來計算。

中國普通住宅產權年限爲70年，但因住宅可貸款年限存在限制，房齡與貸款年限成反比，房齡越大，貸款年限就越短。中國商品房每年的折舊率要高於1.4%（1/70）。

目前部分城市和銀行認可的房齡和貸款年限之和基本上都在40-50年之間。市場評估住宅折舊年限爲40-50年，對應折舊率爲2%-2.5%。這一房屋折舊年限與發達經濟體住宅折舊年限（25-50年）一致（安永評估報告）。

根據商品住宅的銷售面積和套數，我們計算每年住宅銷售的套均面積。

2014年至今，住宅套均面積從104.1平增長至114.5平。若公攤面積佔比以20%計算（即實際得房率在80%），實際套均居住面積爲91.6平米。

以114.5平的套均面積、2%的折舊率計算，每年住宅更新空間爲636.4萬套，7.3億平。

目前我國城鎮居民人均住宅建築面積爲39.5㎡，去除20%公攤，可使用面積爲31.6㎡。對比發達國家人均住宅面積，美國爲67㎡，瑞士、日本、德國和英國都高於40㎡，我國較發達國家仍有一定的差距。

2022年底的中央經濟工作會議明確指出支持住宅改善等消費。“住上更大房子”的需求將繼續增加，套均面積也將進一步增長。

假設套均面積爲120平，對應96平的套內面積，折舊率按2.5%計算，每年住宅更新空間爲795.5萬套，9.5億平。

3.2 未來十年，每年新增住房需求在或超9億平

《中國人口普查年鑑-2020》數據顯示，2020年中國平均初婚年齡較2010年推後四歲，漲至29歲。今年2月，江蘇、湖北等省公布2020年婚姻登記情況，初婚平均年齡大都在30歲左右。

1993-2003年期間的出生人口往後30年，即爲2023-2033年的剛性住房需求。

隨着結婚率持續降低，一人戶佔比上升，人口小家庭化趨勢繼續延續，新增家庭戶數也將隨之增加，導致新戶住房需求擴張。

根據中國青年報社社會調查中心聯合問卷網的調研數據顯示，67.1%青年成家時想要屬於自己的住房。

第七次人口普查數據表明，2020年中國城鎮居民住房自有率爲78.9%，其余3.4%的家庭租賃廉租房，17.7%的家庭租賃其他住房。中國居民的住房自有率遠高於發達經濟體（60%左右），美國爲65.1%，日本爲61.9%，英國爲64.2%。

因此，在1993-2003年期間的出生人口，我們按60%的比例來計算30年後的剛性住房需求，比較符合現實情況。

根據《新時代的中國青年》白皮書，青年常住人口城鎮化率已達71%，計算出1993-2003年出生人口對應2023-2033年每年剛性住房需求都在9億平以上。

與日本92%和美國83%的城鎮化率相比，中國65%的城鎮化率、71.1%青年常住人口城鎮化率都還有進一步提升空間，每年剛性住房需求或大於9億平。

未來十年，即在2033年之前中國每年剛性住房需求中樞或在9億平米以上。

值得注意的是，我們匡算的每年9億平新增住房需求，本質上描述的是可以撬動的潛在住房需求。如果這些潛在住房需求都能夠通過新增購房需求，那么這就意味着未來每年都有9億平米以上的新增房地產銷售。

當然，若未來用租賃住房來滿足這一部分需求，那么每年9億平的住房需求並不一定完全轉化爲新增的商品房銷售面積。

更准確表達，本文測算的9億平米，是未來十年每年可供撬動的新增住房需求，同時也是每年潛在的新增房地產銷售面積。

3.3 未來五十年，每年新增住房剛需在3.4-5.2億平

聯合國《世界人口展望2022》分別在高、中和低生育率假設下對中國出生人口進行了預測。

聯合國統計的中國人口數據與國家統計局數據存在偏差，我們使用歷史數據對聯合國預測數據進行調整。經調整後出生人口預測結果顯示，中國出生人口在各階段會呈現波動下行趨勢。

以最悲觀數據進行展望，假設未來二十年中國每年出生人口落在700萬-900萬區間。對應五十年後，中國潛在的每年新增剛性住房需求在3.4-5.2億平。

每年700萬-900萬的出生人口規模，青年常住人口城鎮化率按71.1%或80%計算，並考慮一人戶佔比在不斷提升，按60%計算新增住房需求，每年在3.4億-5.2億平。

四、如何評估中國地產銷售的未來之錨

展望未來十年中國地產銷售之錨，我們關鍵是要評估本輪地產下行，潛在的銷售底部在哪裏。通過測算，我們發現，

第一，當下新增人口增速下行不意味着新增住房需求大幅縮減。

日本、韓國、德國等發達國家經驗顯示，新增人口減少，哪怕總量人口負增長也不代表新增住房銷售歸零。

這提示我們，人口總量或者新增人口與新房銷售的關系較爲復雜。我們不盲目判斷人口增速下行便意味着新增住房需求大幅下降。

第二，測算中國未來新房銷售中樞，關鍵是老房折舊疊加新增人口住宅需求。

潛在新房銷售的含義是指，新增住房需求全部用新房銷售來滿足。

潛在新房銷售的匡算有賴於三個要素共同起作用。

戶均剛好1套房。我們曾經測算過，截至2022年，中國城鎮居民剛好戶均1套房，其中0.6套是商品房，0.4套非商品房。戶均1套房意味着，即便未來總量人口不變（這只是一組用作說明邏輯的極端假設），新增住房需求取決於新增住宅需求（需求增多）是否大於折舊的老房數量（供給減少）。

每年有一定數量老房子“折舊”。需要強調的是，這裏折舊所指的真實含義，並不是說老宅推倒重建，而是房齡足夠大之後，老宅不在交易市場上流通。所以折舊意味着，存量地產每年可供市場交易的房子總量不斷減少（減少的比例就是折舊率）。

每年有新增住房需求，並且新增住房需求全部用新房投資和銷售來滿足，而非簡單的通過租賃市場解決。畢竟一定年限之後老宅退出交易市場，但老宅依然可以用作出租。

第三，未來十年，中國潛在的每年新房銷售需求或在9億平米。

支撐中國未來十年新房銷售的主要是未來達到婚育年齡的年輕人。這部分人口剛好是1993年至2003年出生。這段時間每年出生人口保持在1599萬（2003年）~2126萬（1993年），均值爲1910萬。

國內外經驗表明，給定適婚年齡人口60%的新增住宅需求，比較符合實際情況。此外，青年人城鎮化率超過70%（實際情況爲71.1%），我們借此推算中國未來十年每年新增住房需求或在9億平米。

第四，若城鎮化率進一步擡升，二手房加速退出交易市場，中國未來每年銷售面積或超過9億平米。

目前中國城鎮化率不到65%，對比發達國家，若中國城鎮化率進一步推進，則城鎮住宅需求會進一步擴張。

但隨着樓齡增長，住房折舊在加速。二手房會逐漸推出住房流動市場，潛在的購房需求催生出新房建造需要。

第五，區域經濟資源分配和年輕人口區域流向分化，未來新增住房需求面臨分化，房地產市場也將面臨分化。

中國經濟板塊分化日益明顯，資源和生產要素向經濟帶、都市圈中心城市流入，也吸引着年輕人紛紛湧入，尋求就業和機會，力圖實現發展躍遷。

年輕人是未來人口流動的核心群體，也是潛在的城市化紅利推動者。隨着年輕人向經濟帶和都市圈的中心城市流入，不同城市和區域之間房地產市場分化也將勢必來臨。