沈南鵬對話霍華德·馬克斯：真正的阿爾法來自於第二層次思維
今天（11月19日）下午，橡樹資本聯席創始人霍華德·馬克斯（Haward Marks）與紅杉資本中國基金創始及執行合夥人沈南鵬，在一場投資峰會上展开了對話討論。
在這場題爲“影響私募市場的趨勢”的圓桌論壇中，作爲中國風險投資和私募股權投資領域領軍機構的創始人，沈南鵬充當主持，和霍華德·馬克斯之間主要探討了私募信貸市場的發展歷程與趨勢。
霍華德·馬克斯表示，在過去17年間，私募信貸從2007年的約2500億美元增長到如今的1.5萬億美元，這是一個非常驚人的增長速度。
私募信貸蓬勃發展的這段時間，恰好處於低利率環境下，是槓杆策略發展極爲有利的時期。
但正如此前霍華德·馬克斯在備忘錄《滄海桑田》中所寫到的，低利率環境已經不復存在，私募信貸行業的發展也需要適應大環境的變化。
目前，“退潮並未發生”，因此我們還沒有發現“誰在裸泳”，但等潮水褪去後，終究要經歷調整和優勝劣汰的過程。
而對於人工智能對於投資的影響，霍華德認爲，真正的阿爾法來自於“思考他人未曾思考的問題，並得到解決方案”——
他稱之爲第二層次思維；而他不確信現在AI可以做到這一點，
小編整理精譯了本次對話的精彩內容，分享給大家。
利率曾從22.25%到2.25%
但現在僅依靠Beta已經不夠
沈南鵬：讓我們從霍華德先开始，大家都知道你有寫備忘錄的習慣，兩年前的一篇備忘錄《滄海桑田》中重點提到了，投資者在過去40年中所獲得回報的很大一部分，是來自於低利率環境，而之後，這種情況將不復存在。
霍華德，能否分享一下這一點？特別是考慮到資產價格的上漲以及資本成本的下降，這對私募股權而言意味着什么？未來我們會看到怎樣的局面？
霍華德·馬克斯：感謝大家給我這個機會來參與今天的精彩討論。
在備忘錄中，我提到，1980年時，我有一筆銀行貸款，當時我收到一張紙條，上面寫着：“你的貸款利率現在是 22.25%。”
而到了40年後的2020年，我可以以2.25%的利率來借款。
我認爲，這一變化是世界金融史上非常重要的一個因素。
事實上，我認爲這是過去半個世紀裏面，金融世界中最重要的事件。
這個變化是緩慢且逐步發生的，因此可能未被廣泛注意到，但它絕對意義重大，這是第一點。
當然，利率的下降使得資產變得更有價值，同時使得借貸成本降低。
其次，這也催生了我們稱爲“槓杆融資”的領域。
這一時期，我們見證了私募股權的興起，以及房地產和其他槓杆策略的發展。
當然，資產價值的增加以及資本成本的下降，對於這些行業非常有利，使它們得以站穩腳跟。
然後是2009年到2021年的這段時期，利率降至歷史最低點——聯邦基金利率大部分時間接近於零，平均僅爲 0.5%。
這是一個非常有利的時期。
在這種信貸幾乎免費且非常容易獲取的環境下，明智的選擇是什么呢？
盡可能地增加槓杆！
許多人確實這樣做了。
然而，如今的情況發生了變化。
由於通脹上升，聯邦基金利率從0上調至5.25%-5.5%。
許多投資組合的資本結構未能預見到利率可能上升500個基點的情況，因此不得不撤退。有一些已經進行了調整，而更多的問題可能要到未來才浮現。
現在重要的一點是，在槓杆不再那么便宜、也不再那么容易獲得的情況下，
要產生回報需要靠卓越的投資決策，從而增加價值，而不是單純通過加槓杆，或者說靠市盈率的提升。
未來，我們的行業需要適應大環境的變化。
我想說的是，僅僅依靠Beta已經不夠，我們還需要依靠Alpha。
