貶值之中的“積極信號”

摘要

9月底以來，美元指數快速上升，人民幣匯率再度承壓。相較上半年，本輪貶值過程中人民幣有何積極信號，後續匯率的潛在演繹？本文分析，可供參考。

熱點思考：貶值之中的“積極信號”

（一）近期匯率市場的新變化？美元大幅走強，人民幣再度承壓

近期，美元指數大幅走高，人民幣匯率明顯承壓。9月24日以來，美元指數由100.4快速走高至106.7、大漲6.3%，一度創下了2023年10月31日以來的新高。美元的大幅走強，使得商品、匯率均明顯走弱，銅金油齊跌，日元、韓元分別貶值7.2%、4.8%；人民幣匯率也再度承壓，離岸、在岸人民幣匯率分別貶值3.1%、2.8%，離岸匯率一度貶破7.25關口。

強勢美元的背後有兩大推手：美國經濟的韌性與特朗普交易。第一，9月24日以來，美國花旗意外指數由-13.8點大幅走強至38.7點，市場對2025年底前的降息預期由7.6次大幅降至3.7次，美債收益率快速上行，支撐美元指數走強。第二，特朗普關稅、減稅等政策均有着典型的“強美元”屬性，選舉落地後，市場對“意外”繼續定價，美元指數也延續上行。

（二）人民幣匯率的積極信號？逆周期調節未至，但人民幣韌性已現

相較上半年的匯率貶值，本輪貶值主因美元壓制，人民幣韌性更強。1月1日-7月22日，美元升值2.9%，在岸人民幣貶值2.4%。二者幅度大致相當。而9月26日以來，美元快速升值6.1%，在岸人民幣僅走弱3.1%、韌性更強。從兌一籃子貨幣的走勢來看，9月20日以來，CFETS、BIS、SDR籃子下的人民幣匯率指數分別走強2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

大幅逆周期調節未現，經濟預期提振後結售匯率的改善，或是人民幣相對韌性的關鍵。1）近期中間價與市場價僅小幅背離，逆周期因子未大幅重啓。2）利用掉期的套息收益僅0.25%，掉期點未現明顯偏離。對逆周期調節的相對淡化，或體現了央行對匯率自我調節更強的信心。這或緣於9月以來經濟預期催化下結售匯率的改善：10月結匯率55.3%，高於前8月平均的52.6%

（三）後續匯率的可能演繹？短期壓力或已緩和，中期壓力相對可控

短期來看，人民幣貶值壓力或暫告段落。第一，歷史經驗顯示，“低懸念下勝選”選舉落地後交易一般延續約10個交易日。第二，大選落地以來，美德利差僅小幅走闊7bp，但美元指數卻大幅走高1.5%、或存一定超調。第三，10月美國制造業PMI已現疲態，前期金融條件收緊的衝擊或繼續顯現。第四，歷史回溯來看，11、12月的年終結匯潮中，人民幣匯率多有支撐。

中期而言，關稅等政策衝擊下匯率的壓力仍需關注、但或相對可控。中性情形下，特朗普可能在百日新政後，發起新一輪對華貿易战，預計在2025年三、四季度生效；參照上一輪經驗，人民幣貶值壓力或提前1-2個季度顯現。但一方面，2023年以來的貿易順差中，我國積累了更多“待結匯資金”、規模約1239億美元；另一方面，宏觀政策有望加碼，或將對衝部分衝擊。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲再次轉“鷹”。

（一）近期匯率市場的新變化？美元大幅走強，人民幣再度承壓

近期，美元指數大幅走高，人民幣匯率明顯承壓。9月24日以來，美元指數由100.4快速走高至106.7、大漲6.3%，一度創下了2023年10月31日以來的新高。美元的大幅走強，使得商品市場、匯率市場均明顯承壓：9月24日以來，COMEX金下跌3.2%、布油下跌5.5%、LME銅下跌5.8%；歐元、英鎊、日元、韓元、墨西哥比索分別貶值5.7%、5.9%、7.2%、4.8%和5.1%。強勢美元下，人民幣也再度承壓，離岸、在岸人民幣匯率分別貶值3.1%、2.8%，離岸匯率一度貶破7.25關口。

經濟基本面的韌性仍是本輪美元走強的重要支撐。9月24日以來，花旗美國經濟意外指數由-13.8點大幅走強至38.7點。一方面，美國通脹粘性有所顯現，10月核心CPI同比3.3%、延續四季度反彈趨勢；另一方面，經濟韌性也仍在延續，美國三季度實際GDP環比折年2.8%，表現爲“消費改善，設備強勢，政府支撐”，近期10月美國零售銷售環比0.4%、也強於市場預期。面對較強的基本面，鮑威爾在11月14日表示“不急於降息”。從聯邦利率期貨來看，市場對2025年底前的降息預期已由9月24日的7.6次大幅降至3.7次，美債利率大幅上行，支撐了美元走強。

