中信證券：消費預期先行，靜候拐點

2024年內需總體較爲疲弱，價格壓力顯著，政策轉向下的預期先行將核心影響消費短期彈性。當前我們建議主要配置攻守兼備的消費互聯網、低估值高回報且經營有望率先企穩的乳制品、大衆餐飲等必需板塊。而考慮預期先行帶動的消費配置需求，順周期特徵明顯的餐飲供應鏈、酒類、人力資源服務、酒店等行業有望突顯彈性，建議逐步增配。建議24Q4-25Q2消費配置從攻守兼備逐漸遞進到彈性品種。中長期繼續關注理性消費、快樂生活、技術迭代等結構性趨勢，以及出海、下沉、並購的增量機會。

▍回顧2024：內需疲弱，政策顯力。

2024年消費總體疲弱，價格壓力顯著，相比2023年，相對堅挺的“兩頭”消費也出現壓力。結構上，“質價比”消費繼續升溫、服務業消費保持韌性，“以舊換新”政策帶動家電等耐用品消費回升。“924”政策轉向前，市場對中國消費市場的悲觀情緒蔓延，導致消費估值中樞大幅下移，政策密集出台扭轉經濟預期帶動消費快速反彈，但當前估值仍在合理水平。

▍展望2025：關注政策效力，靜候景氣拐點。

我們認爲，消費相關行業估值修復彈性短期首先依賴於國內宏觀經濟環境的整體預期，經濟預期擡升往往會放大消費估值修復彈性；反之，經濟預期走低將壓制修復空間。當下國內政策拐點明確的背景下，後續市場的核心關注點有兩個，一個是圍繞政策出台的時間、力度等方面的博弈將持續；另一個是政策能否對2025年經濟形成支撐、居民部門需求是否回升、企業盈利能否修復較爲關鍵。當前處於政策觀望期，後續是否接力“以舊換新”繼續出台拉動消費力的相關政策對短期的消費回升預期彈性較爲重要。基於“以舊換新”、“消費券”等形式的消費刺激，結合歷史實際使用情況，利好的消費品類主要包括餐飲、旅遊、購物（平台、超市等渠道）、家電、家居等。而經濟的實際修復、居民收入預期回升下的順周期消費方向包括酒、人力資源、餐飲、酒店等。

▍中長期維持觀點：需求端關注三大結構趨勢，供給端關注出海與並購。

中國消費市場結構性趨勢顯現：1）消費者回歸理性，品質升級與消費平替並行；2）消費者更加追求生活中的快樂，愿意爲精神滿足感和情緒價值付費；3）技術進步和迭代催生的一些消費新方向，兩大重點方向一是數字經濟，二是生物技術，我們認爲可重點關注數字經濟下的消費應用場景智能家居，合成生物學下農業、食品、美妝領域的迭代機會。供給端，關注企業自身挖掘增量空間的能力，目前國際化市場和下沉市場仍有較大的發展空間，同時並購無論是政策的友好性還是企業發展需要，均有望成爲助力優質消費企業實現快速躍升的工具。

▍風險因素：

國內消費市場復蘇進度不及預期；下遊需求不及預期；地緣政治風險；自然災害風險；全球流動性不及預期；匯率大幅波動風險；產品價格波動風險；原材料、物流價格大幅上漲風險；境內外政策超預期風險；行業競爭加劇；食品安全問題；對外投資風險；技術研發風險；成本費用管控不及預期；企業業務或產能拓張不及預期；頭部主播負面輿情風險；大客戶壓價風險等。

▍2025年消費產業投資策略：

從經濟結構調整大方向下的重視內需，到地方或部委推行各類消費券、補助等，無論具體實施力度如何，政策態度明確帶動預期先行，消費在估值、持倉雙低背景下，實現第一輪反彈。當前消費估值雖經歷短期上漲但仍處合理水平，經營端，即使不考慮政策潛在拉動，24Q4在基數壓力減輕背景下，多數消費行業尤其是偏必需行業均有望企穩，而25Q2有望成爲多數消費行業的壓力見底窗口。

當前我們建議主要配置攻守兼備的消費互聯網、低估值高回報且經營有望率先企穩的乳制品、大衆餐飲等必需板塊。而考慮預期先行帶動的消費配置需求，順周期特徵明顯的餐飲供應鏈、酒類、人力資源服務、酒店等行業有望突顯彈性，建議逐步增配。從行情持續性和上漲空間的角度，取決於後續政策落地後的具體效力，但當前處於明確的政策轉向帶動的修復拐點，預期先行下的消費配置價值擡升確定，建議24Q4-25Q2消費配置策略從攻守兼備逐漸遞進到彈性品種。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月13日發布的《消費產業2025年投資策略—預期先行，靜候拐點》，證券分析師：姜婭 李鑫 盛夏 徐曉芳 馮重光 楊清樸

標題：中信證券：消費預期先行，靜候拐點

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