私募信貸從2007年的約2500億美元增長到如今的1.5萬億美元，在17年內增長了6倍，這是一個非常驚人的增長速度。
我相信，這個領域還會繼續增長。
但我們都知道，在過去的這個時期，引用巴菲特的話來說，“退潮並未發生”，因此我們還沒“發現誰在裸泳”。
但總有一天，答案將會浮現。
私募信貸的規模
還會繼續增長，退潮尚未發生
沈南鵬：私募信貸現在是一個很熱門的市場，似乎已經進入了一個黃金發展時期。我想請您分享一些看法，在這個領域中，您認爲哪些機會最具吸引力？
同時，去年以及今年早些時候的討論中我們也聽到，有一些監管機構擔心這個市場規模過大，可能會從監管的角度引發某種不穩定性。對此您怎么看？您是否有相關的憂慮？
霍華德·馬克斯：現在私募信貸領域確實愈發關鍵。
在20年前，它還並不是一個大家都很關注的領域。
它的很多增長，來源於銀行功能在全球金融危機後的削弱或收窄。
我認爲，私募信貸的規模還會繼續增長。
而且順便說一下，每次我參加會議時，人們都會說：“讓我們來談談私募信貸。”
我也總是回答：“讓我們談談信貸吧。”
或許這兩個領域可能會逐漸趨同。
我認爲，有一點需要注意的是，當前私募信貸的規模和形態相對較新。
正如巴菲特所說，“退潮還未發生”，當退潮來臨時，我們就會發現誰在裸泳，也會看清誰做出了好的投資決策，誰在決策時沒有留足安全邊際。
就像以往一樣，這個行業會經歷一些調整和優勝劣汰的過程，那些最優秀的參與者將變得更加強大。
接下來，我來回答 Neil（沈南鵬）關於監管和風險的問題。
就我個人的看法而言，我們現在所談的風險，與全球金融危機中經歷的系統性風險是不同的。
那時的危機主要是由次級抵押貸款驅動的，而這些貸款從未經過檢驗，最終證明，完全是虛假的。
在那場危機中，我們看到了一些獨立機構的消失，比如美林、貝爾斯登、雷曼兄弟、AIG等。
其中，主要有兩個原因：
一，它們高度槓杆化，而私募信貸行業並非如此；
二，它們彼此之前高度相關。
在2008年，我們首次提出“對手方風險”（Counterparty Risk）這個術語，這個問題迅速成爲焦點。
一個人的資產是另一個人的負債，
一旦出事，他們會像多米諾骨牌一樣崩塌，直到這個過程被終止爲止。
如果要說這種風險是否會在當前的私募信貸市場中出現，我的答案是否定的。
我看不到那種程度的相互關聯性或高槓杆水平。
如果一些私募信貸的貸款決策被證明是錯誤的，導致一些養老金或主權財富基金因此損失了一些錢，
我不認爲這會引發恐慌，或者說需要政府出面救援。
這些風險是獨立的，而不是系統性的，因此並不可怕。
真正阿爾法來自於投資人的第二層次思維
沈南鵬：最後一個問題，事實上，今天早上我問ChatGPT，我說面對這些重量級嘉賓，我應該問什么問題呢？我輸入了在座嘉賓的名字，前面的問題或多或少涵蓋了ChatGPT給我提出的建議。
但有意思的是，這最後一個問題，並不是ChatGPT給我的建議。我想問的是，人工智能對你產生了怎樣的影響？
霍華德·馬克斯：對我們這些信貸投資者來說，人工智能現在和我們的投資之間並沒有太大關聯。
我是個老派的投資者，我認爲，真正的阿爾法來自於“思考他人未曾思考的問題，並得到解決方案”——
我稱之爲第二層次思維。
我不確信現在AI可以做到這一點，比如某個程序能夠被訓練成想得更多、更聰明……
我希望並且堅信，仍有空間保留給那些將投資做得好的人。
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