“特朗普交易”的延續也是美元指數走強的原因之一。特朗普的減稅、加關稅政策均有着典型的“強美元”屬性，而其“弱美元計劃”無論是單邊式還是多邊式幹預都面臨着外匯穩定基金不足、多邊協調機制受限等問題，落地難度較大。自2024年6月以來，美元指數走勢就與博彩市場隱含的特朗普勝率較爲相關；7月-10月，二者相關性高達0.76。選舉落地後，市場對“意外”繼續定價，美元指數也延續上行。

（二）人民幣匯率的積極信號？逆周期調節未至，但人民幣韌性已現

相較上半年的匯率貶值，本輪中貶值主因美元壓制，人民幣韌性更強。1月1日-7月22日的匯率貶值，既有強美元的外部壓制，也有國內內生動能相對不足的原因；彼時美元升值2.9%，在岸人民幣貶值2.4%，幅度大致相當。而9月26日以來，在美元快速升值6.1%的背景下，在岸人民幣僅走弱3.1%，韌性明顯更強。從兌一籃子貨幣的走勢來看，9月20日以來，CFETS、BIS、SDR籃子下的人民幣匯率指數分別走強2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

逆周期因子僅小幅啓動、在岸人民幣掉期點未現明顯偏離，並非政策或市場的逆周期調節導致了人民幣的相對韌性。1）自8月以來，人民幣逆周期因子逐步退出，近期貶值壓力明顯加劇的背景下，中間價與市場價僅小幅背離，逆周期因子未大幅重啓。2）年初匯率承壓背景下，人民幣掉期點一度出現與利率平價下均衡點的大幅偏離，導致即期借美元換人民幣遠期換回的套息收益一度高達1.1%，外資持債快速增加；近期，這一操作收益僅0.25%，掉期點未現明顯偏離。逆周期調節的淡化，或在三季度貨幣政策執行報告中也有體現，此次報告較前期刪除了“堅決對順周期行爲予以糾偏”的表述，或也體現了央行對匯率自我調節更強的信心。

政策對市場信心的提振、經濟基本面的積極改善下，人民幣結售匯率的邊際改善，或是匯率顯現出相對韌性的關鍵。一方面，9月末以來，金融支持經濟高質量發展發布會、政治局會議、發改委發布會、人大常委會等會議密集召开，貨幣政策明顯加碼、財政預期也明顯改善。另一方面， 10月制造業PMI錄得50.1%、高於預期的49.5%，基本面也已現積極改善。市場參與者對國內信心的提振下，9月不含遠期履約的結匯率一度由62.2%大幅改善至70.1%，10月雖有回落、但仍高處年內高位；9月、10月不含遠期履約的售匯率均爲61.8%，低於1-8月64.1%的均值。

（三）後續匯率的可能演繹？短期壓力或已緩和，中期壓力相對可控

短期來看，人民幣貶值壓力或暫告段落。第一，歷史回溯來看，“低懸念下勝選”的情形下，市場在前期對勝選的交易較爲充分，選舉落地後一般延續約10個交易日。第二，從美德利差來看，大選落地以來，美德利差僅小幅走闊7bp，但美元指數卻大幅走高1.5%、或存一定超調。第三，10月制造業就業下降4.6萬人，對應了美國10月ISM制造業PMI的疲軟，前期金融條件收緊對美國制造業的衝擊或將繼續顯現。第四，歷史回溯來看，11月、12月的年終結匯支撐下，人民幣匯率多相對強勢。

中期來看，關稅等政策衝擊下匯率的壓力仍需關注。一方面，關稅等政策或將給美國通脹帶來更大的壓力，制約降息的空間與節奏，貨幣政策的美歐分化或對美元指數提供一定支撐。另一方面，這些政策對貿易條件的改變也將使貿易衝突國匯率承壓，2018年，人民幣匯率自3月232關稅落地後便承壓走弱。中性情形下，特朗普可能在百日新政後，發起新一輪對華貿易战，預計生效時間爲2025年三、四季度；參照上一輪經驗，人民幣貶值壓力或提前1-2個季度顯現。

但相較2018年，本輪人民幣貶值壓力或相對可控。一方面，自2023年以來的持續貿易順差中，我國積累了更多的“待結匯資金”，規模約1239億美元，高於2017-2018年積累的432億美元，或提供更厚“緩衝墊”。另一方面，自今年9月24日以來，政策加碼的預期就在不斷升溫，積極利用可提升的赤字空間，特別國債補充商業銀行資本金等中長期政策，可能分批審議推進，更好地對衝部分“外部衝擊”。